第二章 宏观流动性的影响因素

第一节 经济运行对宏观流动性的影响

如前所述，宏观流动性是不同活化程度货币的集合。作为经济活动的交易媒介，宏观流动性的多寡自然会受到经济活跃程度和运行态势的影响。与此同时，宏观流动性也会对经济运行产生反作用，二者互相影响、互为因果。可见，宏观流动性是一个内生变量。从近二十年我国宏观流动性和经济增速的关系看，多数情况下二者走势趋于一致，宏观流动性总体呈现出“顺周期”的特点（见图2-1）。本节从货币需求与货币供给两个视角入手，分析经济运行对宏观流动性的影响。

一、需求视角的宏观流动性决定

货币需求的决定因素通常分为三类：一类为规模变量，如收入和财富；一类为机会成本变量，如利息、物价变动率；余下的为其他变量，如制度因素等。货币需求的相关理论基本就是围绕着货币需求的决定因素，从宏观和微观两个层面展开的。此外，还应关注金融资产交易的需求对流动性规模的影响。

1.货币需求分析的宏观角度

货币需求的宏观分析是货币当局为实现一定时期的经济发展目标，确定合理的货币供给增长率，从总体上考察货币需求的方法。这类方法聚焦货币的流通和支付手段职能，主要考察规模变量对货币需求的影响。这里分析两个比较有代表性的货币需求宏观模型，有助于在实践分析时考量宏观流动性规模。

（1）费雪方程式

费雪方程式是20世纪初由美国耶鲁大学教授欧文·费雪提出的交易方程式。假定M为一定时期内流通货币的平均数量（存量概念），V为货币流通速度，P为各类商品价格的加权平均数，T为各类商品的交易数量，则有

可以用国民经济总收入Y代替T，并将V视为与收入水平对应的货币流通速度，于是费雪方程式就演化为。这样就可以建立起货币需求量与经济增长之间的关系。

（2）一个经验公式

我国学者和宏观经济政策制定者于20世纪80年代提出了一个广为流传、具有较强指导意义的公式，即

货币数量增长率等于经济增长率加上预期物价上涨率。该经验公式简洁明了、便于计算，可作为宏观流动性分析的一个粗略参考。特别是在国家制定宏观经济政策时，通常先确定一个年度经济增长速度作为指导性指标，再结合通胀目标，由此经验公式推算确定年度货币供应量。进入新世纪以来，我国以M 2衡量的货币增长速度经常超过经济增长速度与通货膨胀率之和，这意味着货币供给已超过实体经济发展所需要的货币规模，有一部分货币进入金融领域循环，形成宏观流动性在实体经济和金融领域的双循环。

尽管有专家指出不应把物价涨幅作为货币需求的决定因素，也有专家批评此经验公式在宏观资金的双循环下已越来越不适用，但该公式清晰地展现了经济增速对于宏观流动性的决定性意义。

2.货币需求分析的微观角度

货币需求的微观分析从微观主体的持币动机、持币行为考察货币需求变动的规律性。将机会成本变量引入货币需求模型是从微观层面考察货币需求问题的典型表现，其目的在于说明利率和价格变动这类因素对货币持有主体可能造成的潜在收益或损失，以及这种潜在损益对微观主体货币需求的影响，从而兼顾货币的交易媒介和贮藏手段职能。

（1）凯恩斯的货币需求模型

凯恩斯最早提出流动性的概念，他认为人们的货币需求行为是由交易动机、预防动机和投机动机这三种动机决定的。交易是货币的一个十分重要的功能，并且用于交易动机的货币需求量与收入水平存在着稳定的关系。预防动机是指为应付可能遇到的意外支出而持有货币的动机，用于预防动机的货币需求量也与收入水平成正比。投机动机体现的是货币的贮藏手段职能，也即为了储存价值或财富。

设M为货币需求量[1]，M₁为由交易动机和预防动机决定的货币需求量，M₂为由投机动机决定的货币需求量，Y为收入水平，r为利率，则凯恩斯的货币需求模型可以表示为

M=M₁（Y）+M₂（r）

即货币需求量与收入成正比，与利率成反比。

此后，凯恩斯的后继者不断对此模型加以改进，比如强调在现实的资产配置选择中对风险的关注：持有债券虽然收益相对较高，但也要冒一定的风险；持有货币虽然无收益，但风险也较小，而且等于保有流动性。资产组合的决策就是要统筹考虑收益和风险。

（2）弗里德曼的货币需求模型

货币学派的代表性人物弗里德曼提出了一个有代表性的公式，即

式中，M_d/P为实际货币需求（这里的货币需求为M2或较之更大口径的宏观流动性）；y为实际持久性收入；w为非人力财富占个人总财富的比率（或者说是来自财产的收入占总收入的比率）；r_m为货币预期收益率；r_b为债券利率；r_e为非固定收益证券（如股票）的收益率；（1/P）×（dP/dt）为预期物价变动率；u反映主观偏好、客观技术与制度等因素的综合影响。

弗里德曼认为，持久性收入y为预期未来收入的折现值，与货币需求正相关；非人力财富占总财富的比率w与货币需求负相关[2]。r_m、r_b、r_e和（1/P）×（dP/dt）均为机会成本变量，即能从这几个变量的相互关系中衡量出持有货币的潜在收益和损失。以上这些影响因素究竟哪个更重要，需要用实证研究的方法来确定。弗里德曼在1959年进行了实证分析，发现持久性收入是货币需求最重要的决定因素，包括利率在内的其他因素对货币需求的影响都可以忽略。货币需求对利率不敏感，这是弗里德曼货币需求理论与凯恩斯货币需求理论之间的主要差异。

3.购买金融资产也是一种货币需求

自2001年6月起，中国人民银行将证券公司客户保证金纳入了M2的统计口径中。证券公司客户保证金是投资者存入其在证券公司账户上的保证金，用来购买交易所市场中的有价证券。这意味着，在我国至少有一部分用于金融资产交易的货币已经纳入宏观流动性的统计之中。

虽然凯恩斯和弗里德曼的货币需求模型都考察了金融资产收益率对微观主体持有货币的影响，但他们考虑的都是在一定的收入之下，持有实物资产、货币和货币之外的金融资产的分配比例，至于是否需要有一部分货币专门用来服务于金融资产交易的问题，都没有明确加以考虑。

服务于金融资产交易的货币，也即货币资金进入金融循环，是现代经济生活中的客观存在，而且金融市场规模越大、金融工具越复杂，对这一部分货币的需求就越大，这一部分货币也就扮演着越来越重要的角色。但目前用于金融资产交易的货币需求还处于研究探索之中，本书第二部分将对这一货币需求进行探索性、创新性分析。

二、供给视角的宏观流动性决定

在剖析货币流通状态和货币政策决策中，货币供给分析是与货币需求分析相对立的另一个侧面，它本质上是研究国家对货币供给如何控制和控制到何种程度，才能使货币供给符合经济发展的客观需要的问题。

在现代货币的创造机制中，基础货币可以引出数倍于自身的可为流通服务的信用货币：

式中，M_s为货币供给量；B为基础货币；m为货币乘数；R为银行保有的存款准备金（准备存款与现金库存）；C为流通于银行体系之外的现金；D为经过派生的存款总额；C/D称为通货-存款比。通过这个等式可以分析各类经济主体的行为对货币供给的影响。

货币当局对货币供给的调控由对基础货币的调控和对货币乘数的调控两个环节组成。货币当局对基础货币有较强的直接调控能力（如调节存款准备金率），但对货币乘数的调控能力较弱，只能通过引导其他经济主体的行为间接进行调控。

居民的持币行为会对通货-存款比产生影响，进而影响货币乘数和货币供应量。以下几方面可能会引发居民持币行为的变化：一是收入或财富的变化。一个人的收入或财富大幅增长时，他持有现金的增长速度通常会相对降低。这说明，通货-存款比与财富和收入的变化呈反向变动关系。二是金融资产预期报酬率的变化。现金是非生息资产，存款则有利息收益。假若只存在现金和存款两种金融资产，显然通货-存款比与利率是负相关的。其他金融资产收益率的变动会迂回影响通货-存款比。例如，当股票或债券的收益率提高了，如果人们的现金持有量不变，但存款会因为相对收益下降而减少，那么通货-存款比就会上升。此外，在金融危机等极端情况下，若银行出现破产倒闭的风险，居民就会大量提取存款，通货-存款比会因此上升。

企业在运用手中的货币资本进行投资或资产配置时，基本上与居民遵循共同的规则，因此也会通过改变通货-存款比影响货币供给。但总体来看，居民部门是资金的供给方，而企业部门则是资金的需求方，因此，企业对货币供给的影响主要还是通过贷款需求表现出来，也就是说，企业的借贷行为会有力地作用于货币乘数中的R/D，同时也间接影响基础货币的形成。企业信贷需求的影响因素主要可归为两方面：一是经营的扩大或收缩。经营扩大要求补充货币资本，如果企业自身有较强的“造血能力”，则不需要补充贷款；反之，则需要追加贷款。追加贷款就会使货币供给增加。至于企业是否要扩大经营，主要取决于经济形势发展和对未来收益的预期等。如果缺乏经营积极性成为一段时期内企业的普遍特点，那么再低的利率也无法刺激企业的信贷需求，货币供给也就缺乏扩大的基础。二是经营效益的高低。一般来说，不管是由于企业自身经营管理不善，还是整个经济比例、结构失调，都会造成资金周转率降低。信贷资金占用时间延长，在相同的产出水平下会增加对贷款的需求，进而增加货币供应量。经营效益不好，甚至出现亏损，企业不得不缩减经营乃至破产清算，这会勾销一部分贷款，从而收缩一部分货币供给。

银行影响货币供给的行为主要有两种：一是调节超额准备金。银行的准备金是基础货币。为安全或应付意外之需，银行实际持有的存款准备金通常高于法定准备金，超过法定准备金的部分称为超额准备金。也就是说，准备金（R）=法定准备金（R R）+超额准备金（E R）。通常情况下，银行在央行的存款准备金利率很低甚至为零，因此银行总是力求把超额准备金压低到最小限度。但如果在某一时期内，银行预期未来的不确定性增大，便会增加超额准备金的保有量。近年来，我国银行的超额准备金率大致在1%～2%波动。二是银行向央行借款。银行向央行借款会增加准备金存款，即基础货币的数量，从而能够支持更多的存款货币创造。一般来说，银行向央行借款的数量与市场利率正相关，与央行向银行贷款的贴现率负相关。

在宏观流动性的影响因素分析中，需要特别重视宏观决策当局的意志和行为。这一方面是由于政府本身通过财政行为深度参与经济活动，从而影响货币供求；另一方面，政府出台的相关政策会通过调节经济运行和改变经济主体行为影响货币供求。这就是说，政府的主观选择已进入货币需求与供给的模型之中。事实上，当前各国政府对经济运行的调控能力和技巧已显著增强，经济增长的周期性波动越发平滑，政策早已成为决定经济运行及宏观流动性的内生变量。因此，本章余下内容将集中讨论经济金融政策对宏观流动性的影响机制。