第二节　股票的本质及价格波动

投资者并不是身处真空，而是居于特定的环境之中——股票市场。股票市场也不是孑然独立，封闭而行，而是与国家，甚至与世界经济发展状况密切相关，“股市是经济的晴雨表”，道出了市场与外界环境的相关性。图1-2以集装箱、轮船和大海类比了股票、股票市场以及经济环境三者之间的关系。股票像集装箱一样置于股票市场这只轮船之上，而轮船的起伏又受经济环境“大海”的波动影响。

本部分将首先探讨股票的本质，股票价格的决定因素有哪些；其次，我们将登上云梯远望，审视股票市场整体的表现情况，讨论历史上典型的市场波动事件及启示；最后，将目光触及更远，看看影响市场波动背后的神秘力量——经济周期。

股票的实质

股票制度诞生于荷兰。1602年荷兰东印度公司成立，这是世界上第一个联合股份公司。该公司以股票的方式向全社会融资，通过向公众出售若干股票，成功地将社会分散的财富，聚集成为公司手中的真金白银，变成公司对外扩张的资本。当初，建立东印度公司的目的是为了派遣商船前往南洋，通过交易换回当时欧洲没有的货物，如瓷器、香料、纺织品等。这些物品在当时的欧洲可以卖出很高的价钱，但没有人能单独提供船队航海和贸易的巨资，所以人们通过发行股票筹集所需的资金。买了东印度公司股票的人，可以收到公司返还的黄金、货币或香料等利润回报。

世界上第一只股票就这样开始了它的历史使命，公司用股东的钱做生意，然后将赚的钱分红给股东，时至今日，这依然是股票运转的基本原理。

从股票起源的故事中，可以发现股票是一种有价证券，是股份公司（包括有限公司和无限公司）筹集资本时向股东发行的凭证。股票的持有者，拥有公司部分所有权，享有公司管理和运营的权利。这种所有权体现在公司运营过程中，表现为一种综合权利，如参加股东大会、投票表决、参与公司的重大决策以及收取回报等。

股票作为企业所有权的凭证，能够创建小资本难以企及的大生意，这也是其自诞生以来长盛不衰，成为经济发展“助推器”的重要原因。综合来看，股票有以下几种特点。

①不可偿还性：股票是无偿还期限的有价证券，认购了股票后不能再要求退股，除非通过市场卖掉。

②参与性：股东有权出席股东大会，选举公司董事会，参与公司重大决策，所拥有的权力与所持有股票的份额成正比（在一些发达国家，也存在着同股不同权的股权结构）。

③收益性：股东凭持有的股票，可从公司领取股息或红利，股息或红利的大小，取决于公司的盈利水平和盈利分配政策。

④流通性：股票通过交易平台买卖，实现在不同投资者之间的流通。流通股数越多，成交量越大，股票的流通性就越好。

⑤风险性：股票像普通商品一样，有自己的市场行情和市场价格。股票价格受公司经营状况、供求关系、银行利率、大众心理等多种因素影响，有很强的波动性，投资者可能因之而遭受损失。

股票价格的波动

股票价格为什么会波动？什么因素影响波动？关于股票价格波动的原因，众说纷纭，但大致可归结为三种。

群体心理决定论

该观点认为，股票不过是一张时而遭人抛弃、时而被人追逐的凭证，当人们争相抢购时，价格上涨，反之价格下跌。因此，群体心理的潮涨潮落，决定着股票价格的波动。

美国投资家索罗斯对群体心理有深刻的思考，他提出了有名的“反身性”理论。“反身性”理论引出的投资思维是，如果能够找到一个“引擎”引导市场或启动某个趋势，这种趋势会影响众多的参与者采取顺应趋势的交易，若采取相同交易行为的人足够多、力量足够大，则趋势得以加强，加强了的趋势又进一步强化人的顺应趋势行为，使得趋势更强。这时市场趋势与参与者行为的相互加强，形成一个正反馈的自激励链条。反之，股价下跌过程也是如此，通过形成一个跌落趋势的自激励链条，股价跌到不可思议的地步。

这一观点很好地解释了股票漫无边际的上涨或下跌，甚至形成巨大的泡沫或价值洼地。但投资者要想及时有效地捕捉到群体心理冷热变化，并介入其中而获利，几乎是不可能的事。

由于群体心理的不可预测性，价格有时会涨落到令人不可思议的地步。在荷兰“郁金香泡沫事件”中，1637年2月的一枚“永远的奥古斯都”郁金香球茎的售价曾高达6700荷兰盾。这一价钱，足以买下阿姆斯特丹运河边的一幢豪宅，而当时荷兰人平均年收入只有150荷兰盾，而后不久郁金香的价格平均下跌90%，那些普通品种的郁金香更是几乎一文不值。

从中不难得到一个具有普遍意义的教益：积极投资者应该重视群体心理对股价的影响，努力避免被这种不可捉摸、不断加强的群体力量愚弄。在实践中观察和熟悉它的脾性，尽可能将这种莽撞的力量为己所用。事实上，利用群体心理获利是十分困难的事，自以为聪明的人们往往会在高涨的热情中，不知不觉地成为“博傻”游戏中接过最后一棒的“傻子”。

内在价值决定论

该观点认为，股价由企业内在价值决定，股价超过内在价值太多时，会显得虚高而没有支撑，犹如空中楼阁。但内在价值究竟是什么，用什么可以衡量，对此人们常常感到困惑。但这并没有妨碍人们对内在价值的追寻，一般认为，从定量角度看，内在价值是一个难以直接准确测定的量，只能大概估算。人们利用许多工具来测量内在价值，如账面资产价值、企业收益、股息，甚至互联网企业的用户数，都可用来衡量内在价值。这些衡量内在价值的因素是可观测和可衡量的，而不像群体心理那样易变和难以测定。

企业内在价值与股价之间的关系究竟如何？美国投资家本杰明·格雷厄姆深刻认识到了其中的奥妙——股价将最终反映出企业的内在价值。他当时用折算后的净资产衡量股票的内在价值，因此他建议投资时应该选择那些价格低于净资产价值的股票，然后等待股票价格向内在价值回归。这种关于股票内在价值与股价的理论，在过去人们对投资仍然懵懂的年代，仿如一颗启明星，将人们引导到探索企业内在价值判定的正确道路上。

内在价值决定论的一个显著优点是，它提供了一种可为投资者实实在在掌握的投资方法，而不需要靠猜测群体的情绪。这种依靠内在价值投资的方法，常常会让投资者在熊市或企业出现暂时困境时买入股票，此时股价会低于或接近内在价值，投资者也将因买入的股票有内在价值的支撑而拥有较好的安全保障。

内在价值决定论并非没有局限，它忽视了群体心理也可能会为投资者带来丰厚利润这一潜在选项，过于保守的风格会避免一些风险，但也会使投资成绩略显平庸。

内在价值和群体心理决定论

随着时间的推移，本杰明·格雷厄姆的观点也受到了一些挑战。“成长股投资之父”、美国投资家菲利普·费雪对股票价格波动有了更为新颖、独特的认识。

他在《股市投资致富之道》一书中有这样的论述：“提请投资者关注某些因资产价值减少而出现的廉价股票。我们的时间点选择在几年前，然后以‘后视镜’的方法来验证这些股票的市场表现。你会发现，他们所代表的资产价值与股票的市场趋势几乎没有任何关系，……而且资产价值的波动程度比股价要平稳得多，这说明资产价值根本就没有能力推动股价产生如此之大的变化。”

费雪认为，表现平稳的资产价值并不能使股价波动幅度那么大，那使股价产生巨大波动的另一种因素是什么呢？他继续谈道：“实际上，主要由两个紧密相关的因素促使股票价格上涨，一是股票收益能力的增长，另一个重要的因素，则是投资者对该股票未来收益能力的共同认识，……不管怎样，只有每股收益稳定增长，市盈率（金融界对这种股票给予越来越高的评价）稳定提高，才能造成成长型股票价值的增长。两者相结合，将为投资者带来巨大的净收益。”显然，费雪将股价产生巨大波动的因素归结于企业内在价值的增长，以及由此所触发的投资者共同认识，也即前面所谈及的群体心理。

仔细研究会发现，本杰明·格雷厄姆当初并不是没有发现群体心理对股价的显著影响，只是认为群体心理难以为普通投资者所把握，而他著书的阅读对象是普通投资者。他这种严谨的态度值得肯定，因为当人们使用自己掌握不了的“武器”时，有时会造成自我误伤。

群体心理虽然难以把握，但这不应妨碍人们对股票价格波动的深入认识。市场中有许多积极投资者，他们通过专注的研究，在利用专业优势，把握企业内在价值的同时，也在某个阶段利用群体心理这种“武器”，以获取不菲的收益。

我也认为，对股票价值的波动，可以有更为广阔的视野，那就是内在价值与群体心理决定论，即股票价格是企业内在价值和群体心理预期共同形成的，内在价值影响价格波动的中枢区间，群体心理影响价格的波动幅度（见图1-3）。

群体心理预期变得乐观时，股票的价格为：

股票价格=内在价值+乐观预期

群体心理预期变得悲观时，股票的价格为：

股票价格=内在价值-悲观预期

股票价格与内在价值、群体心理的关系可以用图1-4表示。

若认可股票的价格波动是由内在价值和群体心理两大因素所主导的，投资者在购买股票时，就应当谨记内在价值对股票价格的锚定作用，同时，也要利用和规避群体心理对投资业绩的助力或抹杀。

股票的内在价值并非如图1-4所示的那样，是一种平行而稳定的区间，而是随着企业发展而变化。后文还将详细讨论群体心理，投资者可以通过观察一些定性因素，感知群体心理在悲观和亢奋间的变化。

股票市场的有效性：能否靠小道消息获利

股票的内在价值和市场价格是否会紧密跟随、同进同退？这个问题的本质，是市场是否拥有有效的价值发现功能，使得价格与内在价值快速匹配，这引出了市场有效性的话题。

市场价值发现的效率如何

内在价值是股票价格最基本的支撑，人们自然会十分关心那些可能影响内在价值的信息，并研究这些信息和价格之间的互动关系。这些信息包括关于公司的行业信息，与公司相关的、公开可用的国内及世界经济信息，个人或群体所能得到的那些私密的、非公开的与公司有关的信息。

股票价格如何消化这些绵绵不绝的信息，即市场有效性问题，也成为许多专家研究的课题。1970年，尤金·法玛（Eugene Fama）提出了有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH），给出了一种关于市场有效性的观点，并因此获得2013年的诺贝尔经济学奖。

有效市场假说包含的关键假设有以下几种。

第一，市场上每个参与者都是理性的“经济人”，每只股票都处于这些理性人的严格监视之下，他们已经充分研判和分析所有关于公司的信息，并评判公司的股票价格，谨慎地在风险与收益之间权衡取舍。

第二，股票的价格反映了这些“理性人”在当前价格水平上的买卖平衡，想买的人正好等于想卖的人。假如市场存在套利的可能性，他们会立即买进或卖出股票，使股价迅速变动到平衡状态。

第三，股票的价格已经充分反映了所有可获得的信息，即“信息有效”，当信息变动时，股票的价格也会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始变动，当它广为流传时，股票的价格已经涨到或跌到平衡的价位。

有效市场假说意味着在一个正常的有效市场，我们费心分析股票的价值是无益的，每个人都别指望发意外之财，花精力低头在路上捡钱是不明智的，有效市场理论表明那样只会浪费我们的心思。

然而，有效市场假说只是一种理论假说，并非所有人都认可这种假说。这种假说能够解释一些市场现象，但并非全部。有效市场假说存在一定局限性，但作为一种描述市场运行的理论，也自有其存在的价值。

有效市场假说的分类

上面是有效市场最理想的情况，关于市场有效性，根据市场价值发现功能的效率，大致可划分为三种类型。

第一种是弱式有效市场假说。此假说认为市场的价值发现功能并不完全有效，呈现弱式状态。该假说认为股票价格已充分反映了与证券有关的所有历史信息，包括股票的成交价、成交量、融资金额、运营现况等所有过往的信息。弱式有效市场假说是一种“过去”决定论，即过去的信息已经全部反映在价格中。既然股票价格已经反映了全部的历史信息，再基于历史价格信息对股票未来价格进行预测也将无效，也就是说，依照历史价格信息所进行的“技术分析”将无法使投资者获取超常收益。弱式有效市场假说强调了股票价格已经反映了过去的所有信息，但并没有否定研究未来有关企业信息的作用，因此，该假说潜在承认了从事基本面分析的投资者（对未来信息进行分析的人）还有机会获得超额利润。

第二种是半强式有效市场假说。该假说认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息，也包括公司的基本面信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、公司管理状况及其他所有公开披露的财务信息等。该假说表明投资者即使具有精湛的专业知识，花费大量的时间研究了所有的公开信息，获得成功的机会仍然非常小。之所以如此，是因为所有公开信息已经全部反映在价格中，基于公开信息对未来价格趋势的预测将是无效的。若半强式有效假说成立，则技术分析和基本面分析都将失去效用，而利用内幕消息仍有机会获得超额利润。

第三种是强式有效市场假说。强式有效市场假说认为股票价格已充分反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息（内幕消息）。由此推论，在强式有效市场中，任何方法都不能帮助投资者获得超额利润，即使是专业机构和有内幕消息者也一样。

图1-5给出了有效市场假说的三种类型，不同的类型对应了不同的信息集。

但强式有效市场假说更像是一个“理想国”，人们很难相信市场已经达到了如此高的效率，以至于某些获得真实且有价值内幕信息的投资人，也不能利用这些信息获利。

有效市场假说提出后，便成为证券市场实证研究的热门课题，支持或反对的证据都很多，是目前最具争议的投资理论之一。尽管如此，该假说在现代金融市场主流理论的基本框架中仍占据重要位置。

跳出事外看，市场有效性的理论表达了人们对信息与价格之间关系的关切，将市场价格和信息之间的关系划分为三个不同层级，会激发投资者对信息作用的深度思考。我也认为，市场几乎不可能达到强式有效，但长期看，市场对于股票价值的发现功能，终将因各类信息逐渐浮出、消化而发挥效用。

2013年，瑞典皇家科学院宣布授予美国经济学家尤金·法玛、拉尔斯·皮特·汉森、罗伯特·席勒诺贝尔经济学奖时，对他们功绩的评注是：“三名经济学家为资产价值的认知奠定了基础，几乎没什么方法能准确预测未来几天或几周股市债市的走向，但可以通过研究对三年以上的价格进行预测，这些看起来令人惊讶且矛盾的发现，正是今年诺奖得主所作出的卓越工作。”

我认为，长期看市场是有效的，市场价格短期可能由于群体心理影响或高或低，偏离市场的中枢估值，但这种偏离或波动，最终会因信息的广泛传播和消纳而向价值中枢靠近。这种价值回归时间的不确定性，将会为耐心的投资者提供机遇，也将给期望把握价格短期变化规律的投机者带来风险。

市场有效性假说的贡献：何以赢得诺贝尔经济学奖

了解了市场有效假说后，许多人会暗自奇怪或质疑：这个假说有何魅力，居然能获得诺贝尔经济学奖？如果市场有效，我们努力研究投资有何意义？这个假说对现实投资有何益处？

如果回顾这次诺贝尔经济学奖的颁发对象，我们会发现更为奇特的现象。获得诺贝尔经济学奖的三人中，罗伯特·席勒是《非理性繁荣》的作者，介绍和分析了投机泡沫的有关内容，研究了1982年以来的证券和房地产市场。他的主要贡献是告诉世人，市场可能是非理性的，会陷入非理性繁荣。鉴于他对经济危机的成功分析，人们认为席勒获得诺奖实至名归。令人倍感意外的是，法玛也是获奖者之一，他的主要贡献是告诉世人，资本市场是完全有效、理性的，不存在意外获利的机会。这正好应验了一个古老的笑话，“诺贝尔经济学奖总是被观点相左的人分享”。法玛教授和席勒教授正是如此，法玛教授证明了市场是有效的，席勒教授则证明市场是无效的。

如何解释这种奇怪的现象？其实，我们需要置于高处审视经济理论的效用。在经济学领域，每个理论都有其特定功能和解释范围，虽能完美地解释一些经济现象，但却并非能解释所有的现象，这如牛顿发现的著名的牛顿定律，也有一定的适用条件，即只适合于低速运动物体（与光速相比速度较低）。法玛教授和席勒教授的观点即使相左，但在各自理论特定的适用范围内，却能够近乎完美地解释资产价格的变化规律，从这个意义上说，他们的观点又互为补充、相得益彰。若理解了这点，就自然理解了诺贝尔经济学奖的严谨和庄重。

还是要回到经济学说的现实意义上，市场有效性假说对现实投资有何益处？市场有效性假说向我们传达了这样一个信息：当前股价已经反映了人们目前对这些股票价值判断的一切已知信息，不存在显而易见的便宜股，也不存在轻而易举的预测，投资没有一夜暴富的捷径可走。这类似于《世说新语》中一则“道旁苦李”的成语故事：

王戎七岁，尝与诸小儿游，看道旁李树多子折枝，诸儿竞走取之，唯戎不动。人问之，答曰：树在道旁而多子，此必苦李。取之信然。

市场上没有便宜货可轻易得之，就如道路旁边李树上没有香甜的李子一样。从实用性上看，这个简单的道理却可以让世人少入歧途。若信奉了这个道理，我们就不会再傻乎乎地支付一大笔管理费，让基金经理挑选股票。即使他们会推出各种抢眼的过往业绩广告，我们也将无视，因为在一个有效市场中，过往业绩与未来业绩的简单比较并无多少参考价值。

我们也不会试图选择市场时机，繁荣期跟风买入，股价大跌时恐慌抛售。甚至于，我们不会再每日关注股市表现。何必如此费力？因为盯着几乎无意义的价格变动，不仅费时费力而且毫无收成。

市场有效性假说的思想传播，让低成本、多元化的投资方式变得普及，尤其是低成本的指数基金投资。就连巴菲特也向他的妻子建议，在他去世后将所获财富投资于指数基金，而非购买伯克希尔股票。从这个意义上讲，法玛教授的市场有效性假说贡献无疑是巨大的，他让普通投资者的投资方式发生了更富效率的改变，同时，也让投资者更加关注企业长远发展、注重企业价值，而非变幻难测的价格。