第2章　文献综述

2.1　利率及利率市场化基本理论

利率代表信用市场上资金的价格，在国家经济建设中发挥着至关重要的作用。与普通商品的价格一样，其高低反映了市场的供求关系。有关利率和利率市场化的研究汗牛充栋，经济学家从不同角度对相关问题进行了深入的探讨。

经济学家们自重商主义时期就开始对利率的决定因素进行研究与讨论，但观点仍未统一。对于利率决定因素的观点林林总总，一般可以归结为三类（刘利，2001）。

第一类，边际生产力利率论：如杰文斯的“时间边际生产力利率论”、克拉克的“资本边际生产力利率论”以及庞巴维克的“最后生产过程边际生产力利率论”等。

第二类，局部均衡利率论：如马歇尔的“储蓄投资利率论”、费雪的“借贷资金利率论”、卡佛的“边际储蓄投资利率论”以及凯恩斯的“流动性偏好理论”等。

第三类，一般均衡利率论：如熊彼特与罗伯逊的“可贷资金利率论”、希克斯和汉森的“IS-LM利率论”、麦芝勒的“LL-MM利率论”以及帕金廷的“CC-BB利率论”等。

不同理论体系的经济学家认为，利率对经济发展所起到的作用不完全相同。经历多年发展，有些理论逐渐消亡，而有些理论则成为学界主流，如“流动性偏好理论”与“可贷资金理论”。这两个利率主流学说在利率决定因素、货币属性、分析方法等最基本的原则上出现了明显的分歧，所以经济学家们对市场应该采取何种利率制度给出了管制利率与自由浮动利率不同的两种截然相反的政策建议。

凯恩斯的“流动性偏好理论”认为，市场利率很难自主浮动到实现充分就业的水平。因而，他提出了既要通过制定合理的财政政策来提高市场的有效需求，也要通过制定较低的借贷利率来刺激市场中的投资行为⁽¹⁾。而源自古典学派的“可贷资金利率理论”则认为利率是由市场对资金的供需决定的，均衡点的资金价格就是该时点的利率水平。因此这种利率价格的调节是不需要人为干预的，是自觉发生的。通过利率自由调节来完成资金在生产、储蓄与投资不同领域的配置，经济系统达到最终均衡状态。

20世纪70年代，McKinnon和Shaw分别提出了现代金融理论中极为重要的“金融抑制”和“金融深化”理论。1997年，Stiglitz提出的“金融约束”理论又是对上述理论的辩证性优化。这些理论对很多国家的金融市场发展与金融市场改革起到了指导作用，尤其是利率制度的改革。

1．“金融抑制”与“金融深化”理论

“金融抑制”是Mckinnon在1973年提出的一个观点，其基本内涵是一些发展中国家的金融资产价格（如利率等）被政府限制在较低水平，导致低储蓄率和高融资需求。因而，政府对商业银行信贷采取了配给制度。这样虽然能够促进某些重点行业、企业的发展，但对金融行业的干预行为必然会降低市场资金配置的效率，最终阻碍经济的健康发展。要想解决“金融抑制”问题就必须进行“金融深化”改革。同年，Shaw提出了引领20世纪80年代全球金融自由化浪潮的“金融深化”理论。他认为政府应该放弃对金融行业的干预与管制行为，推行金融自由化改革，让利率与汇率等价格充分反映市场供需情况，最终市场出清。这样的“金融深化”改革可以真正实现资源的合理配置和提高使用效率，创造公平、合理的经济环境，有效抑制通货膨胀问题，促进经济长期稳定发展。⁽²⁾因此，“金融抑制”和“金融深化”理论成为20世纪后期世界各国金融自由化改革、利率市场化改革的最基本、最主要的理论依据。

2．“金融约束”理论

McKinnon和Shaw提出的“金融抑制”与“金融深化”理论看似十分合理，但其假设条件比较苛刻（现实中完全自由竞争的市场是不存在的，让政府对市场发展完全放任不管也是不可能的）。况且部分参照其思路进行金融自由化改革的国家并没有实现经济迅速发展。期间，日本及东南亚等国出现在政府管制政策下的经济崛起现象，引起人们开始重新寻找政府与市场间行为的最优组合。本书认为，不能为了实现金融深化而一味地推行金融自由化。当一国经济发展水平较为落后或正在转轨时，往往其金融体系建设会存在着明显的缺陷。如果对这一国家采取放松或取消金融管制的改革措施，必定很难实现预想效果，甚至可能引起经济、金融发展的混乱。当然也不能因为经济发展落后而回避改革，对金融业采取管制政策。价格、利率的管制必然造成要素分配的低效与不均，最终阻碍经济发展。因此必须探索一种既符合发展中国家经济、金融基础建设滞后的特性，又可以帮助其进行金融深化改革的思路及理论。

Hellman、Murdock和Stiglitz（1997）适时地提出了“金融约束”理论。这一理论的主要内涵是政府通过制定金融政策（如存、贷款利率管制、市场准入、信贷配给等政策）在民间部门创造租金或使其获得租金的机会，以改变租金在各部门之间的分配来提高各个部门投资、储蓄的积极性。可见，租金是可以鼓励民间部门提供服务以覆盖以往市场缺失或不足的领域。“金融约束”与“金融抑制”有着明显的不同。“金融约束”是为了完善市场而创造租金机会，而“金融抑制”只是对租金的转移，并且这部分租金转移往往是向政府部门倾斜的。

表面上看来，“金融约束”理论是对“金融抑制”和“金融深化”这两种理论框架的简单折中。但事实上，“金融约束”理论有着不同的逻辑架构。它认为有作为的政府应通过行政手段或制定政策为民间金融、企业等部门创造获取租金的机会，改变了以往理论中从民间部门掠取租金转移到政府部门的传统思路，这就与“金融抑制”产生了本质的不同。并且，“金融约束”理论明确指出在市场发展不成熟、金融制度落后、经济结构转型调整等情况下，不能对一国的金融管制体制进行大刀阔斧的改革。对其进行金融自由化改革必须有政府的参与与辅助，对经济、金融政策实行有效干预。但这里的干预强度与广度必须依经济、金融发展的状况而调整，最终朝着市场化改革的方向发展。因此，不能简单地把“金融约束”理论视为市场自由和政府管制之间的静态权衡，而应将其视作能够使一国经济从“金融抑制”逐渐向市场经济发展的改革新思路。这一思路与我国所采取的利率双轨制的渐进性改革思路相似，而这也是本书的主要理论依据。这里必须指出的是，虽然“金融约束”理论是一个比较合理、科学的金融改革理论，但其具体实施时会由于市场的复杂性而导致金融政策的制定难度较大，使政策执行效果出现偏差，最终“金融约束”蜕变为“金融抑制”的情况也是有可能的。

本书运用“金融抑制”理论来对利率市场化改革进行简单分析。政府对存贷款利率实行管制，部分企业在金融抑制情况下无法获得资金。但在金融约束情况下，由于租金效应，企业可从民间渠道或黑市（影子银行体系）获得资金完成融资，提高了社会总福利水平。因此，一国金融自由化改革的完成是不断地通过金融抑制政策来实现多次“帕累托改进”的最终结果。因此，“金融约束”理论是金融自由化改革理论体系中的一个具有重要意义的理论。

我国学术界对利率市场化的研究经归类，主要可以归结为以下几个方面。

（1）沿用传统“金融深化”和“金融约束”的理论框架对我国利率市场化的路径进行研究。宾国强（1999）与沈坤荣、汪建（2000）指出“金融深化”理论所支持的高实际利率能够有效推动一国经济增长，这就需要减弱对利率的管制，进行利率市场化改革。王国松（2001）从宏观、微观两个角度对我国的利率市场化改革存在的约束进行总结。王国松（2004）结合改革会引起的风险，对我国利率市场化改革给出了“先存后贷”或“存贷同时浮动”的两种路径选择，但这一结论与我国实际改革方式不符。陆磊（2001）认为贸然放松利率管制会造成市场的波动，减少社会福利。利率市场化改革必须建立在打破现有金融行业垄断的基础上。而本书所关注的影子银行体系就是其中的一种打破方式。类似的文献还有如王晋斌、于春海（2007），易纲（2009）等。

（2）对已完成国家的利率市场化经验进行分析、归纳、总结，再结合我国利率市场化改革的实际情况进行分析。盛朝辉（2010）、韩鑫韬（2011）、马胜杰（2001）等在借鉴诸如美、日、韩等国经验的基础上认为，我国进行利率市场改革的基础条件基本具备。胡新智、袁江（2001）将国际改革经验中存在的“激进式”与“渐进式”两种改革方案进行对比分析后指出，我国应采取后者的改革途径。另外，还有谢仍明、马亚西（2012）利用印度与巴西两国的改革经验进行的相关分析，也值得借鉴。

（3）对利率市场化对金融机构经营管理影响的讨论，主要涉及银行业竞争策略、利率风险管理等具体问题。肖欣荣、伍永刚（2011）借鉴美国经验发现，利率市场化改革造成存、贷利差缩小对商业银行经营的冲击并非发生在改革完成的初始阶段，而是发生在深化改革后。吕耀明、林升（1999）的研究也侧重于商业银行的利率风险问题，他们着重讨论采取的资产负债管理指标对资金的动态管理性能差的问题。易纲、赵先信（2001）从商业银行股权这一独特视角出发，说明只有向多元化的股权结构发展，商业银行才能一改以往体制僵化，有能力应对利率市场化与金融深化改革的挑战。廖理等（2014）则从全新的微观数据角度，利用网贷平台数据分析说明了市场中的投资者可以有效识别标的风险，具有良好的风险判断能力，有利于我国利率市场化改革的推进。其他比较有代表性的文献还有武剑（2003）、梁建华（2003）、邵伏军（2004a、2004b）、刘元庆（2006）、张宗益等（2012）等。

（4）对利率市场化改革过程中货币政策、基准利率等问题的探讨。李社环（2001）在国外基准利率选择经验的基础上结合我国以往的利率体制，对我国利率市场化改革后的基准利率选择进行了论述，但遗憾的是其并未给出明确的选择结果。卢庆杰（2007）指出，我国货币政策的有效性受利率管制、存款准备金管制等因素制约明显，因此利率市场化改革迫在眉睫。姜再勇、钟正生（2010）发现我国利率市场化改革削弱了管制利率的货币政策传导作用，而市场利率的货币政策传导作用却逐渐加强。具体来说，SHIBOR作为中国人民银行货币政策的利率传导渠道其重要性逐步提高。此外，类似的研究还有梁琪等（2010）。