2.2　亚洲金融开放在股票市场的主要成就

2.2.1　韩国金融开放，实现两轮牛市行情

与中国经济外向型的经济发展模式相似，20世纪60年代以来韩国就开始通过优惠措施刺激出口，由此拉动经济增长。随着韩国自身产业结构不断完善，国际竞争能力不断提升，韩国政府开始不断开放金融市场，通过不断吸引外资进一步扶持国内企业。经过数十年的发展，韩国证券交易所的交易规模与市值已经进入世界10强，是全球换手率最高的市场之一。中国的金融开放思路与韩国基本相近，因此回顾韩国金融市场的渐进开放过程对于理解中国金融开放有着启示性的意义。

20世纪90年代韩国开放资本市场主要背景：①经济增长由高速增长切换至稳定阶段；②贸易开放红利耗尽，经常账户出现赤字；③重视直接融资渠道；④赤字财政成为常态，有逆转赤字财政的客观要求。

韩国金融开放措施包括汇率逐渐市场化，资本账户和利率管制逐渐放松（见图2-6）。20世纪90年代韩国进一步放开资本项管制，1992年韩国股票市场正式向外国投资者开放了直接投资，外资大量流入。同年，韩国实施第七个经济开发五年计划，包括行政改革、产业改革和金融体制改革。

图2-6　韩国金融开放措施

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

从韩国对外开放的经常项目和金融项目变化来看，在1992年和1998年均出现经常项目差额逐渐下降和金融项目差额逐渐扩张的趋势，在这一背景下，外资逐渐流入韩国股票市场，成为驱动牛市的重要因素。金融开放大趋势下，外资在大部分时间内净流入韩国股票市场，成为重要驱动力量（韩国金融开放过程见图2-7）。

图2-7　韩国金融开放过程

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

从开放的阶段来看：

阶段1：韩国金融开放初期。1992年韩国股票市场按20%纳入MSCI，外资流入驱动开放红利牛市，1992年8月到1994年11月韩国综指上涨112%。

阶段2：完全开放。1998年韩国股票市场按100%纳入MSCI，经济转型背景下韩国科技产业与全球共振，1998年10月到1999年7月韩国综指上涨152%。

2.2.2　日本对外开放，8年翻倍慢牛

在亚洲，日本开始金融开放的时间相对较早，并且在不同的历史阶段经历了不同的金融开放程度。20世纪70年代中期，经济增长进入稳定期的日本面临扩大金融开放的客观需要，具体来看，固定汇率转变为浮动汇率，资本账户和利率管制逐渐放松，融资渠道开始重视直接投资。

传统意义上来看，其实大家对日本更直观的印象在于1990年左右的那一轮货币宽松条件下的泡沫。但是在20世纪70年代中后期和80年代初期，日本进行了资本市场的开放，也迎来了一轮典型的长牛行情。在这轮长牛行情中，我们看到日本龙头公司的ROE在逐步提升，经营质量大幅上升，使得日本这轮牛市走得健康、持久。从这个角度来看，我们分析日本金融开放，也能为A股提供更多借鉴与思考。

开始于1977年的日本利率市场化是日本金融开放的标志性事件。二战后，日本从国债利率开始，逐步推行银行间市场、存贷市场的利率市场化进程（见图2-8）。在这个过程中，利率市场化进程经历了从大到小、从定到活等一系列过程，才完成开放和市场化改革。存款利率的市场化则经过了由大额到小额、由定期到活期、由利率本身到存款付利条件的过程。日本的开放经验对当前中国资本市场开放具备借鉴价值，适度地开放资本市场，可以让市场享受货币提升、外资流入的红利。但在开放过程中也需要把握松紧适度，避免由此带来的泡沫化危险。

日本开放后的日经225涨幅翻倍，领跑全球（见图2-9）。20世纪70年代中期到80年代中期的日本资本市场自由化期间，股票市场受益于日元升值、外资持续流入，从1975年到1982年出现慢牛行情，其间日经225收涨109%，股票市场收益率高于美国、德国、韩国等国家主要股指。

图2-8　日本利率市场化进程

资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理。

图2-9　日经225

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

日本开放后，企业ROE提升体现了直接融资的好处。1975～1980年期间，日本利率快速下行，同时企业杠杆率顶部回落，也就是说在这一段期间内，货币宽松并未使企业加杠杆，反而是随着日元升值，外资流入股票市场带来的慢牛行情，刺激企业从银行间接融资转向直接融资，企业ROE出现较明显改善。2013～2018年，中国降息、降准，整体利率维持下行趋势，供给侧改革和去杠杆导致企业降低杠杆率。展望未来，间接融资向直接融资转变有助于中国实现上市公司ROE提升。

2.2.3　中国台湾股票市场开放，核心资产走出数倍行情

相比于韩国、日本，中国台湾地区的产业相对较少，电子和化工产业是其优势。中国台湾地区在资本市场开放过程中，最值得我们借鉴和思考的事件，其实是金融开放将会给投资者结构、投资者行为、市场的表现带来哪些与以往有所不同的影响。台积电是半导体产业中的佼佼者，在中国台湾资本市场开放的过程下，台积电股份如何得到了外资青睐，外资如何购买，又如何将其定价权牢牢地把握在手中？

从这个角度出发，我们分析中国台湾地区的资本市场开放，相比于韩国、日本，从相对更为微观的视角，为A股提供借鉴。

从股票市场配置看，投资中国台湾的外资主要集中于电子和化工产业。而且外资偏好新兴市场中流动性高的大盘股，参与集中度极高，具有马太效应，盯着优质核心资产买。Huang和Shiu早在2009年学术论文中，就指出外资参与本地市场的高度集中度。其绘制出外资参与中国台湾市场的“不平等曲线”，当年的水平是七成的外资集中于20%的标的。我们把纳入Vanguard指数的标的认为是“优质资产”，时至今日，外资中仍有近六成集中于榜单上前10只中国台湾地区交易所上市的证券，外资对优质资产的定价权可见一斑。

外资参与度高的标的超额收益明显。简而言之，外资集中度高的股票表现明显优于集中度低的股票，即“新兴市场股票市场外国持有的本地效应”。我们仍以中国台湾地区为例，自加入MSCI以来，台湾加权指数上涨了1.81%，但外资持股比例较高的十多只股票全都大幅跑赢大盘。其中，台积电的外资持股比例为77.53%，年化收益率高达19.19%。

从外资配置中国台湾市场的情况来看，外资持股比例较高时，对当地市场影响巨大，台湾加权指数的走势与外资持股比例表现出极强的相关性，并且外资在龙头股中的持股比例持续上升。以台积电为例，台湾科技第一股台积电被境外机构投资者持续超买（见图2-10），市值不断创下新高，有“台湾基金跑不赢指数，指数跑不赢台积电”的怪相出现。同期，台湾加权指数上涨60%，台积电上涨500%。

图2-10　台积电被境外机构投资者持续超买

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

2.2.4　印度金融改革开放，股票市场20年14倍长牛

印度自1991年开放经济、1992年开启金融自由化改革以来，印度Sensex30[1]从1999～2019年的20年时间里，综合考虑收益与风险后的收益风险比（收益风险比是指年化收益率除以年化波动率）为56.84%，在全球重要股指排名第一。但这主要发生在2000年之后，印度Sensex30从2002年3000点增长至2019年6月份近40000点的高点，这段时间正好印度是世界上增长率最快的国家之一（2002年至今，印度GDP不变价同比增速为6.91%，略低于同期中国的9.22%），在全球重要股指排名第一。印度Sensex30从印度1992年实行自由化改革迄今涨幅为14倍，我们从1999年开始进行统计发现，印度Sensex30在20年间涨幅高达11倍，仅次于俄罗斯RTS和巴西IBOVESPA指数（分别上涨20.9倍和14倍）。但是考虑不同国家和地区市场波动存在较明显差异，同时对收益与风险加以综合考虑后，我们发现印度Sensex30的收益风险比明显高于其他国家和地区（见表2-1）。这表明在过去20年间印度股票市场表现明显优于其他国家和地区重要股指。

表2-1　1999～2019年印度Sensex30指数等16个国家和地区股指的收益风险比

注：数据从1999年起，截至2019年8月2日。

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

对外开放和外资流入是推动印度股票市场长牛的重要估值驱动力。

印度经济主要受国内消费驱动，但是自由化后印度贸易份额快速增长，许多印度公司向全球出口商品，并且在证券交易所上市筹集资金，来自国外的公司收入逐渐增长。此外随着印度经济扩大对外开放，印度作为一个封闭经济体的产品和价格差异逐渐缩小，因此这些公司的市场表现逐渐受到全球经济发展影响。这一逻辑在2008年全球金融危机中表现较为突出。从股票市场维度来看，印度对外开放进程促进了股票市场走牛，特别是在1992年之后对外开放深化阶段（放松外汇管理体制和资本出入境制度）之后（见图2-11）。

1992年是印度金融开放的起点，允许外资投资印度股票和债券市场；1993年，外国证券公司获准在印度营业；1997年，印度将外资参股本国证券机构比例从24%提高到30%，且外资被允许投资印度境内股权衍生工具。

外资流入对印度股票市场产生了深刻影响。印度股票市场对外开放程度较高，外国机构投资者是印度市场上规模最大的机构投资者。考虑到外国机构投资者在印度投资波动较大，我们推断外国机构投资者投资印度权益资产。我们发现2003年之后，外资购买印度权益资产与印度Sensex30 PE之间存在较为同向的关系，这表明外资流入在一定程度上对印度股票市场估值体系产生了较为显著的影响。我们发现在全球经济危机之前，2003年印度Sensex30 PE在12倍时，外资持续买入印度权益资产，一直持续到2007年末印度Sensex30 PE 27.6倍。之后随着全球经济危机爆发，外资快速流出印度股票市场，但是在2018年11月印度Sensex30 PE低至11.6倍时，外资再次大力买入。在之后时间区间内，我们发现印度Sensex30 PE在15～20倍区间时，外资会保持较为活跃的买入态势，在PE超过20倍之后，外资的投资波动性会大大增强。

图2-11　印度对外开放进程促进了股票市场走牛

资料来源：Wind，谢世清，周庆余《发展中国家资本账户开放的国际经验与借鉴》，兴业证券经济与金融研究院整理。

关于外汇汇率，卢比对美元长期呈贬值趋势，主要是因为经常账目赤字（见图2-12）。这些问题无法彻底解决，与印度政府对于卢比贬值管控无力也有所关联。然而，在卢比长期贬值的情况下，外国机构投资者仍然继续追加在印度的股权投资，说明即使在贬值压力巨大的环境下，国际资金仍看好印度市场的长期发展前景。

中印两国均为新兴市场中经济高速增长国家，印度能够在长达十几年时间内走出长牛行情，中国可借鉴的方面如下。一方面，伴随着高速经济增长，优秀上市公司盈利能够持续增长，这是长牛的核心驱动因素；另一方面，市场制度不断变革，上市公司受严格监管，盈利质量高且稳定增长，扩大开放、外资流入后将逐渐成为估值重要驱动力之一，本币长期贬值未必会改变外资持续增持权益资产的信心，2014年后汇率波动并未影响外资持续流入中国A股市场（见图2-13）。

图2-12　卢比对美元长期呈贬值趋势

注：在数据采集方面，由于受数据时段限制，为统一时间和更直观有效地进行数据分析比较，我们将1997年作为基点，将原有累计值做清空处理。

资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院。

图2-13　2014年后汇率波动并未影响外资持续流入中国A股市场

资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理。

[1] 即标准普尔孟买交易所敏感指数。