第3章 常识与资本隐藏在收入增长与利润表现背后的商业思维

我们之前提到过良性增长与恶性增长的区别。良性增长具备盈利性与可持续性，是稳定可靠的增长。而恶性增长则是为增长而增长，无法带来盈利，浪费资金是一种轻率的行为。许多企业领导者正是因为一味追求规模上的增长而导致失败。

区分良性增长与恶性增长非常容易。良性增长能带来丰厚的利润，资本利用率更高，其回报完全能够弥补之前投入的资金。无论你的企业增速是快是慢，规模是大是小，标准都是相同的，你只需要决定一个简单的事实：我的投资回报率如何？

作为领导者，你可以用一句话总结你的工作：令今天获得的投资在明天能够增值。对于在任何国家或文化背景中经营任何规模或类型的企业的任何人来说，标准都是相同的。一位印度店主会问：“我用借款挣来的钱够不够我今晚还款给债主？”一位上市公司的首席执行官会问（他也应当要问）:“我们是否在创造股东价值？”

这两个问题本质上并无不同——它们的答案也有着同样的内涵。如果答案是“是”，你的经营便是成功的；如果答案是“不是”，你的经营便出现了问题。只是印度店主会对这其中的差别有更深的体会，因为如果他给出了“不是”的答案，他的家人就得饿着肚子入睡了。

投资回报率是一项沿用已久的、被广泛采用的财务指标。哪怕是一个第三世界的店主也能够直观地理解其含义。不管何种经济体系，若无视这个指标的意义，则必将自食苦果。在市场经济国家，如果企业的管理者不能理解该指标的意义，其股价将会下跌。亚洲经济危机的部分根源便可归结为投资者对于回报率的期望脱离了现实。

然而令人意想不到的是，许多经验丰富的高管也未能充分掌握投资回报率。他们拘泥于运作庞大而复杂的企业时的细枝末节，或执迷于那些浮于理论的所谓的战略方针。他们习惯了高屋建瓴，却忽略了对于简单原则的洞察。

一个经典的案例是一位首席执行官实现了可观的增长，却未能给企业带来长期的回报。会计师哈罗德·吉宁（Harold Geneen）曾接受过哈佛商学院高级管理课程的培训，在1959年如愿被任命为国际电话电报公司（ITT）的掌门人。到了1978年，国际电话电报公司在他的运营下从一家年收入仅5000万美元的国际电话公司发展成为了一家疯狂扩张的大型集团，其年销售额高达190亿美元。但现在，他却饱受挫折。

吉宁精心打造了一整套复杂的财务控制体系来经营他的商业帝国。他被视作企业掠夺者，在华尔街已声名狼藉。无可否认，他是一名出色的财务大师。但他却对如何经营并实现企业增长毫无概念。在并购风潮逐渐平息后，国际电话电报公司业绩迅速下滑。

相比之下，通用电气公司的领导者真正理解隐藏在他们的业务以及投资回报率背后的简单真理。1978年，国际电话电报公司与通用电气的收入大约持平；而到了1994年，国际电话电报公司的市场份额从约30亿美元仅上升至100亿美元，可通用电气公司的市场份额却从110亿美元飞跃至875亿美元。国际电话电报公司的营业表现最终令投资者大失所望，吉宁亲自选拔的继任者兰德·阿拉斯科格（Rand Araskog）只得眼睁睁地目睹企业的分崩离析。在1997年，兰德出售了国际电话电报公司最后一块业务。至此，吉宁打造的国际电话电报公司帝国不复存在。

商业智慧的秘密

无论你身处哪个行业，无论你是否已经上市，你的股东希望看到增长和实实在在的投资回报。一切就是如此简单。

计算投资回报率（ROI）的方式有很多，财务天才们能就它们的优劣争论数小时。想必你也一定听说过另一些与ROI相似的神秘缩写——ROA（资产回报率）、ROE（净资产收益率）、EVA®（经济附加值）、MVA（市场附加值）等。它们都是有用的衡量指标，但我们要优先关注投资回报率。

这并非什么复杂的财务知识，也不涉及任何技术上的细节。我们所谈论的不过是简单的商业智慧，其精髓在于思维与构想——而不在于各种数字与等式。在这个世界上，成功的小店店主远多于受过高等培训的高管们，他们没有接受过多少教育，他们的成功在于他们理解了投资回报率最直观的本质。而对于高管们而言，是否理解投资回报率意味着他们职业生涯是成功还是平庸。

牢记这个通向成功的基本措施，并真正把握它的内涵。你不需要去念任何MBA——事实上，任何没有教会你这一点的商学院都应该退还你的学费。

同时你还需要了解竞争对手的投资回报率情况。你的投资回报率越好、越稳定，你的股票也就越受大众的欢迎。关于这一点有一个简单的衡量标准：股票的市盈率，即企业的股价与企业的每股基本收益的比值。市盈率能够揭示你的股东对你的企业股票价值高低的看法。如果你的公司还未上市，你的银行会也应当为你估算出一个市盈率。

上至首席执行官，下至邮件收发员，你企业中每个人都应该能够理解市盈率的意义。任何懂得将庞大的构想化繁为简的领导者都能清晰地解释它的意义。任何人也应当理解它的意义，因为这使得他们的奋斗能更加契合企业的价值创造，从而也为他们自身收入水平的提升提供了最大的保证。我们稍后解释资本市场如何做出判断以及为什么需要重视这些判断时，会重新开启对市盈率的讨论。

但是首先我们要剖析的是投资回报率所隐含的，千百年来为全世界所理解、所实践的基本要素。我们从最基础的商业常识开始理解。拉姆·查兰在11岁那年接替生病的大哥接管家里的鞋店，当他在8英尺一见方的马厩中干活时已对此有所领悟。

值得注意的是，在商业领域，这些常识并不寻常。当你拥有上千家供应商、上百家工厂、五层营销架构和超过20家业务单元的时候，就很难将一些简单的原则铭记在心了。

当已故的郭思达还是可口可乐的首席执行官时，他比大多数人都更理解问题的核心。他对此自有一番表述：“虽然我们的业务规模庞大，分布广泛，但一直以来我们都努力以一个小店店主的冲劲、智慧与常识经营着这一切。”

郭思达时刻关注投资回报率，在他的谈话、演讲与著作中也能见到对它的重视。图3-1源自可口可乐1996年的年报，正是典型案例。

来自玛莎雅的信息

这是我们最喜欢的关于商业常识的案例。1969年，拉姆在尼加拉瓜的中美洲管理学院（中美洲企业研究管理研究所）任教，这是一所应肯尼迪总统请求，由哈佛大学多年前设立的MBA院校。翌日，拉姆带领他的学生们走出教室，去实地学习商业基本原则。他们离开马纳瓜，驱车8英里，来到了一个名叫玛莎雅的集市。狭窄的街道上挤满了宽8英尺，长12英尺的货摊，大约有100个商人与农民（她们几乎全部都是妇女）在此出售物品：从菠萝到衬衫到项链，无所不有。

他们走近一个卖衣服的女人，在翻译的帮助下，拉姆询问她是如何筹钱购买商品的。她回答说她借了高利贷——月利息高达2.5%。有学生当场计算了一下，这相当于30%的年利率。“不，”她回答说，“年利率可能有34%。”（实际上，基于她每月的还款额计算，年利率为34.5%。）接着拉姆又问她能赚多少钱？“利润微薄，大概5%。”她回答说。与她的资金成本相比，这样的利润实在是少得可怜。于是，拉姆问，她是如何谋生的？“真是个笨蛋。”她轻声抱怨，很明显，她心里在想：这个人穿得这么体面，怎么一点生意头脑也没有？她用左手扶住右胳膊，在空中一个劲地画圈。她是想表达库存的周而复始，即存货的周转。

在管理术语中我们把这称作资产周转率——它衡量了每1美元的销售收入需要投入多少资本。可通过将净销售额除以平均资产总额计算得到。平均资产总额包括厂房、员工、设备以及流动资金（即应收账款加上存货，再减去应付账款）。

我们在这里称之为周转率（velocity）。周转率越高，你从每1美元的资产中获取的收入也越高——或者反过来说，产生1美元销售额所需的资产将更少。比方说，周转率为2，则意味着企业正从每1美元的资产中赚取2美元的销售额。周转率为10，则意味着企业年销售额相当于其资产价值的10倍。

拉姆当场指出关键点：“她知道她的投资回报率必须大于资本成本，但自身的生意利润微薄，因此必须依靠资产的快速周转才能谋生。事实上，投资回报率正是利润率与周转率的乘积。在世界任何地方做生意都必须遵循这一原则。”

到头来，所有看似繁杂的商业运作究其根本都只不过是商业智慧的体现。随同拉姆一同来到那个集市的人们只用了不到一小时的时间便领悟了这一道理。

通用的商业规则

商业成功的基本原理可以用一个简单的公式表达，这是一条通行于商业世界的经验法则：

R=M×V

（投资回报率=利润率×周转率）

其中R代表投资回报率，M代表利润率，V代表周转率。

对于马纳瓜的小贩而言，这条公式的运作方式如下，她的利润率即公式中的M为5%。如果她能令存货（几乎相当于她的“平均资产总额”）每年周转4次，她的周转率即公式中的V则将达到4，从而使她的年回报率达到20%。由于她的借款成本几乎达到了35%，她的生意将难以维持（在这个地方，她或许会被债主逮住）。但如果她的存货周转率达到每年8次，她就能刚好达到损益平衡（投资回报率R = 40%）。如果周转率达到10，她则能从投资中获取超过50%的回报——即使扣除她借款的资金成本之后还能留下超过15个百分点的回报率，她也就能衣食无忧了。

现在我们更详细地重新表述这条公式，

R=M×V

上述公式仍然很好理解，利润率（M）即利润除以销售额，而周转率（V）则是用销售额除以资产。

“嗯……”也许你会说，“为什么不干脆把两个销售额约掉，直接将R定义为利润除以资产呢？”从技术上来说这是可行的——因为最终算出的结果是正确的，许多人都会这么做。但人们在简化公式的同时也忽视了整套思想以及决策过程中一些富有意义的细节，你必须对收益率与周转率给予同样的关注。它们各有其构成要素，与其他要素之间也存在相互的联系，因此都是自成一体的独立概念。

成功的企业领导者会对利润率与周转率进行剖析，对从产品、销售组合、顾客到生产技术、资产配置以及流动资金的需求等构成要素以及它们之间的相互关系逐一进行考量。创意、判断力以及商业悟性在处理这些细节方面发挥了重要的作用。

切勿忽视这些基本要素，否则将自食恶果。我们在第1章的一些案例中已经看到了企业领导者一味追求增长而轻视这些要素所造成的后果。

各个管理层级的人们都需要领会它们。成功的企业领导者不仅能把握住基本要素，还懂得化繁为简，使用简单通用的商业语言来传授这些要素。

如图3-2所示，如果一家公司正处于A点并想要到达B点，它应该走哪一条路径？传统观念会选择经由左上象限的路径，但这往往是一个错误的决定。这便是所谓的“梦幻之地”方案：认为增长会随之带来利润。这恰恰可能是导致灾难的根源所在。处于A点的公司通常都没能正确把握基本要素，在追求收入增长前企业需要先重新审视并修正这些基本要素。如果你将增长轨迹描绘为处于右下象限的路径，你将获得成功。

通用的商业规则需要领导者分别思考利润率与周转率的每个构成要素，以及它们之间的相互联系。这些构成要素数目繁多，以下列出了一些关键的要素以供参考。

M（利润率）：

➢提升年生产率

➢加快上市时间

➢推出新型产品与服务

➢对市场进行富有创造性的细分与再细分

V（周转率）：

➢加快存货周转

➢降低每一美元的销售额所对应的资本投入

➢减少流动资金占用

➢借助高价值的产品，在同样的资本投入下实现额外的销售额

无论组织多么复杂，一个拥有商业敏锐度的人总是习惯于用这些简单的标准反省自身。

利润率

近年来，人们对于公式中利润率的部分的关注持续高涨。因此我们不再赘述一些老生常谈的内容，而是对几个必须牢记在心的要点加以阐述。

在对这些基本元素进行调整时，请从利润目标出发并逆向思考。时刻询问你自身可以从哪些方面加以改进？与竞争对手相比，你的企业优势是什么？你的企业劣势是什么？如何加以改善？未来在哪些方面你的企业可能会做得更好？

比如，人人都在探讨生产率，大多数人都试图去提高生产率——至少曾经心血来潮想去这么做过。但成功的企业却能够持之以恒地将提高生产率作为正式目标的一部分。丰田公司依旧在这一领域保持着领先地位。凭借其严谨的“持续改善”文化，丰田公司不断降低生产成本、合理化产能、缩短产品周期、与包括美国供应商在内的供应商保持紧密的关系以及优化物流系统。多年来，丰田公司在提升生产率方面比任何一家竞争对手都更快速、更稳定。

自20世纪80年代末以来，杰克·韦尔奇将提升生产率确定为通用电气公司的奋斗目标。在1995年年末，他引入“六西格玛”管理理念进一步强化了这个目标。“六西格玛”管理法由摩托罗拉公司提出，涉及了对所有产品和项目的定义、度量、分析、改善以及控制。韦尔奇在他1997年度给股东的年度报告中将其称为“我们梦想与抱负的核心”，并写道：“它正在改变我们所做的一切。”随着高管薪酬将更多地取决于项目成功与否，他补充说：“六西格玛正在迅速成为今后我们领导力的基因的组成部分。”

即使到了第2年，“六西格玛”的表现依旧不俗。通用电气在1997年实现了高达4.2%的投入产出比（成本与销售额之比），其中很大程度上可归功于“六西格玛”。而相比之下，上一年度2.9%的投入产出比则主要源于较高的销量。资金的节约带来了超过3亿美元的营业收入，而通用电气公司期待在下一年这个数字将会翻番。

这些都直接转化为利润率的显著增长。如果注意到通用电气的营业利润率几十年来都停留在大约10%的水平附近，韦尔奇写道：“随着‘六西格玛’理念愈发深入企业的经营，通用电气公司在1997年的利润率达到了接近16%的水平，突破了15%这个曾被认为‘不可逾越’的难关。”

重要的是，“六西格玛”还帮助通用电气公司和它的客户共同获得了更好的经营成果。韦尔奇注意到：“这些项目在提高我们自身的产品质量、运营速度与效率的同时，通常还会专注于提高我们客户的生产率并降低他们的现金支出。”他总结说，“六西格玛”计划证实了他长期以来深信不疑的通用电气所具备的“能改变一切的无限潜能”。

已经掌握生产率精髓的企业将每年改进生产率作为管理者期望达到的目标，而那些不善于总结经验的企业将注定经历一轮又一轮疯狂的成本削减与结构调整，而结构调整引发的减值损失将降低利润并逐渐破坏企业的组织结构。

同样地，你必须持续研发新产品与服务以吸引消费者的关注与购买。3M公司内部有一条存在已久的规定：25%的收入必须来自于问世不满5年的产品。在1993年，3M公司提高这个指标：30%的收入必须来自于问世不满4年的产品。像康柏公司以及戴尔公司这样的企业赖以生存的关键就在于它们坚持不懈地进行创新，并且有能力先于竞争对手将产品推向市场。更短的产品生命周期给予企业更大的灵活性去定义并满足日新月异的需求。这样的企业能够在新产品推广的进度与时机上抢占先机——它们不会浪费时间去适应变化。

市场细分与再细分意味着根据需求的变化，以不同的方式对市场进行划分，并识别出其中蕴含了增长机遇的市场区域。市场细分是一种用以激发增长构想、改变游戏规则并使之符合自身优势的有效工具。我们将在第4章对其做详细阐释。

提高利润率为增长提供了资金的保障。每一个影响投资回报率的要素只要被证实优于竞争对手，通过要素本身以及要素的结合都有可能提高利润率。请时刻注意“朝冰球将要去的方向滑”，设想明天的竞争将会呈现何种局面，并据此调整自身的目标。

这是一场永无止境的战斗。

周转率

在所有投资回报率的构成要素之中，周转率是最不被重视的一个。对于许多企业领导者来说，它从未被纳入考虑范围。企业常常把几乎所有的注意力都放在提高利润率上（就利润率来说，他们通常只关注仅占总成本不到10%的直接人工成本。这个玛莎雅的小贩都能凭直觉理解的基础商业真理就这样被他们完全无视。

如果你所处的行业利润率较低，而你的周转率又不够高，那么你的业务就会难以为继。这可能是一个缓慢的死亡过程。比如，在行业景气的情况下，美国汽车制造业的利润水平大约是3%，与零售业的利润率相当，但周转率相比之下却微不足道。整个行业在很长一段时间内还会持续低迷，并且前景不容乐观。

即便利润率较高，你依旧需要关注周转率。一方面，利润率在新的竞争对手进入市场时将会急剧萎缩——比如说，来自于互联网的竞争。另一方面，在任何行业，更高的周转率都能给股东带来更大的价值。

财富由那些理解周转率的重要性的人们创造，而那些不理解的人将会失去财富。举例来说，我们可以比较沃尔玛公司与西尔斯公司。在20世纪70年代中期，西尔斯公司曾是美国零售业的巨头，而董事会主席亚瑟·伍德（Arthur Wood）却对未来忧心忡忡。他对西北大学凯洛格商学院的学员们说：“零售业已经无法增长了。”

萨姆·沃尔顿有幸没有听到这句“金玉良言”。作为沃尔玛公司富有传奇色彩的创始人，他忙于开设分店，并以每年32%的增速提升收入——与此同时收获了28%的税后净资产收益率。

沃尔顿没有读过MBA，开的不过是一辆破旧的卡车，有的也只是一个小杂货店店主所具有的商业常识。事实上，他本人的确是一名小店店主，在密苏里与阿肯色州经营廉价杂货铺的经历教会了他很多。归根结底，他正是在以经营一家小镇杂货铺的方法经营着沃尔玛。

沃尔顿的商业常识体现在他对周转率的理解上。他通过提供价值来实现沃尔玛公司的增长。许多人把沃尔玛公司的定价优势归功于与供应商之间的艰苦谈判，但事实上，沃尔玛公司的优势是基于其运营体系中的周转率。时至今日，沃尔玛公司依旧能在一个近乎没有增长空间的市场内实现每年110亿美元的销售额增长的主要原因也在于此。

沃尔顿建立的体系令在收银台收集的顾客信息能够立即传达给供应商。凭借这些数据，供应商得以优化自身的生产计划，降低成本，并提高存货的周转率——而这一切也使得沃尔玛公司能够以更低的价格进货，储备更少的存货，节约更多时间。

沃尔玛公司的体系几乎整体借鉴自日系的汽车制造企业，体现了延伸型企业的概念。除了沃尔玛公司自有以及所控制的资源外，该体系也包括了供应商与物流人员，他们时刻注意自身的利润率、生产率以及周期，以求能够跟上整个系统的节奏。正因为如此，时至今日，沃尔玛公司的周转率仍旧显著高于西尔斯公司。

“唔……”你可能会说，“但是时代不同了，沃尔玛公司的确是独一无二的，但这样的变革并不常见。今天的市场已经很难再诞生第2个沃尔顿了。”

这种可能当然存在。去看看迈克尔·戴尔是如何在1996年和1997年两年间颠覆了个人电脑产业并改写了行业游戏规则，迫使竞争对手处于追赶者的角色。正如《商业周刊》所报道的：“戴尔如何无视怀疑者，成功将一个典型的低利润的邮购模式转变成为一个高利润、高服务水平并成为人人艳羡的业务模式？简单说来：速度。”

戴尔公司作为电脑邮购业务的领先者，向商业客户推出了定制电脑业务。戴尔公司的员工盯着屏幕，根据客户的配置要求当场给出报价；按下按钮，订单便发送给了制造商。在1996年，戴尔公司将供应商和承运商纳入一个无缝连接的延伸性企业之中，进一步提高了处理速度。到了1997年年中，在顾客致电或发送电子邮件给戴尔公司后的36小时内，他们预订的电脑便已经装箱送上运输卡车，等待发货了。

不出意外，戴尔公司凭借互联网又一次提升了销售额。1997年年底，在线订单每日的销售额大约可达到300万美元。而在圣诞节期间，日收入则可达到600万美元。

在公式的周转率部分，你可以通过提高销售额与资产的比值或降低资产与销售额的比值来提高投资回报率。而定制业务同时满足了以上两种逻辑。

（1）定制业务将存货所占用的资金最小化。戴尔公司的存货几乎不包含任何产成品，只储备了大约7天用量的零部件。依赖与供应商之间的紧密合作实现生产部件与工厂的完美衔接。

（2）较高的周转率将存货滞销带来的利润风险最小化。电子元器件与电脑配件的价格有时在一周之内便会下跌，令存货保持最新能够保证成本最低。正如迈克尔·戴尔在《商业周刊》上所描述的，戴尔公司光凭借配件就能比竞争对手多获取6个百分点的利润优势。

（3）按订单生产电脑使得顾客付款更加及时。由于戴尔公司的顾客通常使用信用卡进行付款，戴尔公司在24小时内便可获得现金——戴尔公司在邮购领域的劲敌Gateway2000公司需要大约16天时间，而依赖经销商进行销售的康柏公司则需要约35天时间。

在所有这些因素的共同作用下，企业降低了对营运资金的需求。而一旦企业的营运资金需求降低，它们将会有更多的可支配现金以进行更好的投资用途，而且不需要为这些盈余资金缴纳所得税。事实上，戴尔公司的营运资金为负，因为它能够几乎在销售的同时就收到款项，却通常在30天之后才向供应商支付货款，因而戴尔公司得以免费利用这部分资金长达3～4周。

结果是，戴尔公司能够保持其成本水平低于康柏公司12%。1996年，戴尔公司的销售额激增47%，达到了78亿美元——几乎接近行业增长率的3倍。虽然利润率只有7%，但实现的利润却近乎翻倍，达到了5.18亿美元。两年间，戴尔的市场份额从3.1%攀升至5.9%,成功超越惠普公司、NEC公司旗下的帕卡德·贝尔（Packard Bell）以及苹果公司，成为个人电脑的行业第三，仅次于康柏公司与IBM公司。而就面向大中型企业的台式机销售额来看，戴尔公司在1997年年底已经成为业界第二。

1997年，戴尔公司的销售额达到了大约123亿美元，其投资回报率高达惊人的216%，几乎是康柏的2.5倍。

不断上升的周转率也给戴尔带来了极其有价值的优势。存货水平的降低节约了租用工厂与仓库的费用——这些都是即时生产的传统优势。利润率也有所提升，而且顾客也更加满意，因为订单生产模式让他们能够自行定制产品，并能更快地收到它们。

在带领戴尔公司向订单生产转型的过程中，迈克尔·戴尔改变了业界的游戏规则。CompUSA等零售商开始向顾客提供更多选择来自由配置电脑；而在1997年，在康柏公司的带领下，生产商也开始竞相发掘不同的途径以将周转率提升至类似或更佳的水平。

提升周转率能够提高每一美元资产所产生的销售额，或是利用更少的资产产生同等水平的销售额。但这两者本身并不是目的；仅仅认为“如果我削减资产，或是提高了单位资产销售额，企业的周转率就会提升”，这是做不到的。重要的是如何识别出提升周转率本身所能利用的工具。

在不同的行业里，提升周转率的实施细节都各不相同。零售业需要一套工具；制造业需要一套工具；而类似于软件开发的知识型产业又需要另一套工具。比方说在制造行业，对需求流技术与系统的严格利用是核心工具之一。需求流生产颠覆了过去的大规模生产模式。批量不再由机器的最佳运行次数决定。相反，正如其名称所揭示，生产直接与需求相挂钩。在理想状态下，机器只生产一批次产品。

以需求为导向的生产提升周转率的方式如下：通过建立起一套经过优化、切实可靠的流程，实现供应商、制造商以及顾客之间的无缝连接，从而迅速地将订单转化为实际产品。更小的批量与更短的生产周期使制造商更加灵活，可以满足顾客的特殊需求却不会产生多余的产成品。由于这套流程同时也提高了顾客的周转速度，他们的满意度也会有所提升。以汽车内饰行业的李尔公司（Lear Corporation）为例，李尔公司通过与客户的紧密合作，在全球建立了由90家实施即时生产的工厂所组成的网络，其中大多数工厂只专门服务于一家客户。在过去10年间，李尔工厂每年的存货周转率从不到6上升至了30。

快速的配送与支付极大地降低了企业对营运资金的需求——李尔公司甚至在1995年实现了6900万美元的负营运资金。李尔公司基本上是使用从顾客处收到的货款和向供应商支付的货款之间的差额作为日常经营的资金支持。李尔公司因此成为行业内财务表现最出色的企业之一。更高的周转率也为李尔公司的战略扩张打下基础。我们将会看到，腾出的现金促使李尔公司的股价不断上升，从而获得了足够的财务资源去“拓展市场”。

李尔公司在我们所说的“相邻细分市场”中开展了一连串的并购，从一家国内的车座生产商转型成为一家整套汽车内饰的全球化集成供应商。李尔公司在并购的企业中应用需求流工具以获取收益，弥补了并购所支付的溢价。我们将在下一章中详细讨论相邻细分市场的概念。

许多企业努力提升周转率达到减少营运资金的目标。年营业额60亿美元的空调、管道系统与汽车用品制造商美标公司（American Standard Company）便是其中之一。美标在20世纪90年代初期正处于危机边缘。在经历了1988年的融资并购后，美标公司巨额债务与垃圾债券缠身。首席执行官伊曼纽尔·坎珀利斯（Emmanuel Kampouris）企图将营运资金降至零，采用需求流技术作为核心工具来应对现状。1996年年末，美标公司的22个事业部中有6个已处于零营运资金或负营运资金的营业状态。就公司整体而言，每一美元的销售额所占用的营运资金已从1989年的16美分下降至不到5美分。现在，美标公司每年能比从前多持有约4000万美元。自1990年起，更少的营运资金使得营业利润提高了1/3，大约2亿美元。

金融市场是否关注这些细节？当然。坎珀利斯在年报的致股东信中的一开头便自豪地将存货周转率与营运资金的数额作为当年的成就罗列于其中。在1996年，坎珀利斯在年报中花费了两页的篇幅向股东们解释需求流技术是如何为他们创造财富的。“我们公司的核心竞争力就是需求流制造系统（DFM）, ”坎珀利斯写道，“需求流制造系统是一套灵活、清晰的流程，它能系统地将工作流中的各种生产资源（人员、机器、材料与空间分配）以最高效的方式进行整合……它是一种文化，决定了我们公司的立足之本。”（参见图3-3）

杰克·韦尔奇是另一位认为投资者会关注营运资金这个基本要点的领导者。在他向证券分析师们解释“新通用”的愿景时，营运资金周转率是他强调的重点之一。他指出，在20世纪80年代，通用公司的营运资金每年周转3.5次；在20世纪90年代初期，该数字上升至了4.5次；而到1997年已接近8。

周转率、增长与资本市场

周转率并非什么深奥的术语。它既无关生产，无关营销，也无关财务。它是商业的基本原理。几乎任何行业都能从中受益。比如：

试想，在一个行业中多数企业都只有5%的利润率（该数值适用于许多行业），而它们的年销售额相当于其资产价值的4倍，即它们的周转率为4。假设资产每年的资金成本是20%，那么根据公式R=M×V，我们能得出回报率是20%。由此可见，处于该行业的企业只能刚好收回它们的资金成本——它们没有创造任何额外的价值。

如果某家企业的领导者成功将周转率从4提高至了8，会发生什么？企业的资产回报率将翻一番，达到40%（5%的利润率乘以8次周转次数）。

怎么做？首先，企业只需要更少的现金便能维持营业。让我们假设其销售额为1亿美元，当周转率达到8时，它的现金需求量为1250万美元。而它的竞争对手却必须花费2500万美元才能实现同样的销售量。

福特便是使用需求流工具以提升周转率与净利润的企业之一。需求流工具能为企业腾出免税的现金盈余。其带来的好处之一是更高的顾客满意度：由于周期缩短，企业得以迅速地处理来自经销商的订单。

长期而言，降低固定资产投资额提高了资本密集型企业的利润率。原因在于其降低了折旧费用。比如，福特汽车事业部总裁雅克·纳赛尔就将每年的资金投资从80亿美元削减至70亿美元（与此同时销售额却仍在增长）。这意味着在为期5年的折旧周期中，累计削减额可达50亿美元，总共可避免7亿美元的折旧费用。如果汽车销售额预计为1200亿美元，节约的折旧费用则相当于0.6%的净利润提升——在税后大约能增加36美分的每股收益，也有将每股价值提升3.5美元的潜力。

周转率的概念也同样适用于服务业企业，其数值可通过将收入除以已使用的资本总额来得到。试图提高周转率的领导者会问：我们已使用的资本用在何处？这些资本的利用效率如何？如何提高这些资本的利用效率——比如说，我们是否可以借助外包或者与竞争对手的合作以提高已使用的资本的利用效率？

你能设想出提高周转率的途径吗？如果可以，你的资本将带来更高的收益。在某些情况下，周转率的提高也能提升利润。周转率的提高所腾出的现金将使整个企业的实力更加雄厚，也能帮助你增长收入。你会有更多资金用于并购、研发、资本投资、市场营销及促销等活动。此外，如果你并购的企业的周转率不甚理想，你可以将上述技术应用于该企业以提升其周转率，从中节约的资金相当于间接降低了你的并购成本。

最后，周转率将帮助你提高股票的市盈率。更高的回报率与盈利性增长正是市场所追逐的。投资回报率越高，从投资中实现的可持续增长率越高，投资者赋予股票的价值也就越高。

市盈率计分卡

当你在评价公司的成功时，最看重哪个指标？不同的企业，不同的行业，在不同的情况下，在不同的时点上，对这个问题的回答是不同的。

有些人关注利润总额；有些人则关注现金流的产生与增长，或是投资回报率；还有人关注利润率、收入及其增长率、市场份额与市场价值——凡此种种。除此之外，还存在一系列非财务指标需要考虑：新产品的推出、无论何种定义下的“竞争优势”、顾客满意度等。但对于注重未来发展的人们来说，只有一个指标最具参考价值，即你的价格盈利比率（市盈率）。你的市盈率反映了投资者对你企业未来的利润表现的预期——即他们对你企业未来利润的质量与构成的评估。

你的股票的市盈率由每股价格除以每股收益得到。（正如我们之前所提到的，非上市企业可以请它们的银行或投资银行来估算下市盈率。）市盈率就如同篮球比赛中的计分板一样——它清晰可见、实时、明确无误地给出企业表现的评分，即使是小孩也能理解它。其他指标固然也有其各自的重要性，但它们都属于次要信息，就像球队当季的胜负记录，或是对球员的篮板球与助攻数的统计数据。只有市盈率才是计分板上的得分，才是坐在看台与包厢中观赛的投资者的关注所在。

但是请注意：我们在这里讲的是基础市盈率（fundamental p/e ratio）——也就是财务专家们口中的静态市盈率（underlying p/e ratio）。部分投资者对市盈率的价值抱怀疑态度，因为其数值极易受到暂时性因素的干扰。市场会不时失控，使那些风靡一时的股票价值被高估（网景公司的价值真的有其利润的130倍吗？），而当企业利润表现不佳或发生资产损失时，其股价又会被过分低估。企业管理者还可借助会计技巧以及营业外收入，从而临时虚增企业的市盈率。

证券分析师与投资银行家在计算静态市盈率时会排除暂时性因素的影响。普通投资者则可通过分析市盈率在一段时间内的走势以排除这种影响。由于金融市场几乎总有能力将复杂的市场现状进行吸收与内化，因此只需调取某企业在若干年内（通常以3年为佳）的市盈率走势，并将其与各类市场指标（如标普500指数和/或行业内其他企业的表现）进行比较分析，静态市盈率便会在其走势的波动变化中逐渐浮现。

所以，你也需要像投资银行家与证券分析师一样，以一种冷静客观的目光去审视你企业市盈率的基本构成。

市盈率的本质是对企业资本利用效率与盈利性增长的衡量，同时兼顾了R=M×V这一公式与收入增长。市盈率越高、越有可持续性，你的股票也就越强势；而你的股票越强势，你也就拥有更强大的能力去并购，对增长进行再投资，并用股票期权去吸引更优秀的人才。

市盈率将许多满口空谈股东价值的企业领导者与那些真正以身践行的领导者区别开来。以第1章中可口可乐公司与百事可乐公司的案例为例，百事可乐公司40多年来一直是《财富》500强企业史上最高的收入增长纪录的保持者。自20世纪80年代中期至90年代中期，其年平均增长率一直都比可口可乐高13个百分点。

但是请记住：投资者关注的是增长以及投资回报。可口可乐公司的总资本回报率从1987年的18.3%增加至1997年的48.5%,而百事可乐公司的资本回报率却维持在18%,几乎没有变化。在百事可乐公司深陷困境之前，资本市场就已对百事可乐公司相对于可口可乐公司的劣势有所顾虑。百事可乐公司的市盈率从约为16增长至29，而可口可乐公司的市盈率则从18上升到刚超过42。

百事可乐公司的财务人员、高层管理者和主管们与其他企业的人员一样都是富有经验的，但是在他们所有的分析与计算中，遗漏了市场所传递的，被包含在市盈率中的信息。

这条信息响亮而明确，适用于任何类型的企业与行业。市盈率就像你拥有能占卜未来的水晶球。没有其他单个数据能够像市盈率这样，汇聚了资本市场上关于企业未来表现的全部信息。市盈率代表了那些对你的企业持中立态度的投资者对其未来收益能力的观点，反映了这些投资者在何种程度上对企业在未来若干季度或若干年中的成功抱有期待。以下的关键点请牢记在心。

（1）高市盈率意味着资本市场认可你的企业拥有充分的优势——有独特的能力在某些业务中始终表现出众。市场关注你的企业的业绩记录，确保企业在复杂多变的市场与全新的竞争环境下也能够持续实现较高的收入与收益增长，这其中既包括企业在扩张期的表现，也包括企业在衰退期的表现。增长应来自于主要的经营表现，而非来自会计操纵、并购、资产出售或其他一次性提升收入与收益增长水平的行为。

（2）更重要的是，高市盈率中所蕴含的溢价正反映了市场对你的企业持续实现高水平表现的期待。投资者认为企业有能力去适应变化，即无论市场变化如何激烈，商业环境如何恶劣，他们仍期待企业能够在未来继续保持其特有的优势并蓬勃发展。溢价正是投资者赋予这种可靠性的价值。

市场密切注意着每一季度的经营结果，这并非是因为投资者短视，而是因为他们正在寻找企业仍旧占据优势的证据。他们可能会参考那些可能提供用以估计未来季度经营结果基准的暂时性指标，比如就计算机行业来说，他们会参考企业的订单出货率，即企业的订单金额与出货金额之比。但是稳定的季度表现会成为市盈率计分板上的亮点。

企业领导者必须对市盈率计分板有着自身的理解，并且能够极其清晰地阐明其关键内涵。每个季度，他们都必须保证将这种理解通过证券分析师传达给投资者。

你的对手

你在计分板上的对手是谁？你所对抗的是哪一支队伍？你与对手之间的比较蕴含着巨大的意义。高市盈率的企业凭借自身较高的股价，能够花更少的代价进行并购。反之，低市盈率的企业则面临着更高的被并购风险。这些企业的领导者的职位岌岌可危。董事会对没能实现满意的股东回报的CEO已经不像过去那么宽容了。在华尔街，那些始终保持高市盈率的领导者被称为“高成就者”，而低市盈率的企业则被描述为“管理能力不足”。

那些在纽约证券交易所（NYSE）上市的企业之间最容易进行比较。你应该很熟悉标准普尔500指数（标普500），这是一个广泛综合了500只纽交所上市公司的股票指数，可用于衡量市场的整体表现。标普500会计算出一个综合市盈率。根据经济、市场形势与投资者期望的不同，其数值会随时间发生变化。任何企业自身的市盈率与该综合指数之间的比较结果都具有重要的意义。企业市盈率若高于标普500指数则为好，若低于标普500指数则为差。就是这么简单。

标普500并非是你在比赛中的唯一对手，你还需要关注同行企业的表现，可以是与行业总体比较，也可以是跟某一组在某些方面具备可比性的企业群做比较（通常可利用证券分析师的报告来识别出同类型参照企业组）。如果你自身的市盈率虽然高于标普500指数，但是该同类型参照企业组的市盈率比标普500指数高出更多，你仍旧可能面临大问题。

也许你的同类型参照企业组的市盈率低于标普500指数。这说明市场对你的企业所占据的市场领域的质量做出判断——比如，该市场领域可能被认为已“成熟”。这是否意味着你的企业正在经营错误的业务呢？事实正相反，你一定能够找到继续增长的空间，因为你将会发现世上根本不存在所谓的成熟市场。在你实现增长的同时，投资者们会对此有所察觉。

市场如何对企业做出判断

为了创造更高的市盈率，你需要向金融市场证明你正在为投资者的投资赢得丰厚的回报，并且正在实现盈利性的增长——从而说服投资者，使他们相信你能够在未来继续保持良好的态势。这里我们给出了市场做判断所要考虑的一些因素。

收入增长：读到这里的你想必已经不需要我们对此做出更多解释了。如今，市场已经不满足于单凭削减成本取得的收益了。

利润率与周转率的构成要素：即投资回报——R=M×V。（尽管迈克尔·戴尔对周转率概念的频繁提及使得这个术语愈来愈受到重视，但目前仍很少有投资者或证券分析师使用“周转率”这一术语。但是他们的确关注那些反映了相同概念的衡量指标——如资产周转率与营运资本周转率。）正如本章之前提到的，具备商业敏锐度的领导者会持续为提高利润率与周转率的各构成要素而努力。

资本投入：市场青睐那些能对资本进行规范而富有成效的再投资的企业。毕竟谁都不愿意把钱投给无法明智投资自身所拥有的资本的企业。请采纳世界上最著名的投资者沃伦·巴菲特的建议。巴菲特从不干预其持股企业的经营管理，但他要求知道一件事：企业是如何进行再投资的？巴菲特的标准很简单：如果一家企业不能使其投资的每一美元的价值至少提升1美元，它的管理层便没尽到职责。这就相当于一个简单的判断标准，沃伦·巴菲特会想要投资你的企业的股票吗？

领导力因素：强大的领导力对于创造增长型企业的影响是本书的一大主题。良好的领导力是增长的质量与持续性的保证。

如果你觉得股票市场并不注重领导力，请看看那些享有威望的商业领袖们是如何拯救在困境中挣扎的企业的——IBM的郭士纳，联合信号公司的拉里·博西迪，或是史丹利公司（Stanley Works）的约翰·特拉尼。同时，也请注意市场是如何惩罚那些未能实现自身承诺的企业领导者的。1993年，当来自摩托罗拉的乔治·费希尔（George Fisher）出任柯达的CEO时，柯达的股价一度暴涨。凭借其独特的背景和经历，他一度被认为是拯救这家胶片与摄影器材制造商的最佳人选。4年之后，他明显没能为柯达控制住成本，也没能制定出可持续的增长战略。1997年，当柯达公布其第3季度惨淡的收益数据时，市场对其进行了无情的惩罚。柯达的股价曾达到过100美元的高位，却在当时跌破了60美元。

或者看看邓洛普的案例，他在1996年被任命为Sunbeam公司的CEO。Sunbeam的股价从大约15美元攀升至超过50美元的峰值。但是在1998年年中，人们发现这位大名鼎鼎的转型专家只知道精简，而不知道如何发展。在董事会解聘他时，公司的股价已经低至约15美元。

即便领导者给企业带来的变化既不激烈，也不显著，市场依旧能够认识到强有力的领导力的重要性——而且随着时间的推移，市场也能呈现出强有力的领导力带来的成效。市场了解转变为增长型发展模式对于曾经只关注成本削减的企业来说并非易事。市场所关注的是领导者是否真正理解企业新旧发展模式之间的区别。在原有的模式下，领导者的职责是去管理那些已知的、可控的、量化的、安全的、内向型且可预知的因素。而新的模式要求领导者面向外部世界，大胆、愿意承担风险且能够接纳不确定性与变化。投资者期待看到的是深层次的领导力以及在不同管理层级的领导者都能切实达成业绩。

每股收益（eps）实现增长的根源与质量对市盈率具有重大的影响。如果企业的每股收益增长良好，但收入未能实现相应的增长，市场便会意识到当前的每股收益增长将难以为继。如果另一家企业有着相似的每股收益增长水平，但是其收入也在同步增长，那么这家企业的市盈率将大大高出前者。

你的市盈率将表明将资金委托给你的投资者是否信任企业具有创造盈利性与实现资本效率的增长的能力。市盈率是对你是否胜任领导者角色的最终的、现实的检验标准。

商业的基本原理便是投资回报必须大于资本成本。投资回报即利润率与周转率相乘的结果。这些不过是商业常识，是商业中恒定的规则——但是常识并不寻常。理解这些常识的企业领导者才能获得投资者的青睐与出色的市盈率。