2.2　影子银行、资产证券化与利率市场化的文献综述

1912年，奥地利经济学家熊彼特在其著作《金融发展理论》中提出了金融创新理论。在金融创新理论中，对金融创新活动的动因一般有“内因说”（Greenbaum和Haywood，1973；Niehans，1983等）、“外因说”（Allen和Gale，1991）以及“规避监管说”。

一般认为，规避金融监管是金融不断创新的主要原因之一，而金融创新又会迫使金融监管体制发现自身监管漏洞而不断修复完善，两者之间是一种“监管—创新—再监管—再创新”循环性的博弈关系（Kane，1981）。Boot和Thakor（1997）基于这种假定认为，金融分业经营与管制下更容易催生金融创新。金融管制刺激商业银行开发新的金融产品（Bhattacharyya和Nanda，2000）。在本书中金融创新对金融监管的规避行为主要是指以非标准资产证券化为代表的影子银行体系对利率管制的规避，以及对商业银行信贷管制的规避。

Schwarcz（2012）、Rydstrom（2007）认为，受到监管的银行与不受监管的金融机构之间的竞争促进了影子银行的出现和发展。Gorton和Metrick（2010）、易宪容（2009）指出，美国的影子银行起源于传统银行业。Tucker（2010）进一步说明，影子银行是金融机构的主动创新行为，主要具有流动性转换、期限匹配和加杠杆等特征。李扬（2011）、裘翔、周强龙（2011）指出影子银行自身就是金融创新，是为了满足融资者和投资者需求的创新。颜永嘉（2014）认为，中国的影子银行是对传统业务发展约束或额外成本进行创新活动的结果。

对于影子银行复杂的表现形式，学者们选择了不同的金融产品来进行分别论述。Cetorelli和Peristiani（2012）通过对1978-2008年这30年间的美国非政府资产证券化的数据分析发现商业银行是主要参与者，监管套利是其参与证券化市场的主要动因。Calmes和Theoret（2011）指出，商业银行通过证券化实现表外投融资并形成影子银行体系。进一步，Pozsar等（2010）、Schwarcz（2012）指出，商业银行发展表外影子银行体系的重要原因就是规避资本监管的限制，但同时这类业务也吸引了很多非银行金融机构的参加。郑联盛、何德旭（2009）、周莉萍（2012a，2012b）指出，美国的货币市场基金等产品是影子银行体系的“储蓄”。商业银行出于自身资金需求，通过对其资产分层、拆分、组合等证券化手段优化原有资产流动性来满足自身需求（Gennaioli等，2012）。这过程中产生的各类金融证券（如资产支持证券、回购协议等）可以满足其他各类金融机构的投资需求，这种互动关系推动了影子银行的发展（Gorton和Metrick，2010；Pozsar和Singh，2011）。

近年来，中国的影子银行体系发展较快，但其构成、作用、结构等方面与发达国家的影子银行体系存在诸多不同，依然只发挥了信贷业务信用中介作用，复杂程度较低，缺少复杂的证券化产品及衍生品市场，仍处于初级阶段（中国人民银行，2013；李波、伍戈，2011；颜永嘉，2012）。由此可见，国内影子银行对传统银行业务具有替代性、依附性的特征，其中最典型的便是银行理财产品（袁增霆，2011）。裴平、印文（2014）指出我国影子银行由金融机构类和民间类两部分构成。其中针对金融机构类影子银行，刘煜辉（2013）则更为明确地说明了我国影子银行是在信贷配额、资本金约束、存贷比监管以及资金行业投向等金融监管与宏观调控背景下，商业银行绕道以非信贷的方式为地方政府、房地产项目等借款投资的方式。周莉萍（2012a）着重强调了以银信合作理财产品等为构成的“非正式证券化活动”，但类似美国的贷款资产出售、信用风险转移、资产证券化等成熟的金融市场体系还未形成。类似地，黄益平等（2013）、张霄岭（2013）、张明（2013）等也指出了我国影子银行业务多为具有中国特色的资产证券化。

由于影子银行出现的动因之一就是对金融监管的套利，必然我国影子银行对利率监管也存在监管套利。当然以各类非标准资产证券化实践为代表的影子银行体系对我国利率市场化改革的推进作用也不可忽视。但目前，很多学者并未针对资产证券化与利率市场化之间的关系进行研究，只仅仅以影子银行或某种金融产品为对象并结合利率市场化进行研究。

下面对这部分文献进行回顾与梳理。

王国刚（2014）比较形象地指出在我国进行利率市场化有两条路径：一是“内科手术式”调控，即中国人民银行通过行政机制自上而下推进；二是“外科手术式”改革，即市场通过发展存、贷款的替代产品（如传统的债券与新兴的资管产品、资产证券化、理财产品等）自下而上地推进利率市场化改革。李敏波、王一鸣（2005）研究认为，在非正规金融市场上，资金成本是由借、贷双方讨价还价后确定的，是资金供求双方谈判能力、管制利率水平、项目预期回报与风险等众多因素的综合体现，这一价格必然与管制利率水平不同。我国的非标准资产证券化作为一种自下而上的、市场自发的金融创新，恰恰是这种“外科手术式”改革的最具代表性的体现。

De Rezende（2011）指出，20世纪70年代，美国金融市场上出现的大额可转让定期存单（CD）、欧洲美元（Rurodollar）、可转让支付命令账户（NOW）等创新产品促进了美国存款利率市场化改革。巴曙松（2013）指出，影子银行突破了现有金融制度的约束，推进了我国利率市场化改革。而黄益平等（2012）从信托贷款，肖立晟（2013）从理财产品、民间借贷，黄金老（2011）从非金融企业债务工具，周莉萍（2011）从理财产品分别分析了相应金融产品对我国利率市场化改革的积极作用。其中，黄金老（2011）将其称为利率市场化改革的“第二战场”，与前述的“自下而上”的改革描述有异曲同工之妙。何问陶、唐珺（2004）从制度经济学的角度将利率市场化改革定义为“第一、第二行为集团”也较为生动，具体来说就是一种是政府供给主导型变迁，另一种是市场需求引致型变迁。

影子银行能够影响市场利率水平的原因也在于其平行于传统商业银行的信用创造机制，对传统银行的信贷是有替代作用的。Gurley和Shaw（1960）很早就关注了非银行金融机构的信用创造能力。Adrian和Shin（2009）认为，从证券化、银行业和资本市场中诞生的影子银行体系增加了信贷的可获得性。Gorton和Pennacchi（1990）、Gorton和Metrick（2009）、易宪容（2009）、汤震宇（2009）等文献也验证与说明了影子银行的信用创造、扩张功能。

可以看出，以具有中国特色的资产证券化为代表的影子银行（本书称之为非标准资产证券化）对我国利率市场化改革是具有“自下而上”的推动作用的。但以往文献并未对不同类型的资产证券化实践进行归类与总结，仅有针对某一金融产品或证券化类型的研究与探讨。而且鲜有学者针对我国品种多样、结构复杂的非标准资产证券化实践会对存款、贷款市场化改革产生何种作用进行讨论，而这正是本书的研究重点。