从宏观政策角度看金融危机的调整

那么，如何看待未来的调整？我想先从宏观政策角度来讲。

全球金融危机后宏观政策新格局

全球金融危机以后宏观政策出现重大调整。它体现在两个方面。第一个变化是货币政策。货币金融调控从单一的货币政策调控转向货币政策和宏观审慎监管结合。近年的金融改革，不仅包括监管框架结构的改革，还包括监管理念和监管手段的改革，加强了审慎监管，尤其是宏观的审慎监管。

现在大家意识到物价稳定不代表宏观经济稳定。现实告诉我们，温和的通货膨胀之下，也可能发生金融危机，因而需要设定物价稳定和金融稳定双目标。而要实现双目标，只靠一个货币工具是不够的，至少要有两个工具，所以要加上宏观审慎监管。货币政策就是调控基础货币，调控利率；宏观审慎监管就是调控信贷条件。

第二个变化是财政政策。在2008年之前，金融自由化的三四十年中，财政强调审慎、平衡、不要有赤字，所以财政投放货币很少，货币的主要投放渠道是信贷。金融危机以后，财政大幅扩张，大家对财政赤字的看法也发生变化，认为财政可以起到逆周期的调控作用。

同时，财政政策和货币政策的边界也变得不那么清晰了。在金融危机之前，从整个债券市场看，二者之间的边界非常清晰，政府的债务管理是长期国债管理。中央银行货币政策体现在短期国债，中央银行做回购、逆回购等需要抵押品，这个抵押品就是短期国债，但是中央银行的利率调控不涉及长期国债，长期国债是政府做债务管理所涉及的。2008—2009年全球金融危机之后，美联储量化宽松政策就是购买长期国债，中央银行货币政策开始涉及政府的债务管理。实际上从某种意义上来讲，财政政策和货币政策的状态回到类似于第二次世界大战后20世纪50年代至70年代财政赤字货币化的状态了。

促进金融周期拐点的宏观政策

在目前框架下，要促进金融周期调整，可能有哪些政策？

一个政策工具是“紧货币”，也就是中央银行加息。比如：2004、2006年美联储提高联邦基金目标利率，1989—1990年日本中央银行加息等。当时人们没有意识到宏观审慎监管的重要性，因而这次中国在促进金融周期的调整中，吸取了全球金融危机的教训，采取了“紧信用”、加强监管的举措。

还有一个可能的政策工具是“宽财政”，也就是财政扩张。上文讲到货币投放有两种方式：信贷投放和财政投放。要降低信贷和房地产的顺周期性，除了加强对信贷的监管，还有一种方式就是降低对信贷的依赖。降低对信贷依赖的同时，还要把货币投放出去，这就需要财政扩张。这个政策工具目前还没有用到，但可能在未来使用。

降低宏观杠杆率

金融周期下半场调整的重要体现之一是化解债务问题，也就是所谓的去杠杆。去杠杆的重要体现是降低宏观杠杆率，企业和个人债务在GDP中的比例应该下降。美国的例子非常明显，金融危机后宏观杠杆率明显下降；欧洲债务危机以后，欧洲金融周期发生了拐点，调整不那么明显，但宏观杠杆率至少稳定了；中国现在处于高位，初步显现稳定的迹象，这反映了加强监管的效果（见图2-8）。

怎么判断债务问题和杠杆率问题？除了宏观杠杆率本身，中国债务偿还负担在高位企稳（见图2-9）。所谓的债务偿还负担是指每年应还债务占产生的比例，即债务的还本付息。美国在金融危机之前的还本付息负担达到GDP的18%，危机之后债务违约、信用紧缩，加上利率下降，还本付息负担大幅下行。

中国在2008年之前还本付息是比较稳定的，2008年以后信贷大幅扩张，还本付息负担持续上升，现在还本付息占GDP的比重超过20%，超过了美国当年最高水平。当然最近开始有企稳的迹象，这是从2017年开始加强监管的作用。

上述是从GDP的比例来看的结果，如果从还本付息占新增贷款的比例来看，新增贷款中有多少钱用于旧债还本付息？现在是接近90%（见图2-10）。这意味着基本所有的新增贷款都用于旧债还本付息，说明中国的债务问题和杠杆率问题给整个宏观经济都带来了负担。

最近几年的政府工作报告和中央政治局会议都提到结构性去杠杆，抓住了问题的关键。其实杠杆都是结构性的，不存在总量的杠杆。在一个经济体中只要有负债就有资产，例如：我把钱借给你，我借出去的钱是我的资产，形成了你的负债。在总体经济中，不存在所谓总体杠杆率高的问题。虽然债务的杠杆是结构性的，但不代表其影响只局限在结构内部，某个行业或某个部门过度的债务带来债务违约，照样可能给整个金融市场风险偏好带来重大打击，给银行的健康运行带来破坏，进而对整个宏观经济产生冲击，这就变成了系统性风险。所以我们不能把系统性风险和其来源相混淆，债务永远都是结构性的。我们的杠杆率主要是什么问题？从所有制来讲，对比国有企业和民营企业的资产负债率，我们可以看到国有企业的杠杆率高，当然最近也开始调整了（见图2-11）。另外，我们还可以看出一个不良迹象：民营企业最近几年的资产负债率似乎在快速上升。

如果按照行业来划分，那么可以看到房地产行业的杠杆率持续上升，大大超过其他行业（见图2-12）。原因如前所述：房地产行业和信贷天然地联系在一起。同时，我们从图2-12中可以看到产能过剩行业的杠杆率也相对较高，但是最近几年已开始调整。非产能过剩、非房地产行业的实体部门杠杆率在过去10年比较稳定，所以按照行业划分，现在最主要的问题是房地产行业的高杠杆率。但市场可能低估了房地产行业高杠杆率的风险，一旦房地产行业开始降温，房地产行业的销售紧缩，不少开发企业的现金流可能会出现问题，届时可能将暴露房地产行业的金融风险。

地方政府的债务问题也值得重视。其实总体债务规模不是特别大，主要问题是信用条件和政府信用不匹配。从本质上讲，地方政府既享用了政府信用，又使用了商业性融资条件。不少贷款和融资以及一些理财产品的融资期限短、利率高，就像商业机构的借贷，但其背后是政府的信用。那应该怎么解决？就存量债来讲，要靠把期限延长、把利率降低，这是一种有序的债务重组。要做到这一点就需要债务置换，我们已经看到过去几年地方政府在债务置换方面所做的努力。

金融周期下半场调整路径

去杠杆的调整对经济的冲击力有多大？在信贷大幅扩张时经济增长较慢，甚至出现下滑，如果信贷紧缩，那么经济是不是就彻底崩溃了？其实不必这么悲观。美国经济在金融周期拐点前后的表现很有意思。金融危机之前（即拐点之前），出现了无增长信贷：信贷扩张快，但是对经济增长的拉动效应比较低。金融危机之后（即拐点之后），出现了无信贷增长：信贷紧缩，但是增长首先反弹了。中国会不会出现类似的情况？这涉及两个问题：一个是债务违约，另一个是宏观政策。

债务还本付息有以下四种方式。第一种方式是用盈利、收入还本付息。勒紧裤腰带，紧缩开支，但这对经济增长是不利的。第二种方式是靠新增贷款还旧贷。这种方式在短期内对经济增长是有利的，但是会增加债务。第三种方式是变现资产，卖掉资产还债。对个体来说这样是可以的，但如果大家都变卖资产就会产生严重的后果：资产卖不出去，价格就会大跌。第四种方式是违约，也就是不还本付息了。同样道理，违约对个体来讲可能是好的，不用还钱了，但如果大家都这样做，那整体经济就遭遇巨大困难了。

所以在现实中，这几种方式都是有必要的，不能仅依靠某一种方式。比如：不违约，也不变卖资产，仅靠紧缩消费、紧缩投资来还债，那经济也会遭遇麻烦。所以，债务违约实际上在整个债务调整中是不可避免的一部分。违约太多肯定有问题，甚至会引发金融危机，但如果所有的债务调整都由债务人承担，债权人不受损失，那么可能也有问题。以上是从微观层面来讲的。

从宏观层面来讲，根据凯恩斯的观点，先有投资，然后有收入，最后还债，所以政府的财政扩张、货币政策放松和促进投资是解决债务问题的宏观政策抓手。

总而言之，金融周期下半场的调整在微观层面体现为债务重组，比如，债转股、地方政府债务置换以及市场无序的违约。在宏观层面的理想政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。也就是，紧缩信用条件，在信贷紧缩的情况下考虑如何对冲其对经济的冲击，如何防止金融风险的化解导致系统性风险，所以需要放松货币，降低利率，同时宽财政。信贷紧缩之后，信贷投放货币的渠道就会受到损害，这时候就要靠财政来投放货币。

很多人会产生疑问：“紧信用”和“松货币”是不是矛盾？我想由于大家的思维理念还在受过去金融自由化时代的影响，把货币和信贷等同起来，认为货币投放方式就是信贷。如果这样理解，那当然是矛盾的，这两个本来是一件事，怎么会一个紧一个松呢？我们要正确理解这个问题就要回顾历史，弄清财政政策和货币政策的差别。我们讲的“紧信用”和“松货币”，实际上是与货币投放渠道有关系的。

从价格来讲，“紧信用”，就是指信用条件紧了，信用利差上升，风险溢价上升。比如，现在债务违约多了，信用利差从2017年第四季度开始明显上升，这就是“紧信用”。

“松货币”体现在两个方面：从价格来讲，无风险利率下降；从数量来讲，在商业银行的资产负债表紧缩的情况下，中央银行资产负债表扩张。中央银行资产负债表的扩张和财政联系在一起，比如美国的中央银行资产负债表扩张就是量化宽松，是通过购买国债实现的一种财政行为。中国不是靠购买国债，似乎不是财政行为，但实际上也是财政行为，比如一些棚户区改造的贷款、PSL（Pledged Supplementary Lending，抵押补充贷款）、MLF（Medium-term Lending Facility，中期借贷便利）等。

在2008年金融危机时，美国“紧信用、松货币”的政策特点非常明显。在价格方面，无风险利率下行，风险溢价上升。在数量方面也有明显体现，2008—2009年，商业银行总资产对GDP的比例下降——“紧信用”；中央银行总资产对GDP的比例上升——“松货币”；然后财政扩张，用“宽财政”对冲私人部门的“紧信用”。

中国当前从“紧信用、紧货币”转向“紧信用、松货币”（见图2-13），尤其是考虑到最近债务违约增加，信用条件在显著地紧缩。这种情况下需要中央银行投放基础货币，或者降低基础货币的价格（比如降准），中央银行的利率调控需要有所放松。

我们看到一个很有意思的现象，中国商业银行的资产负债表对GDP的比例在过去十几年内首次出现紧缩，这是如今“紧信用”政策在数量上的明显体现。中央银行总资产一直在紧缩，因为我们过去用外汇占款投放货币，后来外汇占款少了。但是最近中央银行资产负债表紧缩呈现企稳的迹象，这也是“松货币”政策的体现。

三个热点问题

要理解当前金融周期，我认为要关注以下三个热点问题。

第一，财政是紧缩还是扩张

2018年预算内财政是紧缩的，预算外财政是不是能达到扩张？这是我们看下半年经济的一个重要观察点。广义的财政紧缩有两个含义：下半年经济下行力度较大，货币放松的压力会更大。财政如果不能支持经济，那唯一能提供支持的就是“松货币”。

第二，降准是否是中央银行货币政策放松的常态

2018年上半年中央银行下调了存款准备金率，这会不会成为常态？我相信这不会成为常态，“松货币”主要应该支持财政扩张。降准主要是通过商业银行的资产负债表扩张来影响实体经济，但面临困难，原因是：商业银行的资产负债表扩张虽然主要是市场行为，但在整个机制扭曲的情况下，信贷扩张很容易被引导到房地产行业。结果带来的不是对实体经济的支持，而是对房地产的刺激。所以，未来在降准之外，还是要靠扩大中央银行资产负债表，直接或间接地支持财政扩张，进而刺激经济。

第三，债务调整而房价不调整能否持续

我认为债务调整而房价不调整的情况是难以持续的。原因有二：一是如果房价不调整，那么所有调整压力就会转到实体经济上；二是如果房价不调整，去杠杆难以持续，那么我们从整体看待经济，负债端就是信贷，资产端就是房地产，只有负债端调整而资产端不调整是不可持续的。资产价格没有下降，债务负担降低了，就更有条件去借新债了；信用条件一旦放松，新的信贷很容易增加。地方政府债务置换就是一个明显的例子。前几年虽然地方政府债务置换对降低地方政府债务负担有一些帮助，但是土地价格还在上升，所以很多地方政府或者融资平台认为自己更有能力借款。因此，在房价不调整的情况下，去杠杆很难持续。