三、投中阶段平台的行为规制：深化建构投资人权利保障制度

自投融双方获得平台认可，项目成功上线，投资人可以在平台浏览项目之时，互联网非公开股权融资就到了投中阶段。平台在投中阶段主要负责帮助投资人与融资方签订相关协议、帮助融资方路演以及为投资人打款提供服务。所有的协议都是在平台指导或者帮助下签署的，投资人的打款也是通过平台进行。如果说在投中阶段会出现风险，则主要是投资人对项目的进一步了解和资金问题，涉及三个方面：其一是路演；其二是投资人的资金安全；其三是投资人的冷静期制度。[17]路演关涉投资人的知情权保障，即投资人可以亲自核实融资方在平台上公布之信息的真实性并与融资方就某些问题深度交流从而达到理性的投资状态。更深层次“确保投资人权益，确保投资人的知情权、话语权和风险的认识，保障投资人了解所投项目的基本情况、明确可能的潜在风险”。[18]资金安全与冷静期制度其实质都是体现投资人的财产权保障。

（一）平台对投资人权利保障的不足

投中阶段，风险集中于投资人的知情权和资金权利上，此种风险在各大平台上的体现因规则设计的差异而有所不同，包括路演、资金安全、冷静期等相关因素。具体参见表4。

就五家平台的情况来看，第一，平台都会组织项目的线上路演，但线下路演则属于可选项。股权融资本就透明度不高，缺乏线下路演会明显增加投资者的风险。第二，大部分平台选择资金由第三方支付平台进行管理，但也有采用GP+LP投资模式的平台会将项目资金直接打入合伙企业账户。如果采用直接打入合伙企业账户的方式，资金可能存在被平台或项目方挪用的风险。若采用第三方支付平台管理的方式，支付平台根据指令划款，成为事实的资金托管主体，但其是否具有托管能力尚有疑问。第三，有些平台设置了冷静期制度，投资人可以在一定的期间内对自己的投资享有反悔的权利。没有冷静期制度的平台要么规定投资人可以在平台自己建立的股权转让中心转让股权，要么只规定在项目封闭期结束后投资人可以按照协议进行退出。冷静期制度的缺乏一方面增加了投资者及时收回投资资金的成本，另一方面破坏了投资者理性投资的制度设计。

（二）投资人权利保障制度的完善建议

“互联网+”时代的参与主体在虚实两个维度之间来回切换，互联网服务几乎涉及每一人，关系到社会方方面面，尤其是与公民密切相关的财产权、知情权、隐私权等，都会受到互联网的直接或者间接影响。[19]基于此，深化建构投资人知情权与财产权制度保障应分层次进行设计。

1.路演制度的设计

互联网非公开股权融资主要采用线上路演，大多依靠电话会议、视频会议或者投资人聊天群进行说明或者互动。但股权本身具有非实体性、不透明性等特点，股权融资除了要考察项目本身的可行性外，更应注重该股权所依附的实体即企业本身的情况。互联网公布的材料以及线上互动展示的材料无法使投资者切实地感受和了解企业的真实情况，同时路演的线上交流所传播的知识之深度与广度并不能造就一个理性的投资人。谨慎理性的投资人往往是通过线下对项目方工作人员仔细的询问，借助表情、行为以及对所提问题反映的速度来判断融资方传播信息的真假，同时通过线下走访融资方的相关部门以及与工作人员的沟通来拓宽关于该项目知识的深度与广度。因此，互联网非公开股权融资需要线上路演和线下路演作为防范投资人风险的双重保障。

考虑到互联网上的项目所在地并不局限于特定区域，而是遍布全国各地甚至世界各地，涉及投资人参加路演的成本问题。平台就此可以规定，线上路演是所有项目必经程序，线下路演或者说明会则可以由投资人群体表决，若投资人群体过半数同意举行线下路演，则平台应当协助融资方举行线下路演，但除举办路演的费用外，投资人参加路演的相关费用由其自理。

2.资金托管制度的设计

有平台让投资人将投资资金直接打入设立的合伙企业账户，然后由合伙企业作为投资实体对投资项目直接注资。在此种模式下，投资人的投资资金被平台、领投人以及融资方挪用或转移的风险很高，故由第三方来监管资金显得尤为必要，如新浪支付、盛付通等支付平台的管理。投资人的资金由第三方来管理，实现所谓的平台与资金的真正隔离，独立账户，确保投融资交易真实和资金不会被挪用或转移，保障用户资金安全。这些支付平台具备资金托管的外观，但资金托管的具体流程及方式因为未在网站上明确公布尚不得知。在2015年北京诺米多餐饮管理有限责任公司与北京飞度网络科技有限公司居间合同纠纷二审民事判决书中，法院调查的相关事实可以说明一些问题。[20]该案中，法院要求飞度公司出具资金托管的方式及流程。飞度公司提交了飞度公司（甲方）与懒猫公司（乙方）、易宝支付有限公司（丙方）签订的《资金托管账户三方协议》（部分），约定由第三方支付平台“易宝支付”提供资金托管账户服务。易宝支付有限公司于2013年9月30日取得中国人民银行颁发的支付业务许可证，业务类型为互联网支付、移动电话支付、银行卡收单。关于具体托管和支付流程，飞度公司出具加盖易宝支付有限公司公章的《说明》，其中写明：“项目方和投资人分别需要在人人投网站实名注册会员，通过注册后的个人信息一览，进行邮箱验证和易宝支付验证。进入易宝支付验证后系统会自动链接到易宝支付页面，并同步生成易宝账户。项目方和投资人分别进行确认，自行设置支付密码，此操作均需其自行完成。如投资人拟投资一个项目，需要自行进行资金账户充值，出资确认后此部分资金冻结在易宝支付账户内。经项目融资成功后，投资人需要自己在人人投页面登陆，通过手机支付信息进行输入验证码后，点击确认完成出资。此操作也需要投资人自行完成。飞度公司在易宝支付开设账户，此账户用于两家公司之间收取服务费以及支付手续费。账户用途仅限于此。”

这些支付平台是否具备资金托管的资格，能否承担起投资人资金“专款专用”的审查义务，能否像券商或者银行一样有完备的审查流程以及运用专业知识把控付款风险的能力，将成为投资人权益保护的关键要素。对于互联网非公开股权融资而言，涉及投资人人数较多，独立托管机制的安排为所有投资人设立一道资产防火墙，可以有效防止资金出现乱用与挪用现象。[21]但是针对目前互联网非公开股权融资的数额比较小，基于资金托管成本的考虑以及大多数券商或者银行并不愿对小额融资资金进行托管的现实，监管机关应当批准一些符合一定条件的机构从事互联网非公开股权融资资金托管业务，主要评判标准则为该机构是否具有审查项目“专款专用”以及具备能否审查出项目不应付款情形的能力。另外，虽然投资放款由投资人在网上操作进行确认，但放款的指令却是通过融资平台发出的，同时有些平台通过预先获得投资人的授权也会实际审核融资方的付款申请是否符合放款条件，故平台也应当具有一定的审核义务。

3.冷静期制度的设计

冷静期制度最初起源于“无因退货”，旨在保护处于弱势地位的消费者，后成为商家相互竞争的营销手段，是卖方为了在日益激烈的市场竞争中保持优势的一种经营策略。[22]例如，众投邦的平台规则就规定，“从挂牌到认购共90天，投资方的资金自投资后冻结，在众投期间内投资方可以申请退回资金，但真正退回资金必须等到众投期结束”。还如人人创的平台规则也规定，“投资人认购后有72小时的冷静期，由客户认购成功后起算72小时”。冷静期制度的存在是为了更好地保护投资者利益。因为股权投资加上互联网的作用具有明显的特殊性，投资者极有可能在信息不对称的情况下进行非理性的投资。但在整个认购期间，投资者往往会不间断地对自己投资的产品获得新的认知，可能希望对当初的投资行为进行修正，给予投资者反悔权实质上是给予投资者在充分认知基础上进行理性投资的机会。但是投资者的反悔权应当受到一定的时间限制，否则整个投资交易会变得不稳定。

为此，平台应当制定规则使所有的项目都赋予投资者冷静期制度，冷静期的长度可以考虑为整个认购期间。若按照人人创的规则为72小时，一方面时间太短对于投资者而言尚不能对该产品作出一个理性的评价；另一方面72小时的保护期对于后认购的投资者而言，尤其是认购期间不足72小时的投资人而言既不公平也不能提供充足的保护。故采用认购期间作为冷静期的长度更加合理。

（三）平台在投资人权利保障上的法律责任

投中阶段深化建构投资人的权利保障制度是平台的义务，平台应当建立相关的制度如线下路演、资金托管和冷静期等。若平台没有相关制度或未严格执行该制度，应当承担相应的法律责任。在民事责任上，即使投前阶段平台对投融双方形式审查达到合理信赖标准，但平台没有规定线下路演的相关制度或不顾投资人群体的表决结果不组织线下路演，则在无形中排除了投资者进一步了解投资项目并核实项目信息的机会。若此时融资方提供的信息为假，则平台应当对投资人的损失承担赔偿责任。[23]对于资金托管，若平台没有将资金交给第三方进行托管，无论资金被何人以何种理由挪用或者转移，平台都应当承担赔偿责任。即使平台将资金托管于第三方，但若没有形式审核投资人的放款与相关协议用途一致，导致资金非“专款专用”，平台同样应当承担赔偿责任。至于冷静期，平台若没有制定冷静期规则，导致投资者无法及时撤回非理性的投资，应当对投资人的投资损失承担赔偿责任。在行政责任上，缺乏相关投资人权利保障制度或未严格执行相关的投资人权利保障制度，平台都应当接受监管机关的处罚。在刑事责任上，更多体现为资金被非法挪用而产生的刑事责任。