从“发起并持有模式”到“发起并销售方式”

金融是什么？先引用17世纪由葡萄牙犹太商人约瑟夫·德·拉·维加（Joseph de la Vega）撰写的《困惑之惑》（Confusion de Confusiones）中关于金融市场的一段话。在这部作品中，德·拉·维加用股东、商人和哲学家三个人对话的方式，留下了世界上最早关于股票交易市场的描述。这段对话中，股东向哲学家解释什么是金融市场。他说：

我的朋友，它是全欧洲最公平也最具有欺骗性的神秘行业，它是世界上最高贵也是最声名狼藉的行业，它是这个地球上最美好也是最粗俗的行业；它既有学术的本质，又是欺诈的典范；它既是聪明人的试金石，也是胆大之徒的墓碑；它是有用的宝藏，也是灭顶之灾的根源；它是永不休息的西西弗斯（Sisyphus），也是被绑在永动轮上的伊克西翁（Ixion）。

和德·拉·维加生动而充满文学性的描述一样，现实生活中的金融（finance）生机勃勃，而且富有多层含义。金融可以是名词，特指由金融机构和金融市场构成的金融体系；也可以是动词，指金融中介过程（financial intermediation），即将资金的需求方和资金的供给方联结在一起的过程；当然，金融作为名词，经常用来表述经济学的一个分支——金融学，一门研究如何在不确定条件下实现资源优化配置的学科。即使是金融学这个我个人浸淫其中逾20年的学科，人们对它的定义也有多义性，金融学另一个常见的定义是“一门研究如何实现资金和财富跨时间和空间转换的学科”。

透过这些从不同角度对“金融”的阐释，我们可以发现，和人类社会其他经济活动一样，金融涉及的是交换关系。现代金融体系实际上是从支付体系中衍生出来的。在金融世界里，交换的是货币化的、以多种形式展现的资金或财富。无论这种经济交换关系以何种形式呈现，交易结构是何种复杂，从最初的资金来源和最终的资金使用角度来说，金融的本质是将储蓄转化为投资。金融本身是一个中介过程，它通过简单、直接、有效的方式将资金的供给方和资金的需求方连接起来，满足资金需求方的融资需要。金融本身不是目的，而是促进投资、创新、增长和繁荣的工具。抛开金融究竟是“诗和远方”还是“眼前的苟且”不论，其本质就是将资金的供给方和资金的需求方以简单、直接、有效的方式连接起来。

如图1-1所示，将储蓄转换成投资的方式有两种。如果这种转换是通过在金融市场直接买卖股票和债券等金融产品和服务来完成的，人们把它叫直接融资；如果转换是通过商业银行或是类似信托公司、小贷公司这样的非银行金融机构来完成，就叫间接融资。无论是直接融资或是间接融资，都是有成本的。这种交易成本源于资金提供者和资金使用者这两端的信息不对称，例如，资金需求方的投资项目能否产生收益，从而给资金提供者合理的投资回报；交易成本的另一个来源是金融市场参与者和金融中介机构普遍存在着道德风险，例如，资金使用方的恶意欺诈，或是中介机构出于自身利益考虑，在竞争不充分的情况下设置较高的定价或收费水平，增加将储蓄转换成投资的交易成本。金融中介成本体现的是资金两端建立“信任”的成本。

图1-1给出的是教科书版的金融中介示意图。现实生活中金融中介的模式数不胜数。图1-1简单的描绘只反映出冰山一角。为做进一步的阐释，我在图1-2中引用纽约大学金融学教授托马斯·菲利蓬（Thomas Philippon）关于传统商业银行“发起并持有模式”（Originate and Hold）和近些年更为盛行的“发起并分配模式”（Originate and Distribute）比较的示意图。图1-2中，无论是采用图中左边或右边的中介模型，金融中介的成本都是由两部分组成：r和ψ。其中，r是给资金提供方的投资回报（例如：存款利率），ψ是中介服务的提供者（们）所收取的费用。以商业银行的运营模式（发起并持有模式）为例。商业银行把100元资金从储户手里转给借款人，r是银行支付给储户（资金提供方）的存款利率；而ψ则是存贷利差（interest spread）。如果一家商业银行的存款利率是5%，贷款利率是7%，那么r是5%，反映中介成本的ψ取值是2%。如图1-2的左侧图示。

在发起并分配模式下，把同样100元从资金提供方转到借款人手里，证券化的发起人（例如，投资银行）收了1元的组织发起费；资产管理公司（共同基金）收取0.5元的资产管理费；类似对冲基金这样的金融中介机构再收取0.5元，作为帮助对冲风险的收费；整个过程中产生的交易利润为1元。在这个例子里，证券化并没有降低借款人的融资成本（还是7%）。但是，金融中介过程中发生的费用，并不以利差的形式体现，而是反映为所有参与中介过程的金融机构（例如，投资银行、资产管理公司、对冲基金等）的工资、租金和利润，其成本仍然为2%。在这两种不同的金融中介模式下，金融中介的费用ψ是一样的，都为2%。即不论用什么形式，在将100元储蓄转换成100元投资的过程中发生的交易成本始终是2元。

图1-2给人的启示在于，无论是用发起并持有模式（商业银行模式）还是运用发起并分配模式（投行模式），金融中介的成本ψ是可以一样的。因此，投行模式并没有比商业银行模式更有效地降低金融中介成本——判断中介模式孰优孰劣的关键在于看它能否有效地降低ψ，而非其他。

在现实世界，ψ反映为产生和维持单位金融资产所发生的成本。托马斯·菲利蓬研究了美国在1880—2010年这130年的金融发展史，发现不管金融业态、具体的金融产品和服务、外部经济环境在这期间发生什么样的变化，美国金融体系每年产生和维持1美元金融资产的成本（即ψ）其实非常的稳定——绝大部分年份都稳定在1.5%～2%之间。值得指出的是，产生和维持单位金融资产的成本乘上金融资产与GDP的比例，大致等于金融业增加值的GDP占比，即金融业对一个国家GDP的贡献。