第二章　行为财务学的理论基础

阅读本章之后，您应该了解的知识点和掌握的主要概念为：

• 心理学相关理论

• 行为财务学相关理论

• 奥地利经济学相关理论

最新资料表明，就行为财务学理论而言，虽然截至目前还没有形成一个公认的研究体系，但两个理论基础在行为财务学术圈达成了基本共识：心理学理论基础和套利限制理论基础。前者主要针对投资者的心态和行为，研究现实世界中投资者在买卖证券时是如何形成投资理念和对证券价值进行判断的；后者主要针对资本市场的有效性，探讨现实证券市场中套利行为的作用不可能充分实现，解释为什么证券价格对信息存在异常的反映，也解释为什么在噪声交易者的干扰下市场会出现非有效状态。

我们沿袭行为财务学已有的两个理论基础的学术观点，结合自身十多年的研究体会，对行为财务学理论基础进行了系统梳理。传统财务学和行为财务学是一枚硬币的两面，行为财务学是在与传统财务学不断争议、交集和磨合中成长起来的。传统财务学理论建立在三个不断弱化的假设条件上：

• 理性投资者，即投资者在有效市场中可以理性地评估证券价格并做出正确决策；

• 退而之，即使市场中存在不理性的投资者，但他们交易的随机性可以抵消彼此对价格的影响，从而继续保持市场的有效性；

• 再退而之，即使市场存在部分或大量的投资者具有相同的不理性行为，不能互相抵消对价格的影响从而导致市场价格偏离，市场也会自动开启套利机制并发挥套利的作用使价格恢复理性，从而仍然保持市场的有效性。

行为财务学针对以上三个假设分别提出质疑：非理性的投资者，投资者非理性行为并非随机发生而具备系统性特征，套利常常受到一些条件的限制而不能发挥预期的作用。基于此，笔者将行为财务学理论基础归纳为：心理学相关理论、行为财务学相关理论和奥地利经济学相关理论。

心理学相关理论分布在投资者信息处理、判断决策以及群体行为相互影响的过程中。投资者交易行为是由心理预期和外在环境等各种因素的交集而形成的。由于人类知识的有限、记忆的有限和计算能力的有限，人们在认知和决策时通常采用简单化的处理方法。譬如在证券市场中，面对庞大的信息流、各种复杂的情形以及交易压力，投资者很难迅速做出判断和决策，于是常常采取直觉的方式，先把复杂情形简化到自己可以处理的水平，然后尽可能快地加工信息、形成判断、做出决策。也就是说在这个过程当中，人们有意或无意地在认知上和偏好上产生了许多偏差，从而导致投资者个体或群体在金融市场上表现出系统性偏误。这些行为应该从心理学的角度加以认识。

行为财务学相关理论是相对于传统财务理论而言的。与传统财务理论的理性人假设、有效市场假说、预期效用理论和资本资产定价组合模型相对应，行为财务学分别提出人的有限性、市场套利的有限性、前景理论和行为资本资产定价模型。传统财务理论奠基于将“人”视为理性的基础上，而行为财务学则认为“人”是理性和感性的结合。行为财务学认为：经济环境凸显出一般经济状况的改变，但市场是由无数个人所组成的，由于个体的差异性，不同的人对经济环境会有不同的认知和感受，加之个人主观的价值判断，进而通过不同的“人的行为”表现出与经济环境的复杂互动关系。进而言之，每个不同的个人对市场或经济状况会有不同的感受，从而转换为个人行为和彼此间的相互作用，再反馈到市场和经济中。或许更形象的说法为，市场或经济状况好比电影屏幕上演绎的各种影片，而真正的导演正是市场中无数个人所产生的各种交互行为。以股票市场为例，2015年年初的喜剧片、年中的恐怖片和言情片以及年尾的暴力片，正是2015年中国股票市场无数个人行为所导致的群体投射的结果。传统财务理论认为，股价的变动主要来自企业本身基本面的变化，如企业盈利水平、宏观经济环境等；而行为财务学理论认为，除此以外，还应包括投资者个人预期的改变，以及这种改变可能导致的个体和群体的各种非理性行为。从这个意义上说，行为财务理论大大提升了“人”的作用。

奥地利经济学相关理论是本书引入的重要的经济学理论。之所以引入，是因为在经济学族谱中，奥地利经济学是唯一的以“人的行为”作为研究对象的经济学流派。笔者坚定地认为，行为财务学要发展，应以奥地利经济学作为理论基础，从人的心理层面上升到人的本质层面来充分认识人性、市场及各种投融资行为，以此提高行为财务学的学术品质，走一条与标准财务学并行不悖的独立之路。奥地利经济学博大精深，这里所引入的仅仅是与本书相关的几个理论——企业家理论、知识论、市场过程论和自发秩序论。企业家理论是奥地利经济学的核心理论。奥地利学派认为经济学不是一般意义上的决策科学，而是动态的经济过程中有关人的行为的科学，是一整套处理社会互动过程的理论集合。社会或市场如何互动协调以及互动协调的程度如何，取决于每个个体如何在社会或市场中自由而充分地发挥其企业家才能。在奥地利学派看来，人的行为具体来说就是企业家行为，具备创造才能的企业家是社会或经济活动的主角。那么，企业家才能是如何发挥的呢？企业家才能是指蕴藏在每个企业家头脑中不为人知的、难以言说的无形知识，企业家就是运用这些无形知识来发挥自己的才能。简而言之，企业家才能等于蕴藏在每个企业家头脑中的无形知识。这就引申出奥地利经济学的知识论。知识论的核心是无知论，它形象地说明了人的有限性，由此出发引致两个结论：无论是生产还是市场都不可能是一个静态均衡的结果，而只能是一个持续不断变化的演进过程；既然否定了知识的完全性，也就推断出没有一个人能为我们设计、规划一个完美的秩序，这样经济的发展乃至社会的进步都依赖于自生自发的自由秩序。前者构成了奥地利经济学的市场过程论，后者则成为奥地利经济学自发秩序论的主要理据。