附录1A 收益增长与价值创造

我们不妨看看，为什么说收益增长不等于股东价值的增长。我们首先考虑一家实现了收益增长的A公司。为简化计算，我们假设A公司没有债务，并且无须进行增量投资。因此，公司的收益和现金流是相同的。这些简化条件并不影响分析结论。假设A公司最近一年的利润表如下所示：

假设A公司在可预见未来会维持目前的销售水平和利润率。按照近期8%的股权资本成本计算，A公司的股东价值为1200万美元除以8%，即1.5亿美元。

现在，我们再假设A公司目前有一个投资机会，而且可以使用自己创造的1500万美元利润进行这笔投资，新的投资将带动销售收入增长10%，并维持15%的税前销售利润率。以下是A公司在次年及随后几年的预计利润表：

现在，A公司的股东价值为1.65亿美元（1320万美元除以8%）扣除1500万美元投资额的净值，即新的股东价值为1.5亿美元。这里需要注意的是，尽管收益增长了10%，但股东价值保持不变，因为1500万美元的投资导致当年的税后净现金流增加了120万美元，如果贴现率为8%，那么，股东价值恰好为1500万美元。当净现金流现值与投资现值相同时，股东价值不变化，也就是说，新的投资并未带来股东价值的增加。

当新增投资的收益率低于资本成本时，即使收益增加，股东价值也会减少。比如说，假设新增投资3000万美元，并带动A公司在次年的销售收入增长20%。但由于新增销售的税前利润率为10%，而不是之前预计的15%，就会使得净现金流现值低于投资现值，从而侵蚀了原有的股东价值。以下是A公司在次年及随后几年的修正利润表：

尽管收益从1200万美元增长到1360万美元，即收益增长13.3%，但股东价值则是1.7亿美元（1360万美元除以8%），扣除3000万美元新增投资后的余额，可以得到新的股东价值为1.4亿美元。因此，尽管收益实现增长，但股东价值却减少了1000万美元。可见，股价与盈利增长之间并不存在显而易见的关联性。相反，未来现金流预期的变化会导致股东价值和股票价格发生变化。因此，在公开披露收益增长的情况下，即使股东价值相应增加，也可能引发投资者期望降低和股价下跌。

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[1] Warren E. Buffett,“Buy American. I Am.”New York Times, October 16, 2008, https://www.nytimes.com/2008/10/17/opinion/17buffett.html?_r=0.

[2] 我们假设投资者已选择了能反映其风险承受能力的投资政策，从而决定了股票敞口的水平以及投资的分散化程度。

[3] Berlinda Liu and Gaurav Sinha,“SPIVA® U.S. Scorecard,”S&P Dow Jones Indices Research, September 21, 2020

[4] 这个观点被称为能力悖论（paradox of skill）。参见：Michael J. Mauboussin, The Success Equation: Untangling Skill and Luck in Business, Sports, and Investing（Boston:Harvard Business Review Press, 2012）, 53-58.

[5] 就平均水平而言，主动型基金经理的收益率低于基准收益率，而且主要原因在于收费。参见：William F. Sharpe,“The Arithmetic of Active Management,”Financial Analysts’ Journal 47, no. 1（January-February 1991）:7-9.

[6] John C. Bogle, Common Sense on Mutual Funds:New Imperatives for the Intelligent Investor（New York:Wiley, 1999）, 92.

[7] Ben Johnson and Gabrielle Dibenedetto,“2019 U.S. Fund Fee Study:Marking Nearly Two Decades of Falling Fees,”Morningstar Manager Research, June 2020.

[8] Berkshire Hathaway Annual Report, 2000, 13, https://www.berkshire hathaway.com/letters/2000pdf.pdf.

[9] Jack L. Treynor,“Long-Term Investing,”Financial Analysts’ Journal 32, no. 3（May-June 1976）:56.

[10] John Burr Williams, The Theory of Investment Value（Cambridge, MA:Harvard University Press, 1938）, 186-191.

[11] 实证研究表明，如果发布公告所涉及的会计政策变更只涉及财务收益，而不改变现金流，那么该公告不会影响股票价格。

[12] Investment Company Institute, Investment Company Fact Book: A Review of Trends and Activities in the Investment Company Industry, 61st.ed., May, 2021, https://www.ici.org/system/fles/2021-05/2021_factbook.pdf.

[13] Alfred Rappaport,“CFOs and Strategists: Forging a Common Framework,”Harvard Business Review 70, no. 3（May-June 1992）:87.

[14] John R. Graham, Campbell R. Harvey, and Shiva Rajgopal,“Value Destruction and Financial Reporting Decisions,”Financial Analysts’ Journal 62, no. 6（November-December 2006）:27-39.

[15] Frank J. Fabozzi, Sergio M. Focardi, and Caroline Jonas, Equity Valuation:Science, Art, or Craft?（Charlottesville, VA:CFA Institute Research Foundation, 2017）. 基于2015年CFA学会研究院对近两千名受访者的采访。