第三节　公司退市

一、退市的含义

（一）退市的概念

退市是上市公司由于未满足交易所有关财务等其他上市标准而主动或被动终止上市的情形，终止上市是彻底取消上市公司的上市资格，或者取消上市证券挂牌交易资格的制度。退市可分主动性退市和被动性退市，并有复杂的退市的程序。

（二）几个相关概念：暂停上市、恢复上市、终止上市和重新上市

证监会于2002年发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》明确规定，上市公司三年亏损即暂停上市，公司股票暂停上市后，符合一定条件的，可以在第一个半年度报告披露后的五个工作日内向证券交易所提出恢复上市。申请暂停上市后第一个半年度仍未扭亏，交易所将直接作出终止上市的决定。

从风险警示说起，以深交所为例（上交所类似），风险警示分为两种：

（1）退市风险警示（公司股票代码前加标志为*ST，俗称“戴星戴帽”）。退市风险警示（*ST）的主要情形有以下几种：

①连亏两年（大部分被*ST的个股都是这个原因）；

②近一年期末净资产为负；

③近一年营业收入低于1 000万元；

④近一年的财务会计报告被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告（如*ST霞客）；

⑤财报重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但未在规定期限内改正，且公司股票已停牌两个月（如*ST烯碳）；

⑥因欺诈发行受到中国证监会行政处罚，或者因涉嫌欺诈发行罪被依法移送公安机关（如*ST欣泰）；

⑦因重大信息披露违法受到中国证监会行政处罚，或者因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪被依法移送公安机关（如*ST博元）。

（2）其他风险警示（公司股票代码前加标志为ST，俗称“戴帽”）。其他风险警示（ST）的主要情形有以下几种（因为不是业绩原因，很多个股可随时摘帽）：

①公司生产经营活动受到严重影响且预计在三个月内不能恢复正常（如ST明科主营业务盈利能力弱，所以2016年仅摘星不摘帽）；

②公司主要银行账号被冻结（如ST狮头公司控股子公司太原狮头中联水泥有限公司银行账户被冻结）；

③公司董事会无法正常召开会议并形成董事会决议；

④公司向控股股东或者其关联人提供资金或者违反规定程序对外提供担保且情形严重的（如ST亚太，公司控股股东兰州亚太工贸集团有限公司非经营性间接占用公司资金，深交所对公司股票实行“其他风险警示”的特别处理）。

1．暂停上市

公司在被实施退市风险警示（*ST）之后，如果出现以下几种情况，将被暂停上市：

①继续亏损（绝大部分*ST就是这样被暂停上市的，包括前两年的 *ST超日，*ST凤凰）；

②期末净资产继续为负值；

③营业收入继续低于1 000万元；

④财报继续被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；

⑤因欺诈发行被*ST交易满三十天（欣泰电气由于是创业板，无暂停上市制度而直接退市）；

⑥因重大信息披露违法被*ST交易满三十天。

在上市公司被暂停上市后，有以下两种可能：恢复上市与终止上市（退市）。

2．恢复上市

暂停上市后，如果上市公司恢复了盈利能力且达到以下条件，可向交易所提交恢复上市的申请：

①净利润及扣除非经常性损益后的净利润均为正；

②期末净资产为正；

③具备持续经营能力且营业收入不低于1 000万元；

④财报未被出具保留意见、无法表示意见或者否定意见的审计报告。

3．终止上市（退市）

暂停上市后，如果上市公司未能恢复盈利能力，即达不到上述恢复上市的条件，则将面临终止上市（退市）。如果公司股票被终止上市，公司将申请其股份进入股份转让系统中转让（俗称老三板），股东大会授权董事会办理公司股票终止上市以及进入股份转让系统的有关事宜。

4．重新上市

上市公司在其股票终止上市后，达到交易所规定的重新上市条件的，可以申请重新上市。但事实上，目前没有任何一家已经退市的公司重新上市成功过。唯一一家粤传媒（股票代码：400003）走的是IPO通道，并没有直接重新上市。

二、退市的类型

（一）主动退市和被动退市

（1）主动退市。一般来说，上市公司营业期满，或因发展需要进行重组或调整结构，抑或股东会决定解散时，公司可根据股东会和董事会决议，向相关监管部门主动申请退市，得到批准后，即可进入退市流程。

（2）被动退市。被动退市也被称为强制退市。上市公司存在重大违规、违法行为，或因经营不善造成较大风险，而被交易所强制终止上市的，就属于被动退市。以我国的A股市场为例，如果上市公司连续两年亏损，交易所将发出退市风险警告。若该公司第三年仍然亏损，则会被交易所暂停上市。此时公司需在相关部门监督下进行整改，若一年后仍无起色，就会被交易所强制退市。

（二）私有化退市、换股退市和亏损、违法退市

（1）私有化退市。上市公司“私有化”，是资本市场一类特殊的并购操作。与其他并购操作的最大区别，就是它的目标是令被收购上市公司除牌，由公众公司变为私人公司。通俗来说，就是控股股东把小股东手里的股份全部买回来，扩大已有份额，最终使这家公司退市。私有化退市一般以主动退市完成，如辽河油田（000817）和锦州石化（000763）。

（2）换股退市，也叫换股并购，即并购公司将目标的股权按一定比例换成本公司的股权，目标公司被终止，换股退市一般也是主动退市。换股退市后，原股东会成为另一家公司的股东。例如，山东铝（600205）、兰铝（600296）和中国铝业（601600）换股后，原山东铝（600205）、兰铝（600296）的股东就变成了中国铝业（601600）的股东。

（3）亏损、违法退市。亏损、违法退市一般是被动退市。如果上市公司连续3年亏损或有违法行为，就会暂停上市，若在规定期限内还是达不到恢复上市的条件，就会被退市。例如，*ST精密（600092）、S*ST龙昌（600772）因为暂停上市后依然无法在规定时间内公布年报而被退市，*ST博元因重大违法被强制退市。

三、我国上市公司的退市制度

（一）退市制度简介

退市制度是资本市场一项基础性制度，是指证券交易所制定的关于上市公司暂停、终止上市等相关机制以及风险警示板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等退市配套机制的制度性安排。

在成熟市场，上市公司退市是一种常态现象。数据显示，自2001年4月PT水仙被终止上市起，沪深两市迄今共有退市公司75家。其中，因连续亏损而退市的有49家，其余公司的退市则因为被吸收合并。退市比例占整个A股挂牌家数的1.8%，而美国纳斯达克每年大约8%的公司退市，美国纽约证券交易所的退市率为6%；英国AIM的退市率更高，大约12%。这些国家的证券市场“有进有退”，其退市机制起到了较好资源优化配置的效果。

（二）我国退市制度的相关法律法规

在我国证券市场制度建设中，退市制度的建立和实施是其中极为重要的环节之一。退市制度的完善有利于提高上市公司整体质量、净化市场，从而使证券市场的资源得到充分利用，提高对投资者的保护，并且利于不同层次的融资者有效地获取资金。我国关于上市公司退市的正式立法为1994年7月1日起施行的《中华人民共和国公司法》，只是对上市公司股票暂停上市和终止上市的法定条件进行了初步规定。1998年中国第一部《证券法》也对此进行了相应的规定，此时期所有法律法规对退市制度只做了原则性的规定，不具有可操作性。1998年证监会推出了特别处理ST制度，用于对财务状况或其他状况出现异常的上市公司的股票交易进行“特别处理”。此后，沪深交易所公布并开始实施《股票暂停上市相关事宜的规则》，规则决定对连续3年亏损的公司暂停上市，并对其股票实施“特别转让服务”，即PT制度。在此基础上，中国证监会于2001年2月22日发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》（证监发〔2001〕25号），并于2001年11月22日进行修订，发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》（证监发〔2001〕147号）。2001年6月中国证券业协会发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》以及《股份代办转让公司信息披露实施细则》。《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》同时也对终止上市进行了较为详细和全面的规定。新修订的《证券法》第55条和第56条分别对暂停股票上市和终止股票上市进行规制，新《公司法》不再规定相关内容。

1． 2012年退市制度的修改

2012年3月18日，国务院转批发改委《关于2012年深化经济体制改革重点工作的意见》的通知，提出深化金融体制改革，健全新股发行制度和退市制度，强化投资者回报和权益保护。2012年4月20日，深交所发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订），自5月1日起施行。创业板退市制度正式出台，其中规定创业板公司退市后统一平移到代办股份转让系统挂牌，将不支持上市公司通过借壳恢复上市。2012年6月28日，上交所和深交所公布新退市制度方案，连续三年净资产为负，或者连续三年营业收入低于1000万元，或连续20个交易日收盘价低于股票面值的公司应终止上市。

2． 2014年退市制度的修改

2014年10月15日，《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（中国证券监督管理委员会令第107号）发布，明确上市公司因欺诈发行、重大信息披露违法暂停上市、终止上市的具体情形（见表2-4），及相应的终止上市例外情形、恢复上市、重新上市的规定。

为进一步完善退市工作机制，沪深交易所分别对《退市公司重新上市实施办法》《退市整理期业务实施细则》《风险警示板股票交易暂行办法》三项退市配套规则进行了修订，并于2015年1月30日对外发布实施。修订后的《重新上市办法》针对不同情形退市公司，在重新上市的申请程序、申请文件等方面进行了差异化安排：一是根据不同的退市情形，规定不同的重新上市申请间隔期；二是对重大违法退市公司申请重新上市，特别规定了严格前置条件；三是对于主动退市公司申请重新上市和被“错判”重大违法的退市公司恢复上市地位，《重新上市办法》在申请文件、审核程序、重新上市后的交易安排等方面进行了一定简化和差异化安排。

3． 2018年退市制度的修改

2018年7月27日，证监会发布《关于修改〈关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》（中国证券监督管理委员会令第146号），这次修改主要包括三个方面：一是完善重大违法强制退市的主要情形，明确上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为的，证券交易所应当严格依法作出暂停、终止公司股票上市交易的决定的基本制度要求；二是强化证券交易所的退市制度实施主体责任，明确证券交易所应当制定上市公司因重大违法行为暂停上市、终止上市实施规则；三是落实因重大违法强制退市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等主体的相关责任，强调其应当配合有关方面做好退市相关工作、履行相关职责的要求。

2018年11月16日，上海证券交易所和深圳证券交易所双双正式发布实施《上市公司重大违法强制退市实施办法》，并修订完善了《股票上市规则》和《退市公司重新上市实施办法》。

上交所正式发布实施的《上海证券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法》，明确此类情形的规范逻辑主要包括三个方面：第一，出现社会公众安全类重大违法行为，表明上市公司生产经营价值取向与其应当承担的社会责任发生严重背离；第二，社会公众安全类重大违法行为，不仅损害资本市场投资者的利益，更直接影响整个社会的公共利益乃至国家利益，为资本市场立法和监管的价值本位所不容；第三，上市公司存在社会公众安全类重大违法行为，往往会被剥夺生产经营的资格许可，丧失持续经营能力，客观上不应也无法再维持其上市地位。在社会公众安全类重大违法强制退市的具体情形方面，主要有三种情形：其一，上市公司或其主要子公司被依法吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；其二，上市公司或其主要子公司依法被吊销主营业务生产经营许可证，或者存在丧失继续生产经营法律资格的；其三，本所根据上市公司重大违法行为损害国家利益、社会公共利益的严重程度，结合公司承担法律责任类型、对公司生产经营和上市地位的影响程度等情形，认为公司股票应当终止上市的。

深交所正式发布实施的《深圳证券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法》，在“重大违法强制退市”的定义和情形列举中纳入了“五大安全”（涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域）的相关内容，即涉及“五大安全”的重大违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位的，其股票应当被退市。对上市公司重大违法强制退市的实施依据、实施标准、实施主体、实施程序及相关配套机制进行了具体规定，主要有四方面的特点：一是切实提高退市效率，将重大违法退市情形的暂停上市期间，由12个月缩短为6个月；二是围绕“上市地位”明确退市标准，坚决对欺诈行为“零容忍”；三是退市以人民法院等相关行政机关的行政处罚决定和人民法院的生效裁判为依据，即确保违法事实清楚、退市依据明确；四是坚决落实“公平、公开、公正”原则，由交易所上市委员会综合考虑上市公司违法情形，作出审慎、独立、专业判断，并设置了申辩、听证和复核程序，充分保障上市公司解释沟通的权利，提高退市透明度。

（三）现阶段我国退市制度存在的问题

退市制度的建立和实施对提高我国上市公司整体质量，初步形成优胜劣汰的市场机制发挥了积极作用。但是随着资本市场发展改革的逐步深化，原有退市制度在实际运行中逐渐暴露出了一些问题。

1．退市标准的不具体、不全面

与西方发达国家相比，我国规定的退市标准过于宽松和笼统。首先，发达国家规定了很多量化标准，并且采用了时间和资本的双重标准。在我国，根据《证券法》对公司上市条件的规定可推知，我国退市的数量标准仅有当公司股本总额少于人民币3000万元，公开发行的股份低于公司股份总数的25%，公司股本总额超过人民币4亿元的公开发行股份的比例低于10%。由此可看出，我国法律法规对于公众持股人数、股票市值、成交量等数量标准都没有进行具体的规定，对上市公司的总资产的规定也不详尽、不全面。同时，与我国仅规定了“最近三年连续亏损”的时间标准相比，美国证券交易法规的规定更为准确、逻辑性更强、实践性更强，并且可以有效地避免通过财会等手段来规避法律标准的现象。其次，对于非数量标准的规定，我国也存在用词模糊，涉及范围窄，难以对数量化标准形成有效的补充。

2．退市程序的不健全

美国的主板市场和纳斯达克市场对退市程序都分阶段进行了规定，并且不同的市场板块对其市场中不同退市阶段的程序规定的清楚具体，每一个阶段都有其阶段性标准，不同的阶段之间可以很好的衔接。但是我国对此程序的规定模糊，阶段性不明晰，因此使得不同阶段的功能没能很好的发挥。同时，作为发展最好的二板市场，美国的纳斯达克市场采用了聆讯制，而中国虽然在新《证券法》中规定了申请复核制度，但是缺乏具体的程序细则以增强其可操作性，从而影响了此项规定价值的充分发挥。

3．我国的证券市场充斥着一定的行政干预色彩

在我国，公司上市资格或地位是一种稀缺资源。正是由于它的稀缺性，使得绩差公司想方设法地通过各种方式维持其上市地位，各地政府也会采取措施避免地方的上市公司退市。一些上市公司明明已经符合退市的条件，地方政府却不让其退市，用自身强大的行政职权，采用重组的政策避免其退市，再次重组改造，尽最大的努力保护公司继续留在证券市场上。