2.3　独立财务顾问的交易作用

公司并购整体上包括三项流程：准备、实施与整合。在准备阶段，并购方确定并购战略，也可能确定好意向标的，之后就会尽快聘请中介机构，包括财务顾问、审计师、律师、评估机构等。准备阶段的重点在于尽职调查，尽可能全面了解标的基本情况，因为标的是决定并购能创造多大程度协同效应的关键。实施阶段包含并购谈判、签订并购合同、履行并购合同等，其中并购谈判耗时最长，决定了并购双方的价值分配。整合阶段则决定了标的能否在业务、管理、人力资源、财务、文化等各个方面融合进并购方。

上述是并购的一般流程，而考虑我国政策层面对并购特别是重大资产重组的严格监管，重大资产重组的具体流程包括⁽¹⁾：①初步磋商；②聘请独立财务顾问等中介机构；③制定盈利预测，确定初步定价；④董事会决议，在次一工作日披露上市公司重大资产重组预案、董事会决议及独立董事的意见，这一般就是重大资产重组的首次公告日，本书据此确定事件窗口及事件所属年份；⑤股东大会决议；⑥证监会审核；⑦实施；⑧实施之后独立财务顾问持续督导。由此流程可见，独立财务顾问早在重大资产重组的准备阶段就参与进来，作用一直持续到实施重组之后。

根据《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，重大资产重组中独立财务顾问的作用涉及并购的整个流程，包括帮助上市公司评估及控制交易中各方面的风险、就交易方案与条款内容提供建议、协助上市公司做好信息披露、核查申报文件的真实性并出具专业意见、回答证监会的质询、持续督导等。至于财务顾问的持续督导作用，延续到了并购的实施之后。根据《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》第三十一条，督导工作包括督促当事人按照并购重组方案完成过户等各种手续并及时披露信息、督促上市公司完善公司治理并完成各项承诺等。概括而言，其职责包括尽职调查与估值、规避风险（包括交易风险和监管风险）、设计交易结构、配合监管等。

既然全方位地协助了上市公司，独立财务顾问的参与应当能够为并购重组创造更高的价值，具体原因可以概括为以下几方面：

（1）降低并购公司与标的间的信息不对称。

在并购重组中，信息不对称是导致风险与困难的关键因素之一（Agarwal et al.，2012）。对于作为并购方的上市公司，如果不能获取关于标的全面、客观的信息，将在对标的估值上出现偏差，甚至可能出现标的选择并不符合并购目标的情况；而卖方自然希望只披露有利信息，隐藏或者扭曲不利的信息，并购方可能获取不到真实的信息。特别是在我国上市公司并购中，标的往往来自非上市公司，后者缺少公开披露的信息，且治理结构、内部控制制度往往不够健全，加重了标的信息不透明的问题。在此背景下，独立财务顾问的介入可以有效降低并购方的信息劣势。通过累积的人脉与关系资源，独立财务顾问能够在最大范围内为上市公司搜寻符合并购战略的标的，并且能对标的具体情况进行准确的分析、判断，如标的业务的优势与不足、销售方式与渠道、品牌价值、定价策略、供应商情况、研发状况，财务方面诸如收入与成本的配比情况、融资方式、资本结构、运营资本，会计方面诸如聘请的审计师、历史审计意见、会计政策与估计、税收优势和税收筹划情况，人事方面诸如股东结构、管理层结构、管理者经验、工资安排、员工结构、福利，法律方面包括各项公司章程是否完整、业务牌照与许可、法律纠纷案件，涉及标的各个方面。此外，标的状况还要放在行业、宏观经济等大背景下判断，因此独立财务顾问介入的尽职调查还包括产品与服务涉及的政策法规、政府关系、市场集中度、行业生命周期、行业与整体经济市场的关系等。根据对上述项目的调查，独立财务顾问能够判断与预测标的价值、标的与并购方的匹配情况，从而为并购方挑选最有可能创造协同效应的标的。上述尽职调查如果由并购方亲自完成，需要花费人力、物力，而独立财务顾问是这方面的专家，拥有一流的人才和广泛的信息渠道，熟悉并购方面的专门知识，并积累了丰富的经验，因此善于搜集和分析各类信息，可以在较低的成本下提供更高质量的信息。根据独立财务顾问对标的价值的评估，并购方还能够更好地预测并购双方企业合并之后是否能创造比单独两个企业更大的价值（Singh and Montgomery，1987），因此，独立财务顾问的价值还体现在并购企业内外部资源协同价值的评估之上（Reuer and Koza，2000；Hayward，2003）。

（2）降低交易过程中的交易成本。

交易过程中各方之间的利益冲突是一大难题。标的价格的确定是谈判的关键，高的价格损害了并购方的利益，但能为卖方创造更多收益，低的价格则相反，因此交易双方都会投入大量的成本谨慎地去确定标的价值，并在谈判中尽量争取对己方有利的条款，这些不管是时间还是金钱上都是巨大的支出。而独立财务顾问拥有专业信息渠道，有能力以低的成本去获取标的真实价值，并且在谈判中协助制定双方都易于接受的交易条件，并借由以往经验给出具有说服力的理由，从而减少讨价还价成本。除了价格之外，并购双方还会重点关注支付方式、过户日期、人员调整等，均与自身利益息息相关，因此，谈判及调整合同明细往往要耗费很长的时间。如果并购双方通过独立财务顾问这个中介机构来谈判，就比双方直接讨价还价的摩擦要小很多，能降低谈判过程中的交易成本。作为上市公司聘请的独立财务顾问，独立财务顾问会尽可能为上市公司争取到有利的条款，从而使得上市公司在协同效应中的价值分配最大化（Golubov et al.，2012；Thomas，1995），也就是说，独立财务顾问降低交易费用的作用不仅有利于并购协同效应的最大化，还能够帮助作为并购方的上市公司分配到更大比例的协同效应。

（3）降低交易风险。

第一，并购并不是一项高频率的企业战略或者投资活动，因此并购方受信息、经验的局限，很难准确地判断标的真实价值及标的是否符合并购目标，导致并购的效果并不好。而独立财务顾问早在发起交易时就进入了项目，可以在各方面帮助控制可能造成并购结果不符合战略目标的风险。当然，如果交易过程中发现的问题无法通过调整交易条款来解决，尽快终止交易才能将损失最小化。第二，孙轶、武常岐（2012）指出，并购风险的一个来源在于并购后的管理，如整合失败。但是这类风险的源头也在于对标的不够了解，不能清楚认识标的本身的盈利能力及与上市公司的匹配度，从而不确定应当如何安排标的之后的治理结构和经营战略，或者不确定需要在多大程度上将标的整合到上市公司中去，而独立财务顾问具有的降低信息不对称作用有助于深化对标的价值的理解，缓解整合失败的风险。第三，在交易过程中也存在诸多风险，如对标的信息和交易过程的必要保密措施是否完善、时间表的控制、经济与行业市场波动造成的标的价格变动等，而独立财务顾问职责中的重要一项就是就项目的整体风险出具全面客观的分析，对影响交易结果的风险进行重点提示并对如何消除风险提供意见。独立财务顾问内部的质量控制流程和内部监督机制有助于尽快识别风险，独立财务顾问处理各类风险的经验和专业水平则有助于为客户消除风险提供帮助。第四，除了信息不对称，监管与法律问题也可能造成并购失败，而《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》中的（二）（三）（四）（五）（六）项业务要求里均提到了财务顾问对消除这类风险的作用。

此外，独立财务顾问也可以为并购方提供过桥融资，但由于与并购价值之间的关系较为间接，且缺乏可检验的数据，本书不做展开。

Sleptsov等（2013）指出，财务顾问是以中介机构的身份介入并购交易中去的，辅助并购企业作出决策，因此财务顾问的建议是被当做参考，而非被全盘接受，但由于企业本身缺乏并购的经验，作为承担最重要角色的中介机构，独立财务顾问提供的信息能够在很大程度上影响标的选择、评估、定价、交易结构等。随着并购井喷式发展和并购市场化改革，并购交易规模日益扩大、交易结构复杂化、股份支付及其他金融工具的普及都使得企业很难独立地完成并购，独立财务顾问的角色将更加重要，职责从跟随客户、整理审核材料转变为引导客户、撮合交易、协调利益。