- 寻求突破的中国经济：不确定性加大背景下的经济金融形势分析（中国经济金融形势展望报告（2016年））
- 刘伟
- 11671字
- 2020-08-29 19:49:03
第一篇 2016年中国宏观经济展望
第1章 2015年中国经济形势回顾
李波 蔡含篇 胡慧敏
（北京大学经济研究所助理研究员）
一、实体经济
2015年，中国经济呈现出“需求萎缩、供给扩张”的态势，由于需求萎缩的程度大于供给扩张的程度，导致了经济下行压力较大，CPI同比上涨率持续低位徘徊，通货紧缩风险持续。国内有效需求总体萎缩表现为“三大需求”的增速对经济增速的拉动效应尽显疲态。受到工业和房地产投资增速下滑的影响，固定资产投资增速的系统性下降是导致有效需求收缩的首要原因。同时全球经济复苏乏力对出口增速的负向影响也较为明显。尽管消费增速表现得较为平稳，但难以对冲固定资产投资增速和出口增速下滑对有效需求的“恶性”冲击。
（一）经济增速和价格走势
2015年，中国经济增速仍然逐步放缓，延续了自2013年以来缓慢下行的态势。全年GDP增速维持在7.0%左右，基本可实现年初的政府预定目标。分季度来看，季度GDP同比增速相对平稳，第一季度GDP同比增速为7.0%，第二季度同比增速与第一季度相同，仍为7.0%，第三季度同比增速小幅走低0.1个百分点（见图1—1）。
2015年，价格水平同比增速持续低位徘徊、进入“1”时代，全年的CPI同比上涨率为1.4%，远低于年初的政府预定目标上限。上半年，CPI同比上涨率连续走低，下半年CPI同比增速有所上升，但幅度不大，价格水平同比增速仍然维持在较低水平（见图1—1）。
图1—1 GDP同比增长率与CPI同比上涨率走势
（二）工业增加值
2015年工业收缩明显，工业增加值同比增速出现较为明显的下降。截至11月份，工业增加值累计同比增长6.1%，低于2014年2.2个百分点。2014年工业增加值同比增长8.3%，较2013年下滑1.4个百分点（见图1—2）。一方面，工业企业利润增速持续下滑，大部分传统工业企业处在去库存阶段，生产动力不足，拉低了工业生产增速，其中钢铁、水泥、煤炭等行业的工业生产收缩明显。另一方面，虽然新能源汽车、自动售货机、自动售票机、工业机器人等新兴高技术产品产业增长迅速，但由于体量较小，难以对冲传统工业生产增速的下滑，导致整体工业增速呈现收缩局面。
图1—2 工业增加值累计同比增长率走势
（三）三大需求
2015年，三大需求增速对经济增速的拉动效应尽显疲态，持续施压放缓的中国经济。
消费增速稳中略降。2015年消费支出增速回落的主要原因在于整体经济下滑所引致的收入增速下降。截至2015年11月，社会消费品零售总额累计同比增速为10.6%，低于2014年同期1.36个百分点（见图1—3）。由具体分项来看，石油及制品和汽车消费萎缩对整体消费增速下滑的贡献最大。11月份数据显示，国内石油及其制品消费收缩显著，累计同比增长-7.0%。汽车全年累计零售额表现也较弱，1—11月份累计同比增长5.0%，较2014年同期回落2.2个百分点。
图1—3 社会消费品零售总额当月同比增长率走势
固定资产投资增速已经形成了系统性下滑的态势，成为拉低有效需求的主因。2015年，投资增速下滑趋势较为明显，投资累计同比增速下降的态势延续且幅度有所增大。2015年1—11月固定资产投资累计同比增长率降至10.2%，年内降幅达到3.7个百分点，且累计同比增速较2014年同期降低了5.7个百分点，出现了较大的萎缩（见图1—4）。投资增速的下滑主要源于制造业和房地产投资增速的收缩，房地产开发投资和制造业固定资产投资对此的贡献率分别为34.1%和30.5%左右。
外部需求不足抑制出口增速。2015年，进口和出口均出现较大幅度的负增长。进出口总额增速较2014年同期明显下降。11月份数据显示，进出口总额累计同比下降8.5%。其中，进口增速下滑非常严重，1—11月份的进口累计同比下降15.1%；出口增速也持续下降，1—11月份的出口累计同比增速为-3.0%（见表1—1）。进口增速收缩的主要原因是国内需求萎缩和国际大宗商品价格下滑，出口增速下滑则受制于外部需求的萎缩。虽然2015年美国经济保持相对平稳复苏的态势，但是2015年上半年持续发酵的希腊债务危机给艰难复苏过程中的欧洲带来了负面的冲击，同时巴西、俄罗斯等新兴经济体经济增长也面临困境。可见，由于全球经济复苏放缓导致的国外需求收缩拉低了我国的出口增速。
图1—4 固定资产投资完成额累计同比增长率走势——房地产业、制造业
表1—1 进出口数据对比表（%）
（四）财政收支
2015年，在经济下行压力下，财政收入增速放缓。由于年初政府工作报告确定实施“积极的财政政策”，财政支出的力度不断加大。然而，财政政策传导机制扭曲在一定程度上制约了“积极”的财政执行力度。
财政收入增速放缓。2015年财政收入增速延续了自2014年3月以来的下滑态势，尽管财政收入月度累计同比增速呈现出前低后高的微弱增长走势，但并未走出整体下行的状态。2015年1—11月，公共财政收入累计同比增长8%，比上年同期低0.3个百分点（见图1—5）。其中，中央财政收入累计同比增长6.5%，地方财政收入累计同比增长9.3%，降幅分别为2.7个百分点和4.1个百分点。
图1—5 财政收入月度累计同比增速变化趋势
财政支出力度加大。在政府“积极的财政政策”的总基调下，尽管财政收入增速有所放缓，但财政支出增速上升幅度明显，且超出财政收入增速，财政赤字率逐渐扩大。2015年1—11月，公共财政支出累计同比增长18.9%，比2014年同期提升8.8个百分点。在2015年下半年，财政支出同比增速呈现出较强的增长势头，平均每月提升1.5个百分点左右（见图1—6）。其中，中央财政支出同比增长幅度较大，而地方政府在支出方面受到财政收入减少的影响，发挥作用有限，增长幅度稍弱。中央财政支出累计同比增长16.9%，地方财政支出累计同比增长19.3%，分别高于2014年同期11.5个百分点和8.7个百分点。
图1—6 财政支出累计同比增长率变化趋势
2015年财政政策扩张力度进一步加大，集中体现在财政支出方面。一方面，积极财政政策的力度不断加大。2015年财政赤字率上升至2.3%，高于2014年0.2个百分点。另一方面，财政政策的操作空间进一步加大。一是政府加大盘活财政存量资金的力度，将结余资金集中于民生、公共服务和基建等的投资。二是地方政府债务置换、中央和地方PPP项目融资平台的设立都为地方政府的支出提供了更多的资金利用空间。
二、货币金融
2015年，M2同比增速将明显高于年初政府的预期目标，估计将会在13.5%左右，而人民币信贷同比增速也将维持在14.5%以上。两个意外因素的出现显著影响了货币金融运行状况。一是股票市场的大幅波动导致金融市场出现震荡，这不仅影响央行货币政策的实施，同时对货币条件（货币供给量增速和人民币信贷增速）也产生了较为明显的负面影响。二是2015年8月人民币汇率改革促使人民币贬值幅度大于预期，导致我国国际收支受到一定程度的负向冲击。
（一）货币供给量
为应对宏观实体经济“三期叠加”的“新常态”，央行试图按照货币投放目标营造中性的货币环境，货币政策持续松动，“降准”和“降息”交替实施。2015年广义货币供给量（M2）月度同比增速基本上表现为先下降后上升（见图1—7），呈现出上半年显著低于政府预期目标值、下半年显著高于政府目标值的走势。2015年上半年的月度M2同比增速保持了较低的水平。3月份M2同比增速为11.6%，4月份M2同比增速仅为10.1%，创下历史新低。5月份略有反弹，但同比增速仍然在11%以下，仅为10.8%。尽管6月份M2同比增速回升至11.8%，但仍低于政府年初12%的预期目标。然而，从2015年下半年开始，M2的月度同比增预期目标。然而，从2015年下半年开始，M2的月度同比增速出现明显上升，且随后各月持续保持在较高水平。7月份M2同比增速为13.3%，高于6月份同比增速1.5个百分点，8月份、9月份和10月份M2同比增速分别为13.3%、13.1%和13.5%，维持在13%以上，截至2015年11月份，M2同比增速高于政府预期目标1.7个百分点。
图1—7 广义货币供给量、货币乘数和基础货币同比增速变动
（二）人民币信贷
2015年人民币信贷的月度同比增速走势与M2的月度同比增速走势基本同步。人民币信贷的月度同比增速呈现出先下降后上升的U形态势，货币乘数的月度同比增速也随之表现出先低位徘徊后明显上升的态势，符合信贷创造存款的规律（见图1—8）。
图1—8 人民币信贷余额、M2和货币乘数同比增速变动
然而，尽管人民币贷款的月度同比增速先下降后上升，但人民币信贷向实体经济的扩张力度却在逐渐减弱。2015年上半年，人民币信贷余额同比增速保持在14%以上，根据社会融资规模口径计算的新增人民币贷款月均值保持在0.96万亿元[1]，此时按照该口径计算的人民币信贷余额同比增速约为13.3%。同样地，2015年下半年[2]，尽管人民币信贷余额同比增速为15.4%，按照社会融资规模口径计算的新增人民币贷款月度平均值则为0.86万亿元，对应的人民币信贷余额同比增速约为13.5%。由此可见，表面来看，下半年人民币信贷同比增速高于上半年1.4个百分点，而实际上下半年流入实体经济的人民币信贷同比增速仅高于上半年0.2个百分点，人民币信贷对实体经济的支持并未出现明显的扩张。
从信贷投放结构可以看出，金融机构中长期贷款余额月度同比增速下降较快，而经营性的短期贷款月度同比增速逐步上升。具体来看，2015年第二季度和第三季度的人民币信贷投放结构出现明显的差异（见图1—9），结合人民币信贷的月度同比增速走势可以看出，第三季度金融机构对实体经济的信贷资金支持的同比增速上升来自短期经营性信贷同比增速的明显增加。如果我们认为中长期信贷投放同比增速下滑主要来自经济下行压力产生的信用风险加大和投资意愿不足，那么经营性信贷同比增速明显上升则反映出企业通过短期信贷来维持日常运营的需求。由此可以认为，2015年上半年企业运营状况差于下半年。上半年的经营性信贷投放同比增速较慢，表明企业自有资金能够维持正常运营；下半年的经营性贷款投放同比增速加快，反映出企业要利用信贷来弥补自有资金不足，以保证正常运营。
图1—9 金融机构贷款投放结构
（三）社会融资规模
2015年，由于经济下行压力较大，经济体系信用风险增加，但随着央行采取“降息”和“降准”等多种松动的货币政策来降低融资成本，社会融资规模月度累计同比增速出现了较为明显的上升。尤其是在2015年下半年，流入实体经济的资金明显增加。从结构角度看，2015年上半年社会融资规模累计同比增速的缓慢增长主要来自直接融资累计同比增速的上升，尤其是境内股票融资。而2015年下半年社会融资规模累计同比增速的显著上升主要来自间接融资和企业债券融资的支持，而境内股票融资累计同比增速出现显著的下滑抑制了社会融资规模累计同比增速的增加（见图1—10）。
（四）股票市场剧烈波动
2015年下半年，股票指数急速下滑，对判断货币条件和经济形势增添了复杂性和不确定性。“救市”资金促使人民币贷款同比增速扩张明显，进而有效地推升了M2同比增速，形成货币条件虚假繁荣的景象。7月份股票指数呈现出快速下行的态势，为了稳定市场预期、防范系统性金融风险，央行及商业银行向非银行业金融机构提供的临时“救市”资金对信贷扩张产生了明显的拉升作用。7月上证综合指数从4053.70点下降至3663.63点，同比仅上涨66.41%，环比下降14.34%。随着股市的持续降温，新增人民币贷款的子项目“非银行业金融机构贷款”增加8864亿元，环比增量为9328亿元，约占当月新增人民币贷款的60%，反映出“救市”推升人民币信贷扩张的现象。如果剔除“救市”资金，根据社会融资规模的统计口径，7—10月份的新增人民币贷款为2.9万亿元，7月份、8月份、9月份和10月份新增人民币贷款分别为5890亿元、7756亿元、10417亿元和7126亿元。根据剔除“救市”资金的新增人民币贷款可以计算出人民币信贷余额同比增速，截至2015年10月份，调整后的人民币信贷余额同比增长率为13.9%，低于官方公布的15.4%（见图1—11）。类似地，使用剔除“救市”资金之后的新增人民币贷款调整M2同比增长率可以得出，截至2015年10月份，调整后的M2同比增速为12.6%，低于官方公布的13.5%（见图1—12）。
图1—10 社会融资规模累计同比增速和融资结构变动
（五）人民币汇率、外汇储备变化与基础货币
除了股票市场剧烈波动之外，人民币贬值和资本外流也是一个十分重要的意外因素。2015年，外汇市场走势对货币条件的负向冲击超出了我们的预期。随着股票指数的大幅下跌，资本出现大幅流出，人民币出现了明显的贬值。8月份的汇率改革加速了人民币贬值预期，出现更多的资本流出，外汇储备余额同比增速下降明显，基础货币投放也受到制约。如图1—13所示，2015年下半年，外汇储备收缩对货币条件产生了制约作用，外汇储备余额[3]同比增速和基础货币同比增速同时出现显著下降。
图1—11 剔除“救市”资金之后人民币信贷同比增速与官方公布的人民币信贷同比增速
图1—12 剔除“救市”资金之后M2同比增速与官方公布的M2同比增速
图1—13 人民币汇率升贬值率、外汇储备同比增速和基础货币同比增速
三、经济形势分析
总体来看，2015年中国经济呈现出需求萎缩、供给扩张的局面。
（一）需求萎缩
2015年经济下行主要受需求萎缩影响。既体现为国内有效需求和国外需求同时收缩，也表现为政策传导机制受阻引致的政策效果边际效用递减。
1.实体经济缺乏好的投资机会：制造业投资/民间投资增速下滑
实体经济优质投资机会缺乏，制造业和房地产业投资回报率持续下降，企业投资意愿不足。2015年，固定资产投资中的三大领域房地产开发、制造业、基础设施建设投资的月度累计同比增速均呈现明显的下降趋势。尤其是房地产开发投资累计同比增速显著下滑探底，制造业投资累计同比增速持续居于低位，降低了固定资产投资的总体同比增速。在房地产业方面，由于地价上涨、劳动力成本和融资成本上升等原因，房地产业净资产收益率不断下调导致对房地产业的投资意愿逐步下降，2015年1—11月房地产开发投资累计同比增速为1.3%，创历史新低，比2014年同期下降10.6个百分点。由于制造业产能过剩，制造业产业升级压力突出，劳动力、土地、环境、能源等要素成本快速上升，利润越来越薄，制造业的资本投入意愿明显下降。2015年1—11月制造业投资累计同比增速为8.4%，比2014年同期降低5.1个百分点。
图1—14 民间固定资产投资累计同比增长率走势：分产业
民间投资增速下滑，也表明企业投资意愿减弱。由于民间投资在固定资产投资中的占比较大，约为65%，民间投资增速的收缩表明企业投资活跃度下降。2015年民间固定资产投资增速出现加速下滑的局面，月度累计同比增速不断探底，1—11月民间固定资产投资累计同比增速为10.2%，较2014年同期下降7.7个百分点，大于全国固定资产投资累计同比增速的降幅约2.3个百分点。
2.金融市场波动对总需求形成冲击
第一，降低消费。随着金融市场不断发展，居民财富配置也日益多元化，股市通过财富效应和资产负债表效应刺激消费。股灾不仅造成居民财富损失，而且会恶化居民的资产负债状况，从而导致消费支出减少。多次股灾经验表明，股票资产的缩水会明显降低近期消费。2015年股灾对消费的负向冲击十分明显，2015年上半年最终消费支出对GDP累计同比的拉动为4.2%，而前三季度最终消费支出对GDP累计同比的拉动为4%，表明股灾之后的第三个季度，居民由于财富缩水，减少了消费支出，从而拉低了GDP增长率。
第二，抑制投资。股灾使股权融资大幅下降，严重抑制了企业的投资能力，同时股灾也将导致银行贷款更加谨慎，从而收紧信贷，进一步拉低企业投资。此外，股灾之后，股票市场总市值明显下滑体现为上市公司的资产负债表显著恶化，此时企业贷款主要以短期经营性为主，用于维持企业生存，制约了投资意愿。2015年6—9月，经过季度调整后的固定资产投资月度环比增速分别为0.84%、0.74%、0.71%、0.70%，表现出股灾之后企业投资增速逐月降低，在救市资金的干预下，10月股指上升，企业融资能力缓解，投资意愿也略显恢复。
经过季度调整后的固定资产投资月度环比增速开始微弱上升，10月、11月分别为0.72%、0.73%。
第三，制约货币政策边际效力。股票市场震荡对经济微观主体的损害导致融资渠道遭到破坏，企业融资能力下降。一方面，上市公司面临清理配资、去杠杆、关闭IPO通道等压力，收窄了企业融资渠道。另一方面，股民受到严重损失，投资者信心被挫伤。由于股灾的冲击，以及经济中缺乏好的投资机会，货币政策的边际效力出现明显下降。
3.外部需求走低，出口增速下滑
2015年出口增速和进口增速同时出现显著下滑，由于进口增速降低的幅度大于出口增速降低的幅度，贸易顺差增幅较往年有所扩大，贸易顺差同比增速上升。相较2014年，2015年的进出口总额增速下降明显，截至11月份，进出口总额累计同比增速下降约8.5%。受国内经济增速放缓和国际大宗商品价格较大幅度下跌的影响，2015年进口同比增速降幅明显，1—11月进口总额累计同比增速为-15.1%，低于2014年同期约15.9个百分点。同时由于外部需求持续走低，出口增速表现得也偏弱，1—11月出口累计同比增速为-3.0%，低于2014年同期约8.7个百分点。
国际经济复苏缓慢导致的外部需求走低是出口增速较大幅度下降的主要原因。2015年全球经济总体表现较为低迷。一方面，发达国家中，虽然美国经济复苏相对稳健，但受希腊债务危机的影响，欧洲经济复苏步伐较为缓慢，日本在一系列经济刺激政策之下的经济增长幅度并不显著。另一方面，新兴经济体面临着经济内部结构调整等问题带来的经济下行压力，经济增长状况也未出现好转。根据分国别情况数据来看，1—11月份，尽管中国对美国的出口增速增加，累计同比增速为4.0%，但仍然低于2014年同期3.3个百分点。相比较于美国的情况，中国对欧洲和日本两个发达经济体的出口增速均出现不同程度的负增长，1—11月份累计同比增速分别为-8.4%和-9.6%。另外，中国对新兴经济体的出口增速下滑幅度更为明显，1—11月份中国对巴西、俄罗斯的出口累计同比增速分别为-19.9%和-36.1%。
4.财政政策传导机制失灵引致基建投资增速下滑
2015年财政政策一直保持积极的态势，但财政政策传导不畅，对基建投资发力不足。由于制造业和房地产业投资回报率持续下降，企业投资意愿不足，基础设施建设成为稳定经济增长的主要投资发力点。受到地方政府官员消极、怠政、懒政等不良作风的影响，财政政策传导受挫、发力受阻，重大建设项目投资落地迟缓。财政政策传导机制受阻体现为基建投资增速明显下降。2015年1—11月基建投资累计同比增长18.0%，比2014年同期下降约2.9个百分点。
政绩考核制度变革、地方债务压力及新预算规则的执行，在客观上形成了财政政策传导的短期阻力。首先，地方官员政绩考核激励机制转变，GDP导向弱化，地方政府投资支出意愿明显下降，造成地方层面财政政策传导机制失灵，引致基建投资增速下滑，很大程度上抵消了积极财政政策的扩张效应。其次，由于地方债务问题严重，在地方官员考核中加入地方债指标，使地方官员寻求安全策略，运作地方投融资的意愿和力度下降。此外，融资渠道转换成效还不明朗。2015年地方政府面临的债务压力通过债务置换得到一定程度的缓解，虽然地方政府债务置换和债券发行所筹集到的资金量很大，但相当一部分是用来偿还到期债务，挤占了用于在建项目和新开工项目的资金。而从土地运作和投融资平台向PPP项目融资的转换还面临诸多不确定性，政府支出对社会资本的引导作用不足。同时，自新预算规则执行以来，预算外收入（主要是土地出让金）下降以及新规则对政府性基金收入管理的规范，制约了地方政府在政府性基金支出方面的可获得性。
（二）供给扩张
2015年中国的总供给面临着两个比较大的良性刺激，一是2014年下半年开始的国际原油等能源类大宗商品价格走低，二是供给侧各项改革措施的效果逐渐显现。能源价格大幅下跌，降低了国内企业的生产成本，刺激企业增加供给。供给侧改革调动了相关经济资源的积极潜力，降低了交易成本，提高了经济效率。
1.油价下跌
自2014年下半年以来，国际油价经历了高台跳水式的下跌，国内成品油价格也大幅下降，2015年油价下滑趋势继续蔓延（见图1—15）。市场供求失衡依然是导致国际油价大幅下跌的主要原因。从供给层面看，国际原油供给持续增加，一方面，非常规油气资源的开发实现了经济效益，扩大了能源供给，美国的页岩气革命逐渐增加了原油产量，随着2014年开始钻井的油井陆续完工，短期内美国的页岩油产量还将继续增长；另一方面，OPEC为保住市场份额，没有通过减产来提升油价，保持了以往的原油供给。从需求层面看，由于全球经济增长放缓，石油消费大国——中国的经济增速放缓、去产能进程持续，欧洲和日本经济的复苏乏力以及部分新兴国家经济陷入滞胀，导致国际市场对原油的需求不振。此外，美元升值的预期对油价的负向冲击作用也不容忽视。自2014年底美国宣布退出量化宽松政策开始，美元便进入了升值周期，市场对美联储加息预期的提高加大了油价下跌压力。
由此可见，尽管油价下跌的导火索来自需求面，但更主要的原因则是原油供给层面所产生的正向推动作用。从长期来看，技术进步带来的油价下跌对全球经济而言是一个永久性的良性供给刺激。在全球能源供应持续增加的情况下，即便未来全球的经济增长好于预期促使油价在当前的价格水平上有所反弹，但基于页岩气技术进步带来的原油供给增加的格局不会发生根本改变，未来国际油价仍有可能进一步下跌。
图1—15 CRB大宗商品价格指数与原油价格走势图
以原油为代表的能源等生产要素价格的持续走低能够继续推动企业生产成本下降，对我国的总供给形成良性冲击。我国是石油消费大国，石油的对外依存度逐年上升，油价和大宗商品整体价格持续下跌对我国来说是一大利好消息。从总生产成本方面看，我国作为全球主要制造业大国，大宗商品价格下跌有助于降低制造业成本，进一步扩大企业的利润空间，使制造业总体得益。国际油价低位运行，可直接降低石油进口成本和石化行业的运营成本，并通过产业链传递降低经济发展的成本。同时，石油也是物流业、工业和运输业发展所需的重要能源，低油价也可降低这些行业的发展成本。由此可见，国际油价下跌将促使国内生产成本减少，在其他条件不变的情况下，能源价格的良性冲击相当于扩张总供给，从供给层面助力总产出增加和价格水平的下降，有助于形成低通胀、高增长的良性经济运行态势。瑞士银行的研究报告估计，如果国际油价下跌15%，全球GDP的增速将提高0.25%。世界银行的报告也表明，由于石油供给原因导致的油价下跌达30%，可提升2015年全球经济增速约0.5%。
我们对原油价格下跌对总生产成本、GDP增速和价格水平上涨率的影响分别进行了测算。考虑到能源成本是总生产成本的一部分，测算油价下跌对总生产成本的影响采用的是宏观数据和国民收入恒等式。根据计算，2015年，原油价格下降约50%，总生产成本下降2.2个百分点。[4]在此基础上，我们通过计算石油成本占我国总生产成本的比重及其变化趋势来分析国际原油价格下跌对总成本的影响情况。如表1—2所示，2000年以来，石油成本占我国总生产成本的比重基本上维持在3.5%~7.7%之间，2011年开始出现逐步小幅下跌，2014年下半年开始随着原油价格的跳水式下跌，石油成本占我国总生产成本的比重也出现明显下降。从结构上看，2008年之前，国产石油能源成本占总生产成本的比重一直高于进口石油；从2009年开始，情况恰好相反，进口石油能源成本占总生产成本的比重超过国产石油，反映出国际油价的波动对国内总生产成本的影响程度逐年增加。
表1—2 石油能源成本占总生产成本的比重（%）
我们基于总供给和总需求的分析框架，使用经济计量方法定量测算了国际油价变动对GDP增长率和价格水平上涨率的影响。根据测算发现，国际油价下跌对中国经济增速形成了一个较为明显的良性冲击，油价下跌促使国内通胀率下降、GDP增长率上升。具体定量测算结果为，2015年国际油价下跌50%，促使通货膨胀率下跌0.5个百分点，GDP增长率增加0.3个百分点。在目前通货膨胀率仅为1.5%左右、GDP增长率为7.0%左右的情况下，通胀率下跌0.5%和GDP增长率增加0.3%是一个较大的良性冲击幅度。
2.改革的效果显现
十八届三中全会以来，中国进入全面深化改革新阶段（刘伟、苏剑，2014a），改革红利日益凸显，尤其是对经济预期和交易成本的影响较为显著。2015年，深化改革依然是政府始终强调的重点。改革主题更倾向于供给侧，以直接减轻微观主体的经济负担和改善资源配置环境来降低交易成本为主要特征。2015年6月李克强总理签批《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》，明确提出了8个方面的年度经济体制改革重点任务。改革内容涵盖简政放权、企业改革、财税体制改革、金融改革、城镇化、农业农村和科技体制等改革、经济结构优化、开放型经济新体制构建、民生保障相关改革、生态文明制度建设等相关内容（具体改革内容见表1—3至表1—7）。2015年的改革措施反映出偏重供给侧的显著特征，主要体现在两个层面：
一是通过对微观企业的直接刺激，激发企业的经营活力。直接针对微观企业的改革降低了企业的税收成本，刺激企业的生产活力，对经济产生了良性的供给。对微观企业直接刺激的改革措施主要表现在鼓励“双创”、实施结构性减税、国有企业改革以及价格、财税改革等配套措施等方面。2015年具有鲜明的供给侧特点的改革措施表现为两个方面：一方面是支持创新，政府以多项政策推动“大众创业、万众创新”。随着鼓励创新的政策及其后续配套政策的陆续推出，不仅有助于传统产业的升级，也有助于社会全要素生产率的提升，进而刺激总供给的增加。另一方面是减税，特别是对低收入者和中小企业减免税，减轻了企业负担，增强了微观主体的活力。自2012年试点以来，为企业减负的“营改增”三年累计减税3746亿元，其中2014年减税1918亿元，试点范围内超过95%的纳税人因税制转换带来税负不同程度的下降。通过“营改增”，在减轻税负、落实结构性减税政策的同时，消除服务业发展的重复征税因素，推动企业发挥潜力，通过专业化细分推动产业结构优化。结构性减税和配套的财税体制改革激发了市场主体的“双创”活力，以经济杠杆的方式推进经济结构的优化，切实降低了企业税收，尤其是中小企业的税收，客观上提高了企业收益率，增加了企业扩大生产的动力。
二是依靠改善资源配置环境，降低社会的交易成本，调动微观主体的潜力。针对改善资源配置环境层面的改革主要体现在大幅度减少行政审批、推进生产要素价格体系改革等方面。这些改革旨在优化整体经济的资源配置效率，尽可能地降低要素配置成本和交易成本，间接地对供给形成良性的刺激。取消多种审批，提高政府效率，降低企业市场准入门槛，减少企业的交易费用，从而刺激供给。要素市场改革使得市场更有效，资源配置压缩了寻租空间，降低了隐性交易成本。
总体来看，2015年改革红利的延续释放对供给层面产生了显著的良性刺激。一方面，改革压缩了寻租空间，降低了隐性交易成本，提高了资源配置效率，降低了总生产成本；另一方面，改革强有力的推进引导了社会预期朝着有利于改革方向的形成，提高了改革的边际效应，加速了改革红利的释放。
表1—3 2015年改革重点（一）
表1—4 2015年改革重点（二）
表1—5 2015年改革重点（三）
表1—6 2015年改革重点（四）
表1—7 2015年改革重点（五）
（三）总结
2015年的宏观经济运行呈现出有效需求萎缩的“恶性”因素大于供给扩张的“良性”因素，需求萎缩对经济增长的负向冲击幅度大于供给扩张的正向冲击幅度，导致全年宏观经济下行压力加大、通货紧缩风险增加。
造成有效需求大幅紧缩的主要原因是财政政策和货币政策的传导途径受到了制约，未能实现为放缓的实体经济减压的目标。由于财政和货币政策传导机制不够通畅，2015年消化宏观经济整体下行的压力时间延长。从财政政策看，尽管中央财政支出明显扩张，减税、减费措施陆续出台，但地方政府官员目标和约束的改变使得财政资金难以完全、有效地落实，财政到位资金未能及时落地、财政政策传导时滞延长。从货币政策看，股市的剧烈波动对资本市场微观主体产生了较为严重的打击，导致金融对实体经济的支持效率下降。
政策传导机制扭曲的直接负面影响表现为投资增速出现系统性下滑，投资低迷转而导致有效需求疲弱，再加上政策落实本身存在的时滞导致政策预期的效果未能有效发挥，进一步增加了有效需求的萎缩程度。尽管总供给呈现出明显的良性扩张，但难以对冲需求端的萎缩，形成了全年宏观经济下行压力加大、通货紧缩风险增加的局面。
注释
[1]根据社会融资规模口径的新增人民币贷款当月值计算，同时使用时间序列季节因子调整，下同。社会融资规模口径的新增人民币贷款不包括金融机构对非银行业金融机构的贷款。
[2]2015年下半年样本数据截止于10月份，下同。
[3]外汇储备余额由两个部分组成，一部分是央行持有的外汇储备量，另一部分是金融机构持有的外汇占款。
[4]2015年，国内原油现货价格（大庆）的年均价格为46.83美元/桶，WIT原油现货价格的年均价格为48.63美元/桶。2015年人民币兑美元汇率为6.14，原油对外依存度为60%，表现为消费量同比增长率为5.9%，非能源成本同比增长率等于国内生产总值同比增长率，为7.0%。