第一节　投资、投机大不同

“华尔街之父”本杰明·格雷厄姆在奠定其一生地位的重要著作《证券分析》《聪明的投资者》的第一部分，开宗明义地对“投资与投机”进行了探讨，这体现出投资主体所持基本理念对投资成败的极端重要性，也说明了人的理念和期望对其行为模式有着非同寻常的影响。

秉承不同理念的股票交易者，往往在股票的购买原则、买入标准、持有时间、收益预期以及心理承受力等方面表现迥异。投资和投机是证券市场中两种重要的心理动机，不同的动机导致了不同模式的证券买卖行为，也产生了不同的投资效果。为有效区分购买者在买卖股票时所持有的心态和理念，下文将详细讨论投资与投机的分野。

投资

本杰明·格雷厄姆在其著作《证券分析》中对投资的定义是：“投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作，不符合这些条件的操作则是投机。”在《聪明的投资者》一书中，他又指出，“投资是建立在敏锐与定量分析的基础上，而投机是建立在突发的偏差或是臆测之上”。

乍一看，此概念没有什么特别之处，但本杰明·格雷厄姆马上对这个概念进行了聪明的辩解，“虽然‘深入分析’‘承诺安全’和‘回报满意’等短语都不够准确，但已清楚到足以避免严重的误解”。实际上，这个概念也启发人们去思考自己买卖行为背后的理念问题。尽管关于投资和投机的定义仍让许多人颇有微词，但本杰明·格雷厄姆通过定义的方式，成功地让大家关注到投资与投机的差别，这在19世纪混乱的投资领域已是莫大的启蒙。

此处以要点的方式对投资的内涵进一步探讨。对于投资，笔者认为，通常要符合以下几点。

要点1：分析的理性化

分析理性化，是对本杰明·格雷厄姆所下“投资”概念中的“深入分析”更完备的描述。任何证券的买卖都需经过分析，但这些分析的依据和过程却有明显的差别。理性化的分析过程包含严密的因果关系，称得上细致而深入的逻辑推理。理性化的反面是非理性化。有时我们难以直接表述某一概念，不妨从反面描述，说清楚那个概念不是什么。此处从反面——非理性化的角度描述。

非理性化，就是没有可靠的逻辑推理过程，如凭直觉情绪或因赚钱效应所吸引，不熟悉所购买对象而买卖的情形。下面给出典型的非理性行为，如图1-1所示。

我们经常可以看到一些人根据小道消息，或受市场大涨时的赚钱效应鼓动而匆匆买入，这些行为都是典型的非理性行为。试想，如果小道消息的原始拥有者确能据此盈利，他又何必冒着“内部消息”扩散的风险而成就别人。这种情形有点类似于算命先生预测未来，他若能算得准，只需算出何处捡钱即可，何必辛苦坐在街头，用期待的眼光看着一个个过往的行人。

赚钱效应下的跟风买入行为也属于非理性。假如股市中人人都在赚钱，谁在赔钱？股市不是摇钱树，可以永不枯竭掉下钱来。按照这个逻辑，股市疯狂的赚钱效应必然像一个不断膨大的肥皂泡，终会有一天会破裂开来，无疑倒霉的是最后一批买入的“搏傻者”。

还有不少人完全依赖于技术图形进行买卖，这也可以被认为是非理性的行为。在判断股价变化时，它是遇到阻力下跌，还是产生突破，往往要根据交易者当时的神秘感觉，这种感觉没有什么有说服力的逻辑支撑。

这里将基于图形技术的证券买卖方法视为非理性，可能招致许多技术理论的推崇者反对。但想想吧，现实生活中许多算命者仍然有众多的拥趸，保证自己丰衣足食，技术理论作为一种简单易学的方法，未来也将长期拥有一定的市场，这也不足为奇。

要点2：赢面的大概率

本杰明·格雷厄姆谈到投资时，指出要“承诺本金安全”。如何理解“安全”呢？投资最大的特点是要面对复杂的不确定性，不确定性让“本金安全”的承诺难以兑现。投资过程中的不确定性是不可避免的，通过概率原理，我们可以将“本金安全”，理解为未来实现正收益是一种大概率事件，方便起见，称之为“赢面的大概率”。

市场中存在一些明显的大概率事件或小概率事件，这有点像判断一个人的胖瘦，一些人我们难言胖瘦，但如果那人体形过于与众不同，得出胖瘦的结论就会容易很多。资本市场也一样，很多时候，我们并不知道现在买入将来会不会正收益，但当指数经过大跌，平均市盈率连续几年处于低谷时，此时买入，未来获得正收益将会是一种大概率事件。若指数已经上涨数倍，此时再买入，正收益则是一种小概率事件。2008年股市从6000点跌到1600点左右，所有人都被股市无止境的下跌吓住了，担心“没有最低，只有更低”。而稍有理性投资常识的人，只要静心思考，就能判断出这是一个难得的投资机会：上证指数的平均市盈率为12，意味着平均收益率为8.3%，当时市场上三年期国债利率，即无风险利率为3%，股市的平均收益已经远远高于无风险收益水平。此时投资股市，未来的赢面无疑是一种大概率事件。

大部分时间，市场常常处于一种难以辨别预期收益水平的时段，像一个身材还算均匀的人，很难靠肉眼辨别他的胖瘦。若一定要知道，则需要用度量秤称出。在这种难以辨别“胖瘦”的市场环境中，未来正收益难言是一种大概率事件，那些保守型投资者则不会进行证券的买入操作，而是等待时机。所以股市中，如果不辨时机，而是频繁交易，这种“勤劳”的结果常常是劳而不富，甚至会在频繁交易的快感中，不觉间支付不菲的交易费用。

赢面大概率的衡量标准，除了可以用资产的平均收益率衡量外，还有一种更为专业的方法，即以股票或商品的内在价值作为重要参照。对于单一的股票或商品，若在价格远远低于价值时买入，则长期看，赢面将是一种概率事件。2015年，黄金的价格已经从2009年的390元／克跌到217元／克，中国两个从事黄金生产的企业“山东黄金”和“紫金矿业”的每股收益几乎为0元，意味着黄金企业已经不赚钱了，没有赚钱效应，社会资本自然要减少或停止对黄金的投资。同理，国际上的黄金企业想必也与中国企业类似，境况艰难，这种情况下，自然会造成黄金供应减少，且连续数年的下跌已经让那些能卖掉黄金的空头力量倾力卖出，市场空头已如强弩之末。此时，买入黄金，长期持有，收益则是一种大概率事件。⁽¹⁾

需要特别指出的是，赢面是一种大概率事件，从概率角度讲，并不是完全不存在本金的亏损或收益为负的可能。这也是为什么许多投资大师一再告诫，不要倾尽所有投资，或以高的杠杆投资，而是手里要永远留有现金，能够有再次投资的机会。一个人连续投资99次，每次均获正收益，但若倾其所有，往往只需要一次倾覆，前面所有99次投资成功的果实就灰飞烟灭了。

要点3：回报的预期性

回报的预期性，强调投资者需要对投资的回报率以及回报的时间，有充分地认识和判断。

不同的投资品种有大致可以估计的投资回报率。若从事固定储蓄，投资回报是定期利率，回报的时间是定期存储的时间。若是债券，投资的回报除了债息外，还有债券价格波动形成的收益和损失，债券价格的波动通常幅度不是很大，投资回报的时间就是持有债券的时间。若投资股票，除了股息外，还有价格的显著波动，股票价格波动通常与该企业盈利能力关系密切。

一些人从事证券保证金交易，有时需按比例交一定的“过夜费”，相当于交易所每天都要收钱，尽管收得很少，但回报率和回报时间的不确定性经常影响交易者的心态，仿佛交易者被人拿着皮鞭督促着去买入或卖出，难免有心理压迫感。此时，情绪往往会主导交易行为，使本来设计好的投资计划和理念被抛弃一旁。这种情况是由回报的不可预期性造成的，清晰的回报预期性会使交易者保持良好心境，从容投资。

投机

有了投资的定义，再谈投机的定义就容易一些，所有不符合投资的行为都是投机。投机行为的回报，往往和投机人的运气有关，但这种收益回报难有可靠的预期。

通常认为，投机者的一个重要特点是期望从价格的变动中快速获利。他们在购买股票、商品后，希望价格迅速增长，然后卖掉获利，如此周而复始。客观说，投机为市场带来了交易活力；短时间看，几近零和博弈，市场的总体价值并没有因为交易量的多少而增加，反而因交易费用（如过户费、印花税）导致市场池子中的资金减少。我国资本市场的投机气氛尤其浓厚，这从股票很高的换手率可见一斑。

投机者的另一个特点是非理性。他们所做决策往往没有严格的逻辑支撑，而是依靠情绪和直觉买卖。投机者的非理性表现可归结为三种典型情况：一是意识不到自己在投机；二是缺乏足够的专业知识和技巧，盲目而动；三是动用了比自己能承受的损失更多的资金。

投资与投机的区别

生活中人们对投机、投资两个词并不严格区分，但作为一个严肃而认真的投资者，则要对投资和投机的内在差别保持清醒。

关于投资和投机的区别，格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中有一段形象描述，“投资者与投机者之间最现实的区别，在于他们对待股市变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动，并从中获利；投资者的主要兴趣在于按照合适的价格购买并持有合适的证券。事实上，市场波动对投资者之所以重要，是因为市场出现低价时，投资者会理智地做出购买决策；市场出现高价时，投资者将价格超过内在价值的股票卖出获利。”

通常，投资或投机在悄无声息地影响着每一个从事股票交易的人，投资和投机仿佛是两种截然不同的“宗教”，人的行为都要在这两种“宗教教义”指引下行事。当受理性的投资理念所引导，而不被投机情绪所支配时，面对市场波动，交易者才能做到沉着行事，处变不惊，至少可以减少波动对其心理的过度影响。事实上，巨大的市场波动仍然会影响到一些信奉“投资宗教”不坚定的人，使他们乱了方寸，他们起初是投资者的样子，后来却转向，开始像投机者一样依靠直觉行事，忘记了当初所信奉的“上帝”。“别人贪婪的时候我恐惧，别人恐惧的时候我贪婪。”现实中究竟有几人能从容地听从这至理的指引呢？

防御投资者和积极投资者

区分投资与投机之后，我们进一步观察投资者的类型。根据投资者的行为是否积极、进取，又可将投资者分为两大类：一类是防御投资者，另一类是积极投资者。

防御投资者

防御投资者往往认为自己没有足够的能力去战胜市场，或没有足够的精力投入证券市场，基于对自己的这种认识，他们选择相对保守、风险较低的投资。

如拥有一笔为数不少现金资产的寡妇，孩子未来的成长还需要资金持续的供给，平时的生活已让其不胜其烦，她没有能力、精力去从事复杂的投资；退休的大妈，难以适应现代社会知识更新的节奏，却又想靠着积蓄改善未来的生活。这类人中算得上聪明的，是那些能清醒、理性认识自己投资境况的人，他们不会亲自到表面平静而暗里波浪滔天的股市里，而是在认知能力范围内理性地做一个防御投资者。他们只需明白一些基本的投资道理，就可以取得不错的投资收益，这一点格雷厄姆先生也有深刻洞察，“普通人只要花费一点力气，就可以取得不错的收益”。

对于防御型投资者，许多投资大师都给出了明确的投资策略。概括起来，主要包括以下两种。

一是购买指数基金。在我国指数基金有许多，比如沪深300指数、上证50指数等，而且我国当前资本市场开放力度加大，投资者可以面向更广阔的市场购买指数类基金，如香港恒生指数基金等。如果投资者再结合识别市场的景气或衰退情况，在市场低迷、人心涣散时购买指数基金，然后长期持有，更是能获得良好的投资收益。

二是定投指数基金。对于难以识别市场景气或衰退的人，可采用定投基金的方法。每1月或1季度定期买入指数基金，并长期持有。巴菲特说道：“通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的业余投资者，往往能够战胜大部分专业投资者。”长期来看，购买指数基金往往能胜过许多主动型股票基金的收益。这也是许多投资大师对于防御投资者最中肯、有效、简洁的建议。

但投资领域，人性有化简为繁的倾向，他们不愿相信自己在投资市场的努力难有效果，更愿意通过自己的主动作为去获得超过市场平均水平的收益。这条路虽艰难，但仍不乏其人。

积极投资者

积极投资者相信自己能够战胜市场，期望通过认真的研究，获得超过市场平均的收益。长期统计结果显示，积极投资者要战胜市场往往是极其困难的，反而由于积极投资者过分相信自己的能力，急于求成，常常将自己置于投资失利的境地。在描述积极投资行为之前，要首先表明我对于积极投资者的态度，即积极投资者期望战胜市场的愿望，往往极难实现。因此，一个不能认真研究市场、难以专注于企业研究、不会控制情绪的人，不建议开展积极的投资。尽管如此，我们还是愿意给积极投资者提供一套有前途的投资理论，为有进取心的积极投资者战胜市场助力。