第三节 宏观资金环流
一、资金环流
1.货币资金的实体经济循环
如果把央行释放的货币资金看作经济系统的血液，那么货币循环流动可视为经济体系的血液循环系统。由于货币的循环流动和经济的实际活动并存，货币资金循环描述的是直接关系到实际经济活动的所有货币交易，这些流动存在于各经济部门之间。在经济体系中，企业作为生产者，需要先支出一定数量的货币，这些支出形成家庭的收入。在获得货币收入后，家庭会将其中一部分用于消费，另一部分作为储蓄流向资本市场或金融机构。金融机构将流入的储蓄导向企业，为其提供下一轮投资所需的资金，从而有效地将储蓄转化为投资。实体经济货币循环是与实体经济的储蓄、投资、生产、交易过程联系在一起的。现代经济体系是一个有机的整体，各个部门之间相互联系和彼此作用，而将这些部门串联起来的，正是货币资金不停地居间流动。
由于收入水平可以在较大程度上反映待交易的商品与劳务规模，因此实体经济货币循环中的货币规模首先取决于收入，收入越高，实体经济中的货币需求越大；商品价格越高，则需要更多的货币来满足商品生产与交易，实体经济中货币需求也越大；银行存款利率提高，会吸引更多货币以储蓄形式存在而退出商品交易过程，同时利率提高使得企业投资的机会成本提高，从而减少借贷和投资支出规模。所以，实体经济货币循环中总的货币需求与收入、商品价格正相关，与利率负相关。
2.货币资金的金融循环
传统的货币经济学理论是从货币供给流入实体经济的角度来分析其影响的，但是货币资金的流动实际上包含实体经济循环和金融循环两个过程。凯恩斯提出货币存在产业与金融两种不同的循环，金融部门能够从工业部门“偷取资源”，即货币资金从工业部门游离出来，不作为工业生产中投资、交易的媒介，而是只留在金融体系内循环，从而导致工业部门资金的短缺与实际产出的下降。可见，并不是所有的货币资金都进入实体经济循环，居民的储蓄并不完全转化为实体企业的投资，实体企业融资来的资本也并不全部用于经济活动。
特别是在现代信用经济制度中，金融市场上的许多证券交易与将居民的储蓄转移到企业的投资几乎没有关系，大量金融交易形成的货币流量也没有与实物交易直接对应，而仅仅在金融领域内自我流转。当金融资产提供的收益率高于实际投资项目时，增发的货币可能直接进入金融领域，囤积在金融体系的资金会越来越多；同时，实体经济的资金会出现净流出，被吸引进入金融市场，这一过程也被通俗地称为“脱实向虚”。
综上所述，货币资金的环流展现出实体经济循环和金融循环两个部分。实体经济循环反映伴随着收入分配及消费、储蓄、投资过程而发生的资金运动，金融循环反映为调剂资金余缺，使用各类金融工具进行金融交易而发生的资金运动。货币供应不仅流向产品市场，还流向金融市场，货币供给、实体经济、虚拟经济（以金融市场为代表）之间形成了一个相互制约、相互关联的整体。
专栏1-3
资金流动消失之谜
20世纪80年代以来，许多西方国家出现“现代市场经济之谜”：货币供应量增加，实体经济却没有增长，且通胀得到了有效控制，甚至出现持续性的小幅通货紧缩，但与此同时资产价格不断膨胀，即出现低通胀与资产价格迅速上升并存的经济现象。
在我国，中国人民银行长期处于被动投放货币的状态中，大量基础货币释放出来，并经过派生后形成了庞大的货币供应量。如果用M2/GDP这一比率进行比较的话，1991年我国M2/GDP仅为88.9%，但在2006年首次超过100%，此后一路飙升，到2009年已接近200%。而2009年我国实体经济正受到全球金融危机的冲击，资产价格却出现了大幅上扬，上海证券综合指数（简称“上证指数”或“上证综指”）从年初的1820点上涨到3478点，涨幅达到91%。2009年以来，部分农产品价格大幅上涨，先后出现“蒜你狠”“豆你玩”“姜你军”等现象。但在货币超发的过程中，我国实体经济时常出现融资难、融资贵，甚至偶发“钱荒”。那么，钱都到哪里去了？
对于货币消失之谜，经济学家麦金农曾认为，中国银行系统存在大量呆坏账，金融体系的“黑洞”让货币消失了。然而，货币超发与通货膨胀的巨大反差，远远超出了西方经济学理论的解释范畴。一方面，随着我国经济的快速增长，各种资源变为生产要素而被吸入高速运转的经济机器中。例如，土地招拍挂制度的实施，把存量规模庞大且尚未充分定价的资源纳入市场经济总量中；劳动力、住房、矿产等以前没有进入市场的资源，也逐步进入市场，这些资源需要交易、定价，成为吸收超发货币的重要领域。另一方面，金融资产种类增多，市场规模日益壮大，金融工具需要交易，金融资产需要定价，从而创造出能够大量吸纳流动性的金融循环。例如，2005年9月我国股权分置改革全面铺开，2006年年初A股市场存量资金大约维持在2000亿元的水平，而2006年年底存量资金已达到6778.8亿元，到2007年年底资金规模快速扩容至1.8万亿元。根据央行数据，2007年的M2增量约为5.8万亿元，这意味着当年增长的货币有大约20%流入A股市场。A股也在2006-2007年迎来一波快速上涨行情，以至于2007年10月16日，上证指数创下了有史以来的最高点—6124点。同时，房产也日益具有了金融属性，成为投资和炒作的重要资产，大量资金涌入房地产市场而被吸纳。
大量超发的货币被实体经济循环和金融体系循环吸纳，特别是当资金在金融领域空转的收益高于实体企业的经营收益时，越来越多的资金进入金融体系循环，实体经济普遍感到融资困难、流动性不足，甚至部分时段面临着金融机构的惜贷、抽贷、断贷。
二、资金环流模型
美国康奈尔大学的柯普兰教授创设了货币循环账户，用于描述资金在各部门之间的循环流动，并观察实体经济与金融体系的依存关系。在对货币循环账户不断完善的基础上，逐步形成了国民经济核算体系的资金流量（Flow of Fund）核算账户。资金流量核算分为非金融交易和金融交易两部分：非金融交易反映的是各部门之间以商品服务为主的生产活动和与之相对应的收入相关联的货币流动，包括与收入的分配和再分配相关联的货币流动；金融交易描述各部门之间资金的流量、流向、余缺状况，反映金融交易的规模、结构以及金融债权债务往来。
在封闭经济环境下，经济体系由企业部门、居民部门、政府部门和金融部门组成，由此构建资金环流的四部门模型[也可将“为住户服务的非营利机构（NPISH）”单独列出，成为五部门模型]。
图1-6的上半部分为实体经济的资金环流，下半部分为金融环流。其中，C为消费，S为储蓄，I为投资，Y为产出，IF为游离于实体经济之外而进入金融领域的资金，OF为由金融体系进入实体经济循环的资金，T为政府税收，G为政府购买，TR为政府转移支付（政府部门的税收和政府购买、转移支付主要针对企业部门）。一般来说，居民是资金的净融出方，企业和政府部门是资金的净融入方。
图1-6 货币资金在各部门之间的环流
从图1-6可以看出，货币在实体与金融之间、在各个部门之间循环流动。现代经济形成了两个既有联系又相对独立的循环系统，即用于实体经济的产业循环和用于金融交易的金融循环，前者决定一般价格水平或物价水平，后者决定资产价格水平。如果新增货币供应量直接流入金融体系循环，而没有进入实体经济，总体物价水平不会出现大幅上涨，但金融资产价格会上升。滞留在金融系统的货币越多，对资产的需求越大，在资产供给相对变化不大的情况下，资产价格就会上涨。资产价格的膨胀意味着需要更多的货币来实现资产交易，导致从实体经济转移到金融领域的资金会越多，两者作用是相互促进的。
三、美元国际流动性体系
在经济全球化和国际资本流动更加便捷的大背景下，我国的经济金融资金环流处于一个更大的国际资金环流中，而这个国际资金环流就是以美元为主体的国际货币体系。
国际货币体系几经变革，经历了从黄金到与黄金挂钩的主权国家法币，再到很大程度依靠国家债务支撑的主权信用货币。美国在1945-1971年确立美元为国际货币之初，依靠占到全球GDP一半的经济实力、强大的军事实力、持续的经常项目顺差和占全球80%左右的黄金储备，建立了美元-黄金货币体系。美国通过马歇尔计划等向欧洲输出美元，建立中东石油的美元交易机制，并逐步向亚洲转移产业和金融投资，更加巩固了美元国际结算货币和储备货币的地位。到20世纪70年代，美国的实体经济和黄金储备虽已不能支撑美元的国际货币地位，但美元已成为大宗商品等交易的计价、结算和支付货币，各国不得不继续积累美元储备[2]，并将手中的美元储备投资到美国各种债券等金融资产上，美国内企业、消费者和金融机构再借入美元用于全球购买和投资，形成其他国家的顺差和美元储备，从而建立起美元-债务国际货币体系。美元在全球的这种循环流动，也被称为“美元帝国循环”。
先是德国、日本等将对美国的经常项目盈余，以美元形式投资和回流美国，加入“美元帝国循环”中；然后是中国和东南亚等经常项目盈余国相继加入，并交替成为美国债务的最大支持者，支撑着“美元帝国循环”。这一资金循环体系，本质上是作为全球最大债务国的美国，利用美元在全球创造对其有利的金融信用，分享其他国家实体经济发展带来的好处，收取铸币税，并控制全球资本流动（见图1-7）。
美国依托美元的国际货币主导地位以及庞大深厚的金融市场，维持着“美元帝国循环”，并继续推动资本全球流动。美国可以通过货币政策、由其主导的国际金融组织以及美国的跨国金融机构，控制和影响国际金融资产价格、大宗商品价格；美联储用美元发行、基准利率变动引导市场利率，从而为美联储和美国跨国金融机构打开了全球金融市场的大门，调控国际资本流向，并在全球实体经济上“剪羊毛”。但国际货币的职能由一个国家的主权货币承担，不仅会出现美国长期双赤字并导致美元地位的不可持续，还会引发全球流动性过剩、通货膨胀和资产价格泡沫以及全球财富的不平衡。美国一旦自身出现经济金融问题，或出于自身利益需要进行货币政策调整，就会影响全球资金流动，从而对其他国家经济运行和金融稳定产生重要影响。人们常用“美国打喷嚏，世界就感冒”来描述其对世界其他经济体的影响。
图1-7 美元全球环流
四、2008年全球金融危机后的全球资金流动特征
2008年爆发的全球金融危机，对世界政治经济产生了深远影响。危机爆发后，受困于经济的结构性问题和内生增长动力不足，全球经济长期处于“低增长、低通胀、低利率”的态势；危机后的监管改革和技术变革正推动着全球金融体系、国际资金环流呈现新的变化和特征。
一是全球债务水平节节攀升，企业部门信用风险积聚。宽松的金融条件极大地刺激了债务积累。根据国际清算银行（BIS）统计，截至2019年年末，全球非金融部门债务余额占GDP的比重达到244.4%，较2008年年末上升了42.3个百分点；其中企业部门债务余额占GDP的95.5%，较2008年年末上升了17.4个百分点。伴随着资产质量的下降和承销标准的降低，企业更多地暴露在经济下滑或利率意外上升的风险中。与之相应的是风险信用市场的快速发展，全球杠杆贷款[3]、高收益债以及私募债权[4]的规模由2008年年末的3万亿美元、1万亿美元和0.3万亿美元分别增至2019年年末的5.5万亿美元、2.5万亿美元和1万亿美元。
二是投资者为追求高收益而采取激进的投资策略，部分资产泡沫化迹象明显。经济基本面的疲弱和低利率水平导致优质项目和高回报资产变得稀缺。在充裕流动性的支撑下，投资者的风险偏好明显提升。投资基金广泛采取“拉长久期”“信用下沉”等投资策略，财务杠杆和衍生品合成杠杆的运用也较为普遍。资产价格的长期低波动促使采用目标波动率策略的机构大量使用短期融资和高杠杆。在上述因素的驱动下，股票和信用债的估值水平逐步抬升，截至2019年年末，美国、英国等发达市场以及巴西、印度等新兴市场的市盈率均处于近十年的60%分位点以上，高收益债的信用利差处于1995年以来的10%分位点以下。
三是银行的稳健性明显增强，但为市场提供流动性的能力和意愿有所下降。后危机时代的改革使商业银行拥有了更充足的资本和流动性以及更低的杠杆率，场外衍生品更多地采用中央对手方结算，降低了银行面临的交易对手违约风险，这些都增强了银行吸收损失的能力。与此同时，严格的流动性和准备金要求以及风险偏好的改变降低了自营交易和做市业务对银行的吸引力，这使得固定收益市场等高度依赖银行做市提供流动性的市场的流动性有所下降。BIS的一项研究显示，2013-2015年，美国一级做市商持有的美国国债净头寸减少了80%；同期，2年期美国国债的订单深度下降了65%。盛行的程序化交易虽然在一定程度上替代银行扮演着“流动性提供者”的角色，但在极端市场环境下这类交易往往会退出市场或转为消耗流动性。
四是非银行金融机构快速发展，金融体系变得更为依赖流动性。近年来，在居民财富不断积累、货币环境宽松以及金融监管改革导致间接融资成本上升等因素的驱动下，非银行金融机构规模大幅扩张，其资产份额在全球金融资产中的比重由2008年的42%升至2018年的48%，在为实体经济融资以及管理家庭和企业储蓄方面发挥着更大作用。其中，投资基金的发展势头尤为迅猛，其资产规模已由2008年的约21万亿美元增至2018年的53万亿美元。这意味着将信用风险保留在银行资产负债表上的模式正逐步转变为由投资者承担并在金融市场中进行分摊和管理的模式。相对于银行而言，非银行金融机构资金来源稳定性较低，无法直接从央行获取流动性，资金链条也更长、更为复杂。因此，以直接融资为主的融资体系对金融系统顺畅的流动性传导要求很高，资金链条上的任何一环出现问题都可能会引发一系列连锁反应。图1-8展示了近年来逐步形成的美元流动性体系，从中可以看到非银行金融机构在当前美元流动性体系中的重要地位。
五是国际美元融资格局发生显著变化，跨境资本大幅流入新兴市场。国际金融危机以来，美元计价的国际债券和跨境贷款余额比例逐步回升至50%左右的历史峰值，凸显出美元在国际融资体系中的核心地位。在此期间，美元融资市场有两方面突出的变化：其一，亚太地区的保险公司和养老金以及欧洲的投资基金大量借入美元并买入美国信用债，推动外国部门持有美国信用债的比例由2009年年末的18%升至2019年年末的26%。其二，新兴市场的政府、非金融企业和银行发行了大量的美元债，促使新兴市场在国际美元融资中的占比明显上升。与之相应的是，国际金融危机后热钱大量涌入新兴市场。截至2018年年末，国外投资组合持有新兴市场债券和股票头寸占新兴市场GDP比例的中位数分别为17%和9%，较2008年年末分别上升了12个和5个百分点。
图1-8美元流动性体系示意
专栏1-4
2020年新冠疫情对美元流动性的冲击
2020年年初新冠疫情暴发，引发自大萧条以来最严重、基础最广泛的全球经济衰退，对全球金融体系造成了前所未有的外部冲击，金融中介机构提供流动性的能力和意愿降低，正常情况下美元流动的多个渠道趋于瘫痪，从而加剧了流动性传导压力（见图1-9）。主要体现在如下几个方面：
流动性压力通过商业票据市场投资者的相互作用传播。随着风险厌恶和流动性需求的增加，投资者越来越不愿意将资金投入短期无担保市场和期限稍长的商业票据中。非政府货币市场基金的大量赎回正在消耗基金持有的流动性资产，加剧短期融资市场的紧张局势。在欧盟，持有大部分商业票据和其他短期债务的一些基金通过出售流动性较低、风险较高的资产，并缩短其无担保债务的到期日，来调整其投资组合。部分基金还试图通过要求发行银行回购商业票据来筹集资金。
交易商面临出售大量资产的困境，加剧了短期融资市场的波动。由于持有大量其他证券，导致资产负债表受限，交易商的中介能力受到限制。银行提供对冲服务的意愿降低，企业信贷提取增加，而传统上提供美元融资的优质货币市场基金则面临赎回，被迫出售资产。一些金融中介机构的资产负债表缺乏灵活性，美元供应的减少导致资金成本急剧增加。因此，商业票据和存单市场的活动显著减少，首次发行大幅减少，发行人难以展期融资。
图1-9 2020年3月新冠疫情冲击下的美元流动
金融机构的融资成本增加，导致融资条件收紧。通过商业票据、存单和无担保银行间贷款的利率计价，可以发现短期融资成本激增。银行融资条件收紧，不仅是因为银行从货币市场基金中获得的资金减少，还因为无法再通过货币基金获得短期融资的企业借款人降低了与银行的信贷额度，从而挤出了其他形式的银行贷款。
美元融资条件收紧影响了全球以美元借贷的实体。非政府货币基金是非美国银行和非金融公司发行的美元商业票据的重要持有人。随着这些资金的外流，美元融资市场的压力加剧—尤其是总部位于美国境外的银行。新兴市场的借款人发行的美元计价债券的投资组合大量流出。与此同时，由于收入下降和财政扩张，对包括美元在内的资金的需求增加。这些因素导致新兴市场借款人的美债收益率上升，增加了那些没有自然对冲的借款人的还款成本。国内利率上升和汇率贬值导致融资条件收紧。
[1] 在金本位制下，货币供应被束缚在黄金上，黄金的产量代替了货币供应量，这不符合经济和信用快速发展的需要。例如，英国于1821年正式采用金本位制，每1英镑含7.32238克纯金，但包括英国在内，世界上缺少足够的黄金发现和开采活动，没有足够多的黄金和英镑购买商品，而工业革命后英国工业生产能力快速上升，过多的商品追逐有限的货币，造成英国陷入持续通货紧缩，此后30年内英国消费品价格降幅超过20%，制造业利润受到挤压并波及大量商贸企业，这也成为英国股市从1826年泡沫破灭后持续下跌40%、陷入20多年大熊市的原因之一。
[2] 国际货币基金组织数据显示，2020年年末全球外汇储备升至创纪录的12.7万亿美元，其中，美元资产约占60%，而2001年美元在全球外汇储备中的占比最高，达到近73%。
[3] 全球杠杆贷款指信用评级为投机级的贷款，或向高负债借款人提供的贷款，多用于杠杆收购，主要为银团贷款。
[4] 私募债权指不经过银行，直接由借贷双方协商的融资，借款方通常是实体企业。