如何理解金融周期

金字塔形货币体系

上文提到金融和经济的关系，其中一个重要的假设是如何看待货币在经济中的作用：货币是不是中性的？要理解这个问题，首先要看现在货币的形态和机制。根据美国经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）对现代货币体系的描述，我们可以将其形容为金字塔结构（见图2-4）。

最顶层是本位币，也是最有货币性、最具流动性、最安全的货币形态。本位币由财政部和中央银行发行。

中间层是商业银行发行的广义货币，也就是人们在银行的存款。广义货币也很安全，流动性很高，随时都可以取出使用。所以，除了财政部和中央银行发行的纸币以外，银行的存款也是货币。

最底层是非银行私人部门的货币，它在特定环境下可以作为支付手段，比如京东白条以及一些企业的票据贴现、转让等。但是由于没有银行的政府信用，更没有财政部和中央银行的政府信用，私人部门的信用度相对较低，货币性相对较低，只能在小范围内使用。现在很多人问：比特币是不是货币，有没有一定的支付功能？答案是，比特币不是货币，但有一定的支付功能，不过局限于一个特别小的范围。

位于金字塔中间的广义货币，即商业银行存款部分，是现在经济领域中最大的一部分，由此带来一系列问题：在现代金融体系下，银行存款作为主要的广义货币，为什么会过度扩张？本位币和银行存款这两种货币对经济的影响有什么不同？这几年全世界货币都超发，但为什么没有产生高通货膨胀？美国著名经济学家米尔顿·弗里德曼说“通货膨胀在任何时间、任何地点都是货币现象”，是他这句话错了吗？直到最近美联储还在探索一个问题：为什么货币条件长时间宽松，通货膨胀没有上升？对于中国的CPI最新数据低于2%，有人提出疑问：现在的CPI能否真正反映老百姓的实际生活成本？这个问题当然可以探讨，但总体来看，货币快速增长没有带来恶性通货膨胀，却带来了房价的快速上升。

货币投放的两种渠道

要回答上述问题，就要提到货币的两种投放方式：一种是信贷投放，另一种是财政投放。如今大家习惯的投放方式是信贷投放，也就是银行贷款。银行对企业或个人放贷，贷款就成为你在银行的存款，你就可以用这些钱去支付。这是一种货币投放方式，也是过去的40年金融自由化时代货币投放的主要渠道。

财政投放是在第二次世界大战后的二三十年间货币投放的重要渠道。政府支出就是货币投放，政府税收就是货币回笼，财政赤字就是货币净投放。与之相对应，在银行信贷货币投放方式中，银行贷款就是货币投放，贷款还给银行就是货币回笼，每年新增贷款就是货币净投放。

在不同时期，两种货币投放渠道的重要性不同。在金融自由化时代，主要采取信贷投放货币；在金融受管制时代，主要方式为财政投放货币，当时的说法是“财政赤字货币化”。

这两种货币投放方式对经济的影响有何不同？大部分企业和个人从银行拿到贷款后进行投资。投资有两种方式：一种是建立新的资产，比如建新的高速公路、厂房和办公楼；另外一种方式是购买二手资产，比如买土地、房子和股票，甚至比特币。这两种投资方式的差异在于：新建资产拉动实体需求，比如投资建厂房、高速公路需要水泥和钢材，需要各种各样的原材料，拉动了需求。但这种投资的过度扩张会过度拉动需求，导致物价上升，通货膨胀。如果买二手资产，那么将直接拉动现有资产的价格，而不是实体需求。所以信贷投放货币太多，不一定会导致需求太强、通货膨胀，也可能带来资产泡沫。

财政投放货币的影响则有所不同。政府一般不炒卖资产，政府的支出有两类：一类是基础设施投资，这类支出会拉动实体需求；另一类是社会保障支出，这类支出的钱流入低收入家庭。因为低收入家庭的消费倾向很高，所以如果政府财政扩张投放货币太多，就可能拉动总体需求，导致物价上升和通货膨胀，而不大可能带来资产泡沫。

为什么现在货币超发带来的问题是资产泡沫，而不是通货膨胀？不是弗里德曼的“通货膨胀是货币现象”的结论错了，而是他讲这句话的时候是“财政赤字货币化”的20世纪60年代，那时政府支出投放的货币带来的问题是实体总需求太强，通货膨胀；而现在是金融自由化时代，货币投放的主要渠道是信贷，与信贷相关联的是资产的买卖，所以带来的问题是资产泡沫。

实际上，信贷投放货币带来的不仅仅是资产泡沫，还可能增加金融风险。信贷投放货币太多，意味着企业和家庭部门的负债增加过多，等到债务不可持续时，债务违约就可能带来金融风险和金融危机。与之相对比，你在政府工作，政府给你发工资；或者你的产品被政府采购了，政府付给你报酬；如果你是低收入群体，政府免费给你社会保障。这几种形式都意味着政府投放的货币到了我们手里，让我们的净资产增加，而不是使我们的负债增加。

所以，政府投放货币太多，不可能带来类似私人部门因债务问题而导致的金融风险。当然政府的债务可能会过多，但是政府可以印钞、收税，所以本币债不大可能违约。总之，如果政府的债务太多，带来的问题是通货膨胀；如果企业和家庭部门的债务太多，带来的问题大多是资产泡沫和金融风险。

金融为什么过度扩张

在金融自由化时代，为什么我们缺少一种制约金融扩张的机制？

现代金融体系的一个重要功能就是通过信贷创造货币，所以要想知道金融为什么过度扩张，首先要从货币需求来理解。由于货币需求缺少弹性，没有人觉得自己的钱太多了。这与其他实体行业不一样，比如人们对汽车的需求是有限的，所以汽车行业不可能持续过度扩张。但金融创造了货币，而货币是所有商品的购买力，没有人觉得自己的钱太多，货币需求是无限的。

既然货币需求不受制约，那么货币供给也不受制约吗？汽车行业产出太多，产品可能卖不掉，过度扩张就带来供给过剩，价格下降，利润下降，行业就要减少供给。金融行业有很大的特殊性，金融的产出是资金，资金多了，利率下降，也就是资金的价格下降。按道理，价格下降似乎应该减少产出，但金融行业很注重资产负债表，利率下降，资产价格上升了，净资产改善了，资产负债表反而更健康。于是，金融机构就更有能力、更有信心，也更有意愿扩张信贷。

金融机构的人都不理性吗？难道不知道金融的过度扩张最终会带来问题吗？其实个体都是理性的，个体商业银行信贷扩张是理性的，因为它要评估风险。信贷过度扩张和房地产有非常大的关系，因为房地产是信贷的抵押品。因为银行不知道借款人的还款意愿和还款能力，所以需要抵押品。而生命周期长的东西是最好的抵押品。用一辆高档车做抵押贷款，银行只给三四年的期限贷款，因为再好的车几年后折旧了也可能不值钱。但是土地是不可再生资源，它永远存在且用途广泛，所以土地是最好的抵押品。

房地产价格和银行信贷形成了一种相辅相成的机制：房地产是抵押品，信贷发多了，房地产价格上升；房地产价格上涨了，抵押品价格上升；抵押品价格上升，银行就更有能力、更愿意发放更多的贷款；而更多贷款进一步促进房价上涨，最终导致信贷过度扩张。在过去的40多年中，全球金融自由化的经验表明，没有哪个国家信贷的过度扩张不是和房地产泡沫联系在一起的。可以说，没有房地产泡沫，就没有信贷过度扩张；没有信贷过度扩张，也就没有房地产泡沫。这是我们现代金融体系存在的问题。

大家可能会问，难道没有政府政策的干预和调控吗？实际上，政府对金融体系提供的显性担保和隐性担保，导致金融体系缺乏市场机制的约束，同时与之对应的监管往往不到位。

土地的金融属性

金融周期与土地的金融属性极其相关。除了作为信贷抵押品，土地的金融属性还有其他方面的体现，比如地价对利率波动敏感。资产价格与利率波动的敏感性和资产回报期限相关，回报期限越长，把未来现金流通过利率折现成的一次性价格对利率波动就越敏感。因为土地的回报期限长，所以地价对利率波动敏感。

正是因为回报期限长，很少有人能够靠自己的资金买得起土地、买得起房子，所以房地产交易几乎都要靠外部融资。土地还有一个金融属性是我国特有的：土地出让金是房产税的资本化。中国房价高涨和土地的金融属性有关，也和税收制度有关。我们没有房产税，没有持有环节的税，但是有一次性交易的土地出让金。从金融角度来讲，这两个税收带来不同效果。假设政府不征收土地出让金，而是在未来70年通过房产税收回来这部分钱，那么很多年轻人就都能买得起房子了，因为将一次性土地出让金折算到未来70年，那么每个月只需要交几千元房产税。如果政府征收一次性土地出让金，大部分人就买不起房了，必须靠外部融资。所以，如果把土地出让金看作一种税，它加大了土地的金融属性，也加大了房地产的金融属性。这也是中国现存的问题。

金融的顺周期性驱动经济中周期波动

综上所述，金融周期就是信贷和房地产价格相互促进所带来的顺周期性，繁荣的时候越来越繁荣，自我强化；一旦拐点发生，就开始朝另一个方向调整，越来越下滑。和经济周期相比，金融周期的一个特点是持续时间比较长：一个完整的金融周期普遍持续15~20年，而一个经济周期只有几年时间。所以，一个完整的金融周期可能包含几个经济周期。金融的顺周期性导致的结果是一旦拐点发生，经济就会受到巨大冲击。

我们根据房地产价格和信贷估算了美国金融周期（见图2-5），从20世纪70年代到现在，美国有两次完整的金融周期，最近一次顶部是在2008年的金融危机。经过几年的调整，美国现在处于新的金融周期的上升阶段，经过去杠杆、房价下跌以后，这几年美国房价又在上涨，信贷有所扩张。上一轮金融周期顶部是在1989年和1990年的“储贷危机”（Savings and Loan Crisis），那次危机也和房地产有关系。

接下来看日本近几十年内的金融周期（见图2-6），1990年和1991年是日本一次大的金融周期顶部，也和当时的房地产泡沫有关。此后，这次金融周期的下半场调整经历了15年，日本历次金融周期下半场持续的时间都比较长；而美国历次下半场调整时长大概是5年。因为美国实行市场化调整，市场出清的程度比较高；而日本市场出清比较慢，银行坏账并非通过危机爆发来化解，所以化解时间比较长。

我们也估算了中国的金融周期（见图2-7），因为中国的商品房改革从1998年才开始，银行改革也是从21世纪初才开始，所以从20世纪90年代末到现在才是中国的第一个金融周期。中国现在处于一个金融周期的顶部，似乎拐点已经发生了，这与2017年加强金融监管和广义信贷紧缩有关。虽然房价没有调整，但是信贷已经在调整了。