2.3　标准与非标准资产证券化的文献综述

1．对资产证券化概念的定义

学界、业界对资产证券化的概念从不同的角度进行了定义，其中比较有代表性的有：耶鲁大学教授Frank Fabozzi认为资产证券化是指“将发起人多拥有的资产池转化成为一种或多种资产支持证券”⁽³⁾。类似的定义还有James A.Rosenthal和Juan M.Ocampo（1988）、Lumpkin（1999）、Christine Pavel（1989）。Pavel给出的定义中突出了很有意思的一点，就是证券化可以优化原始资产，使其更容易出售。

我国学者也对资产证券化给出了他们认为合理的定义，例如，张英超（1998），李尚公、沈春晖（2000），彭冰（2001），何小峰（2002），黄锡生（2002），邓伟利（2003）。但其中的某些定义由于学科差异导致了定义的相对片面，不能很好地把握资产证券化的核心是什么。

比较全面、合理的资产证券化定义这里列举两个具有代表性的。

一是我国证监会出台的《证券公司资产证券化业务管理规定》中第二条对资产证券化业务给出了明确的定义：“以特定的基础资产、资产组合未来可产生的确定现金流为融资偿付基础，并通过各种结构化手段实现对基础资产的信用增级后，发行资产支持证券进行融资的业务活动。”

二是陈裘逸、张保华（2003）在总结资产证券化核心内涵后对资产证券化做出了简洁但十分贴切的定义：“通过转换或者结构化手段对基础资产实现风险隔离、信用增级后，将其转变为证券化权利的过程。”

这两个定义都强调了基础资产现金流和结构化手段等具体核心要求，对本书下文界定标准的资产证券化构成的主要要素，以及进一步界定何为非标准资产证券化提供了很好的借鉴与理论依据。

当然，上述都是对传统的、标准的资产证券化实践的定义，对于我国出现的各类非标准资产证券化实践，目前也没有统一的叫法与归类。比较有代表性的有“资产证券化类融资”（芦文伟、傅哲祥，2009）、“非正式证券化活动”（周丽萍，2012a）或业界称之为“准资产证券化”。更多的学者都将其归为影子银行之中或者只单一讨论非标准资产证券化实践的各种模式中的一种。目前还没有任何学者提出“非标准资产证券化”这一概念以及对其进行统一整理与分类。

2．对资产证券化模式的探讨

我国学者对资产证券化的模式探讨主要分为三类。

第一类是对我国资产证券化特殊目的载体（SPV）选用何种模式的讨论。

由于国外资产证券化实践时间较长，关于一国或一地区资产证券化模式选择问题的国外文献比较丰富，且选择的特殊目的载体多种多样。如Kanda（1997）、Ashman（2000）和Belmontes（2004）建议采用离岸特定目的公司的SPV形式来减少资产证券化过程中的税收、成本，以提高收益。类似对具体模式的讨论文献还有Schwartz（2003）、Tien和Seow（2004）、何小锋、来有为（2000）等。

针对我国应选择何种模式的研究比较有代表性的有：王开国（1999）认为由实力雄厚的银行或券商作为SPV，在我国资产证券化实践初探时期作为过渡性制度安排。而吴翔江（2001）则具体到应由政府出面设立特设信托机构充当SPV。并且，我国学者针对特定目的载体的模式选择研究往往都是以法律上是否能够实现风险隔离为基本依据的。比较有代表性的研究有：尹龙（1999）认为在我国目前的法律、经济环境下，证券公司、商业银行等金融主体是不能充当SPV的，这就直接否定了王开国（1999）的论断。李尚公、沈春晖（2000），胡旭阳（2002），黄韵（2004），许多奇（2004），陈柳钦、周明（2004），楼建波、刘燕（2006），于朝印（2010），王勇、赵金鑫（2015）等学者均认为特定目的信托（SPT）模式是比较符合我国实际情况和未来发展要求的，但也指出须对现有相关法律制度进行修改、补充、完善来实现我国资产证券化特定目的信托（SPT）模式的确立，这也是目前我国学界对资产证券化SPV模式选择的主流观点。需要说明的是，SPT和特定目的公司（SPC）模式实现风险隔离在我国均存在不同程度的法律障碍，只是SPT模式的障碍相对较少（赵宇霆，2004）。

当然也有一部分学者论述了不使用SPV的表内欧洲模式，如宣昌能、王信（2009），祝红梅（2014）。但由于我国的实践根本就没有选择这类模式，故在这里不做讨论。

第二类是结合我国资产证券化的具体实践的讨论。

这一部分文献主要讨论的是我国资产证券化官方实践所采用的三种模式，即信贷资产证券化（信托模式）、企业资产证券化（资产管理计划模式）、资产支持票据模式（ABN）。邓海清、胡玉峰（2013）针对这三种模式结合我国实际开展情况做了简单的对比分析。何小锋、黄嵩（1999）依据资产证券化的一个核心、三个基本原理分析并确定了我国资产证券化实践的两个模式选择：“住房抵押贷款基础资产+表外SPV模式”与“基础设施收费基础资产+离岸SPV模式”。比较有代表性的研究还有宋瑞波（2004）、季成、任荣明（2007）、沈春明（2005）等。

第三类是针对不同基础资产类型对我国资产证券化模式及实践的研讨。

这一部分文献中，涉及最多的资产种类为商业银行的不良信贷资产（何德旭，2000；张英超，2000；朱怀念、唐棣，2002；张衢，2002；宾融，2002；彭慧，2004a、2004b；彭慧、李勇，2004等），其余资产还有住房抵押贷款（曾小平、孙景武，2000）、商业银行信贷资产（张广洲等，2011；许多奇，2007）、公共租赁住房（沈洁、谢嗣胜，2011）、知识产权（杨亚西，2006）等多种类型。这些对不同类型资产进行证券化的讨论，不外乎涉及资产资金流、基础资产构成等问题。

另外，也有部分学者针对我国资产证券化的信用增级、会计、税收制度等问题进行讨论，如傅斌（2000），刘少波、张霖（2006）等。这里对这类文献不再赘述。

3．对资产证券化实践中存在的风险、问题的研究

我国学者对资产证券化所存在风险的研究最主要的切入点是从真实出售、风险隔离机制出发对潜在风险问题的讨论。具有代表性的文章有：陈裘逸、张保华（2003）指出，真实出售是防范资产证券化风险的唯一方式。张文强、赵会玉（2008）指出，资产合格、SPV合格、真实销售、重组增值、管理牵制和持续的信息披露等构成六道防范资产证券化风险的有效防线。类似相关文献还有伍兴龙（2004）、杨蕾（2005）、郑明来（2008）、董瑜颖（2008）等。这些文章虽然研究的侧重点不同，但基本上大同小异，此处不再赘述。

对资产证券化实践中的具体风险与问题，学者们主要从如下两个角度进行研究和讨论：

（1）资产池问题。诸多研究表明，我国资产证券化资产池存在诸如期限错配、标的错配、风险收益错配、信息披露不透明等诸多潜在风险（王艳，2012；刘璐，2014；姜玉梅等，2011）。针对这些风险，学者提出了提高标的信息披露水平、转变销售模式、加强监管等解决对策（王凯宁、崔建国，2012；张阳希、万幼清，2016）。

（2）刚性兑付问题。我国信托行业遵循着不成文的“刚性兑付”潜规则，而该规则既不符合风险与收益相匹配的投资规律，也缺乏法律依据（秦岭，2015）。刚性兑付会扭曲金融产品风险定价机制，造成市场风险分担不合理等问题（李生昭等，2015）。而这个问题不仅仅存在于信托行业，也存在于债券、银行理财产品等领域（邹晓梅，2014；李将军、范文祥，2014；苏薪茗，2014）。刚性兑付起源于监管部门的隐性要求或国家的隐性担保需要（张海阳等，2014）。程波、高杨（2013），李将军、范文祥（2014）进一步说明刚性兑付可能是由于金融机构维护声誉的原因。项峥（2014）则认为，它是由于我国金融市场发展不够成熟而造成的。刚性兑付的问题需从两个方面来看，一方面，刚性兑付在一定时期内促进了金融市场的快速发展，发挥了正面作用；另一方面，从长期来看，它在积累风险的同时不利于我国金融市场的真正发展与成熟。因此，刚性兑付未来必须打破。