2.1　金融开放奠定美国资本市场繁荣基础

2.1.1　20世纪70年代国债开放是美元国际化的关键一环

第一次世界大战前，全球主要经济体在贸易中选择的通用货币是英镑。主要经济体互相之间的信任基于英镑与黄金的自由兑换。但是随着一战爆发，英国整体金融市场处于瘫痪、崩溃状态，这种情况下，英格兰银行被迫叫停金本位制度，降低了全球对于英镑的信心，也动摇了英镑的国际地位。一战与第二次世界大战期间，全球处于货币体系重建期，处于金本位货币体系恢复期，整体较为混乱与平淡，全球并没有很快建立一个新的货币体系。

1945年全球黄金储备分布如图2-1所示，二战后，美国拥有的黄金占全球约63%，于是布雷顿森林体系在美国的主导下建立了，黄金和各种货币兑换间插入美元，形成了金汇兑本位制度。在该体系下，美元和黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，各个国家可以用35美元向美联储要求兑换1盎司[1]黄金，为战后1945～1965年的全球大增长奠定了货币基础。同时，针对欧洲复苏的马歇尔计划和日本复苏的道奇计划，在一定程度拉动了全球经济增长，助力美元取代英镑成为主要储备货币。

布雷顿森林体系确立美元–金本位制后，美元原本应该适时跟进，替代英镑担当起国际货币的角色，但是由于美国国际收支、国内预算双赤字，不得不采取资本管制行动，限制资本外流，造成全球金融市场上美元短缺，直接影响到了国际支付体系。在这种背景下，欧洲美元市场应运而生。

图2-1　1945年全球黄金储备分布

资料来源：世界黄金协会，兴业证券经济与金融研究院。

欧洲美元（Eurodollar）是存放在美国以外的银行，不受美国相关法规限制的美元存款或贷款。这种存贷款业务起源于欧洲。1958年，部分欧洲国家放松外汇管制，为欧洲美元市场发展起到了重要铺垫作用。自20世纪60年代中期到70年代末，美国和欧洲国家均对外国人借贷本国的货币进行了较为严格的管制，从而促进了欧洲美元市场的发展。整个20世纪60年代，欧洲利率高于美国，再加上美国的“Q条例”与存款准备金制度，而欧洲美元业务无相关限制，欧洲美元市场规模逐步开始增加。

1971年8月15日，美国前总统尼克松宣布，美元跟黄金脱钩，美国单方面改变了二战以来的国际货币机制，促进了欧洲美元市场快速增长（见图2-2）。除此之外，欧洲美元的一个重要来源是美国对外收支逆差，即石油输出国的美元大量流入欧洲美元市场。

欧洲美元最典型的案例，是20世纪60年代意大利高速公路局在战后恢复经济阶段，从基础设施入手，考虑模仿美国建立铺设一条南北高速公路。这样的计划需要大规模资金，而当时的意大利政府提供资金支持较为困难。与此同时，欧洲银行家将目光投向了欧洲美元市场，考虑依靠相关机制把欧洲美元市场的资金利用、循环起来，为经济发展和融资提供支持。在这样的背景下，意大利的这条高速公路开始在欧洲美元市场试水。

欧洲美元市场的兴起代表着金融全球化的开启。这也意味着国际贸易逐步从贸易转向金融，形成贸易和金融双轮驱动的新模式。

图2-2　欧洲美元市场快速增长

资料来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院。

欧洲美元市场给欧洲经济发展带来了大量廉价、便宜、高流动性、低风险的美元。美国在此基础上也进一步加速了其金融市场，如债券、股票、衍生品、大宗商品等开放的步伐。

从美国国债市场来看，主要包括非流通国债、国库券、中长期国债三个市场。对于美国而言，在非流通国债市场首先接纳了从境外回流美国的美元。其次，美元过剩的流动性局面打开了国库券市场。最后，中长期国债市场在采用相关政策引导石油美元投资美国上保持稳定。

对于美国非流通国债市场而言，主要是在美国国内经济处于较失衡的状态，通过美元的回流和全球流动性的回收，改善美国流动性的问题。所以美国大约在三个不同时期开放了其非流通国债市场。其一，“卡特债券”；其二，向工业化国家发行美元计价的债券；其三、对拉美国家发行美元计价的国债。

对于国库券市场，主要有三个阶段，海外机构持有美国国库券流通额的比重超过了30%。一次是20世纪70年代，一次是在2008年的“金融海啸”。

二战后的马歇尔计划本是基于欧洲的美元短缺而以美元注资海外的，但由于美元与黄金的兑换受制于固定比价，而美元本身的发行不受约束，加之20世纪70年代美国政府放松财政纪律和贸易盈余萎缩，境外美元形成过剩的局面。如何在全球范围回笼美元，成为当时的难题。

相比于前面非流通国债市场的开放和国库券市场的开放，中长期国债市场的开放其实源于美国政府的主动推动，以帮助美国建立石油美元信用体系，确保美元的全球主要货币地位。

布雷顿森林体系崩溃后，黄金与美元脱钩，加之各国汇率由固定走向浮动，持有美元的海外主体难以将美元价值锚定并稳定持续地获得利益。海外美元难寻价值栖息地，特别是始于1973年末的石油美元洪流。20世纪70年代，美国政府设计了中长期国债市场开放计划，以美国国债作为价值担保，回流海外美元。

总结来看，美国国债市场的渐进开放经历不同的阶段。美国债券市场在20世纪70年代逐渐开放（如图2-3所示）。20世纪60年代货币强势的国家发现自己积累了大量的美元，实际上就是拥有一种对于美国的债权，其价值实现要么通过从美国进口商品，要么通过兑换黄金。但那些货币走强的国家往往伴随工业崛起，其对进口商品的需求并不大，而黄金又十分有限。美国在这一阶段开始开放非流通国债市场，海外美元开始回流。1971年，美国的货币市场基金得益于“Q条例”对银行存款利率的管制。外国官方存放在美国银行的存款开始大量以短期国债形式存在，在20世纪70年代初期形成涌入式的快速回流。同一时期，石油美元追求购买更安全的外国资产，在美国政府的引导下开始进入中长期国债市场，令美国获益。

图2-3　美国债券市场在20世纪70年代逐步开放

资料来源：美国财政部，兴业证券经济与金融研究院。

2.1.2　大体量的债券、股票、衍生品市场与美元国际化形成正循环

如图2-4所示，美国债务规模增长较平稳，2018年比2010年上升31%，目前美国债务规模远高于其他国家和地区。2018年，政府债占比最高，为50%，非金融债增长幅度最大，2018年比2010年上升59%。

图2-4　美国债务规模

资料来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院。

二战结束后，欧洲满目疮痍，而美国在马歇尔计划的引导下经济开始腾飞，创造了有史以来最强劲的扩张之一。1954年9月，美国股票市场攀升至1929年大萧条之前的峰值。20世纪60年代，婴儿潮带来的人口红利推动美国经济繁荣，股票市场继续稳定上行。在这样的背景之下，全球投资者的资金开始不断流入美国股票市场，美股海外持有规模和占比不断提升（见图2-5）。

其实，除了传统的债券、股票以外，衍生品市场也是美国实现美元国际化的重要载体，美国的衍生品市场规模巨大。根据美国期货业协会的数据，2018年美国场内衍生品持仓合约数占全世界的比值为40%左右，美国场外衍生品名义本金占全世界的比值为32%。根据HIS Global Insight的数据，衍生品占海外持有美国资产价值的10%，海外投资者持有规模相当可观的美国衍生品产品。

图2-5　美股海外持有规模和占比

资料来源：美国财政部，兴业证券经济与金融研究院。

[1] 1盎司=28.35克。