第二节　股利政策

一、股利政策的含义

股利政策（dividend policy）是股份公司关于是否发放股利、发放多少以及何时发放的方针和政策。它有狭义和广义之分。狭义的股利政策就是指股利发放比率的确定，而广义的股利政策则包括股利宣布日的确定、股利发放比例的确定、股利发放时的资金筹集等问题。

二、股利政策的理论

（一）传统股利政策理论

二十世纪六七十年代，学者们研究股利政策理论主要关注的是股利政策是否会影响股票价值，其中最具代表性的是“一鸟在手”理论、MM股利无关论（MM理论）和税差理论，这三种理论被称为传统股利政策理论。

1．“一鸟在手”理论

“一鸟在手”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。该理论最具有代表性的著作是M. Gordon（1959）在《经济与统计评论》上发表的《股利、盈利和股票的价格》，他认为企业的留存收益再投资时会有很大的不确定性，并且投资风险随着时间的推移将不断扩大，因此投资者倾向于获得当期的而非未来的收入，即当期的现金股利。因为投资者一般为风险厌恶型，更倾向于当期较少的股利收入，而不是具有较大风险的未来较多的股利。在这种情况下，当公司提高其股利支付率时，就会降低不确定性，投资者便可能要求较低的必要报酬率，从而公司股票价格上升；如果公司降低股利支付率或者延期支付，就会使投资者风险增大，投资者必然要求较高报酬率以补偿其承受的风险，公司的股票价格也会下降。

2． MM理论

1961年，股利政策的理论先驱米勒（Miller H.）和莫迪格利安尼（Modigliani F.）在其论文《股利政策，增长和公司价值》中提出了著名的“MM股利无关论”，即认为在一个无税收的完美市场上，股利政策和公司股价是无关的，公司的投资决策与股利决策彼此独立，公司价值仅仅依赖于公司资产的经营效率，股利分配政策的改变就仅是意味着公司的盈余如何在现金股利与资本利得之间进行分配。理性的投资者不会因为分配的比例或者形式而改变其对公司的评价，因此公司的股价不会受到股利政策的影响。

3．税差理论

法拉和赛尔文（Farrar and Selwyn, 1967）首次对股利政策影响企业价值的问题进行了回答。他们采用局部均衡分析法，并假设投资者都希望试图达到税后收益最大化。他们认为，只要股息收入的个人所得税高于资本利得的个人所得税，股东将情愿公司不支付股息。他们认为资金留在公司里或用于回购股票时股东的收益更高，或者说，这种情况下股价将比股息支付时高；如果股息未支付，股东若需要现金，可随时出售其部分股票。从税赋角度考虑，公司不需要分配股利。如果要向股东支付现金，也应通过股票回购来解决。

（二）现代股利政策理论

进入20世纪70年代以来，信息经济学的兴起，使得古典经济学产生了重大的突破。信息经济学改进了过去对于企业的非人格化的假设，而代之以经济人效用最大化的假设。这一突破对股利分配政策研究产生了深刻的影响。财务理论学者改变了研究方向，并形成了现代股利政策的两大主流理论——股利政策的信号传递理论和股利政策的代理成本理论。

1．信号传递理论

信号传递理论从放松MM理论的投资者和管理者拥有相同的信息假定出发，认为管理当局与企业外部投资者之间存在信息不对称。管理者占有更多关于企业前景方面的内部信息，股利是管理者向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。如果他们预计到公司的发展前景良好、未来业绩将大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者；相反，如果预计到公司的发展前景不太好、未来盈利将持续性不理想时，那么他们往往会维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了不利的信号。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，这样导致股利对股票价格有一定的影响。当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。

2．代理成本理论

股利代理成本理论是由詹森和梅克林（Jensen and Meckling, 1967）提出的，是在放松了MM理论某些假设条件的基础上发展出来的，是现代股利理论研究中的主流观点，能较强解释股利存在和不同的股利支付模式。詹森和梅克林指出：“管理者和所有者之间的代理关系是一种契约关系，代理人追求自己的效用最大化。如果代理人与委托人具有不同的效用函数，就有理由相信他不会以委托人利益最大化为标准行事。委托人为了限制代理人的这类行为，可以设立适当的激励机制或者对其进行监督，而这两方面都要付出成本。”詹森和梅克林称这种成本为代理成本（agency cost, AC），并定义代理成本为激励成本、监督成本和剩余损失三者之和。

（三）行为股利政策理论

到20世纪90年代，财务理论学者们发现美国上市公司中支付现金股利的公司比例呈现下降趋势，这一现象被称作“正在消失的股利”，随后时期在加拿大、英国、法国、德国、日本等国也相继出现了类似的现象，蔓延范围之广，堪称具有国际普遍性。

在这种背景情况下，美国哈佛大学贝克（Malcolm Baker）和纽约大学沃格勒（Jeffrey Wurgler）提出了股利迎合理论来解释这种现象。他们指出，由于某些心理因素或制度因素，投资者往往对于支付股利的公司股票有较强的需求，从而导致这类股票形成所谓的“股利溢价”，而这无法用传统的股利追随者效应来解释，主要是由于股利追随者效应假设只考虑股利的需求方面，而忽略供给方面。他们认为有些投资者偏好发放现金股利的公司，会对其股票给予溢价，而有些投资者正好相反，对于不发放现金股利的公司股票给予溢价。因此，管理者为了实现公司价值最大化，通常会迎合投资者的偏好来制定股利分配政策。

三、股利政策的方式

（一）剩余股利政策

是以首先满足公司资金需求为出发点的股利政策。根据这一政策，公司按如下步骤确定其股利分配额。

（1）确定公司的最佳资本结构。

（2）确定公司下一年度的资金需求量。

（3）确定按照最佳资本结构，为满足资金需求所需增加的股东权益数额。

（4）将公司税后利润首先用于满足公司下一年度的增加需求，剩余部分用来发放当年的现金股利。

（二）固定或持续增长股利政策

固定或持续增长股利政策以确定的现金股利分配额作为利润分配的首要目标优先予以考虑，一般不随资金需求的波动而波动。

这一股利政策有两点好处：①稳定的股利额给股票市场和公司股东一个稳定的信息；②许多作为长期投资者的股东（包括个人投资者和机构投资者）希望公司股利能够成为其稳定的收入来源以便安排消费和其他各项支出，稳定股利额政策有利于公司吸引和稳定这部分投资者的投资。

采用稳定股利额政策，要求公司对未来的支付能力进行较好的判断。一般来说，公司确定的稳定股利额不应太高，要留有余地，以免陷入公司无力支付的困境。

（三）固定股利支付率政策

这一政策要求公司每年按固定的比例从税后利润中支付现金股利。从企业支付能力的角度来看，这是一种真正稳定的股利政策，但这一政策将导致公司股利分配额的频繁变化，传递给外界一个公司不稳定的信息，所以很少有企业采用这一股利政策。

（四）正常股利加额外股利政策

按照这一政策，企业除每年按一固定股利额向股东发放称为正常股利的现金股利外，还在企业盈利较高、资金较为充裕的年度向股东发放高于一般年度正常股利额的现金股利，其高出部分即为额外股利。

四、股利政策种类与发放程序

（一）种类

（1）现金股利。现金股利是上市公司以货币形式支付给股东的股息红利，也是最普通、最常见的股利形式，如每股派息多少元，就是现金股利。

（2）股票股利。股票股利是上市公司用股票的形式向股东分派的股利，也就是通常所说的送红股。

（3）股票回购。股票回购是指通过购回股东所持股份的方式，将现金分配给股东。

（4）股票分割。股票分割是指将大股分为小股，如用两股新股票换回一股旧股票，是在不增加股东权益的基础上增加股票数量。这样便降低了股票交易价格，提高了流通性。

（二）股利发放程序

股份公司的股利分配方案通常由公司董事会决定并宣布，必要时要经股东大会或股东代表大会批准后才能实施（如我国就是这样规定的）。

股利发放有几个非常重要的日期：

1．宣布日（declaration date, DD）

股份公司董事会根据定期发放股利的周期举行董事会会议，讨论并提出股利分配方案，由公司股东大会讨论通过后，正式宣布股利发放方案，宣布股利发放方案的那一天即为宣布日。在宣布日，股份公司应登记有关股利负债（应付股）。

2．登记日（holder-of-record Date）

由于工作和实施方面的原因，自公司宣布发放股利至公司实际将股利发出要有一定的时间间隔。由于上市公司的股票在此时间间隔内处在不停的交易之中，公司股东会随股票交易而不断易人，为了明确股利的归属，公司确定有股权登记日，凡在股权登记日之前（含登记日当天）列于公司股东名单上的股东，都将获得此次发放的股利，而在这一天之后才列于公司股东名单上的股东，将得不到此次发放的股利，股利仍归原股东所有。

3．除息日（ex-Dividend Date）

由于股票交易与过户之间需要一定的时间，因此，只有在登记日之前一段时间前购买股票的投资者，才可能在登记日之前列于公司股东名单之上，并享有当期股利的分配权。一般规定登记日之前的第四个工作日为除息日（逢节假日顺延），在除息日之前（含除息日）购买的股票可以得到将要发放的股利，在除息日之后购买的股票则无权得到股利，又称为除息股。除息日对股票的价格有明显的影响。在除息日之前进行的股票交易，股票价格中含有将要发放的股利的价值，在除息日之后进行的股票交易，股票价格中不再包含股利收入，因此其价格应低于除息日之前的交易价格。

4．发放日

在发放日这一天，公司用各种方式向股东支付股利，并冲销股利负债。