引言

一、危机之后的金融监管治理与独立性话题

（一）金融监管治理及其独立性问题的兴起与国际趋势

自19世纪末工业革命以来，规制（regulation）[1]作为政府[2]干预经济的一种方式，正式进入大众的视野，开始与市场这一“看不见的手”一起影响社会、经济、文化等生活的方方面面。在经济领域，国家层面明确的规制起源于19世纪美国的发展阶段。1887年，美国国会设立了第一个现代规制机构——州际商务委员会（Interstate Commerce Commission，简称ICC），即标志着经济管制的开始。[3]一百多年来，尽管其中不乏“政府之手”与“市场之手”在经济发展和社会进步等领域错综复杂的纷争，但政府规制作为促进现代社会发展和维护秩序稳定的有效方式，不仅获得了理论支持和宪政上的合法性，也在世界各国（无论是资本主义国家还是社会主义国家）得到了普遍践行，并随着政府职能的扩大而不断增强，“监管型”国家取代过去的“自由放任模式”和“全能政府模式”，正在成为现代国家的显著特点和政府行政的主流趋势。[4]

作为政府经济性规制领域的一个分支，金融监管[5]并不是什么新生事物。以证券业为例，美国在1929—1933年爆发严重的经济危机之后，其国会在联邦层面建立了统一的证券法体系及执行机制，证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）作为这一构想的执行者于1934年应运而生，标志着集中统一的证券监管的出现。随着美国证券市场的强大及其在世界范围内的影响力，这种证券监管模式迅速地被其他国家奉为圭臬，广为仿效，成为政府干预证券市场最普遍的方式，并在历次的金融危机之后得到监管职能和职权的不断加强，被称为“危机引致”的金融市场监管体系。[6]

长期以来，由政府实施的金融监管被认为是弥补市场失灵、纠正信息不对称的必要措施，对于维护一国金融系统的稳定具有重大意义。在这种思维定式中，政府掌握完全信息，代表公众监管证券市场，维护公共利益的设想一直未曾受到严峻挑战。但是这一强调监管正当性、合法性、公益性的监管模式，在20世纪七八十年代之后逐渐出现了监管繁冗、效率低下、有违公平，乃至失灵的情形。证券市场不仅没有因为政府的介入监管提高了效率，反而爆发了几次不小的危机。在金融危机的触动下，加之西方国家经济在经历二战以来高速发展之后逐步呈现“滞涨”状态，以及这一阶段公共行政[7]运动的兴起，政府开始反思包括金融监管在内的政府规制的有效性问题，由此揭开了一场声势浩大、影响广泛的监管革命。[8]

考察监管改革的过程，从最初的放松政府对经济的诸多管制和减少管制过程中的繁琐文牍入手，但很快让位于监管改革理念，后者寄希望通过一系列一次性的改革举措使监管体系恢复到某种最优状态。然而，长期形成的监管路径依赖和错综复杂的经济关系很快就用事实证明，这种一劳永逸的做法并不存在，形成良好的监管需要打一场持久战。更重要的是，作为政府功能有机组成部分的监管每日发生，是一个持续不断的过程，因而需要在其中引入行之有效的监管管理方式，监管质量管理理念应运而生，借用私营部门管理产品质量的做法来提升政府监管的质量。不过，这种理念本身也存在缺陷，其只能被动地使监管符合某种“质量”，却无法主动地创造更高质量的监管，而这恰恰是进入21世纪之后金融创新日新、不同市场竞争加剧且金融危机防治任务加重的时代背景所急需的。因此，在当今世界，监管治理（Regulatory Governance）理念已取代监管质量管理，成为主流，“监管治理史并不是连贯的政府战略史，而是在不同国家、产业和政策背景下，对不断变化的要求和机遇的应对过程”。[9]

所谓监管治理，是指有效地管理资源，制定、贯彻并实施健全的政策和规章的能力，这是实现授权目标的基本职责；公众和国家对这些相互作用的管理经济和社会的制度的重视程度，可保护监管机构免受行业捕获（Industry Capture）和政治干预；监管机构对于更广泛的目标和立法机构相关政策的重视程度。[10]这种从属于公共部门治理的监管治理，根植于更广泛的民主治理思想之上，在将监管治理纳入更广阔的治理议程的同时，也拓展了监管治理的范围，使之包含处理监管者与其他监管者、监管对象、利益相关者之间复杂的相互影响关系。

这种监管治理思想和理论作用于金融领域，也就形成了金融监管治理。围绕着如何提高金融监管的有效性以促进经济和社会发展的改革话题，监管者除了根据金融市场的特点改进监管方法，不断提高金融监管效率之外，一条新路径是将改革的目光收回到自己身上进行“内省”。主张从治理金融监管者自身入手，不仅是“工欲善其事必先利其器”的道理使然，而且金融监管者自身的良好治理，有助于其抵挡腐败的侵袭，树立权威，增强市场的信任感，更深远的意义在于，金融监管者的以身作则，可以产生示范效应，有助于其推动金融私营部门的良好治理，形成健康、积极的市场氛围和治理文化，这是其他监管方式所无法替代的。也因此，来自国际货币基金组织（International Monetary Fund，简称IMF）的一些专家早就警示，“如果监管机构在其自身的运作中不能实行良好治理原则的话，就会失去向被监管机构宣传良好公司治理所需要的信誉和道德权威，还会导致道德风险问题，助长市场中不良做法，最终加剧金融体系的危机。”[11]

“公共金融部门治理最重要的原则是保证金融监管的独立性，与之配套的适当的问责制安排”[12]，“有效监管的根本前提是明确的目标、保证监管独立性和可靠性、保证监管机构拥有充分的资源和有效的执法权力”。[13]所谓金融监管独立性，概括而言，是指将金融监管的功能赋予特定的金融监管机构（部门）行使并使之对此负责，任何人不得强迫或者干预其违背金融监管目标行事。这种向内反观使监管者从本源上发现了决定金融监管效用的独立性问题，不仅不是过去以来一直被人们认为理所当然的客观存在，反而是经常面临挑战，攸关金融监管效用而必须予以充分保障的紧迫性重要议题。

借鉴西方金融监管模式的亚洲国家，尤其是东南亚的一些新兴国家，由于在未完全搭建好国内金融监管框架的情况下过早地实行金融自由化，随后遭受了1997年东南亚金融危机的袭击，并最终演化成亚洲金融危机，使本国的经济和社会发展遭到重大损失与严重打击。在这场危机中，金融监管未能发挥应有的效用，部分国家的金融监管（机构）受到政治干预或者行业捕获，导致该国过早地进入金融对外开放和金融自由化进程，一定程度上促成、扩大了东南亚金融危机的危害后果，也延缓了对陷入困境的金融机构的救治和经济的及时复苏。也因此，人们在危机之后开始冷静地思索金融监管（机构）独立性与金融监管效用的关系，这种普遍关注迅速上升为国际金融监管的重要议题。

对亚洲金融危机的反思，促使巴塞尔银行监管委员会（Basel Commit tee on Banking Supervision，简称Basel）于1997年9月发布了《有效银行监管的核心原则》（Core Principles for Effective Banking Supervision）[14]，并在第一条原则中明确指出监管机构应有运作上的独立性并占有充足的监管资源（possess operational independence and adequate resources），作为“有效银行监管的前提条件”。[15]随后的1998年9月，国际证监会组织（Interna-tional Organization of Securities Commissions，简称IOSCO）发布了《证券监管的目标与原则》（Objectives and Principles of Securities Regulation）。在这个被奉为证券业监管纲领性和最佳实践（Best Practice）并应予以优先实施的文件中，IOSCO首当其冲地把监管机构的独立性（Independence）和问责性（Accountability）作为重要原则加以规定。[16]1999年5月，由国际货币基金组织（IMF）和世界银行（World Bank，简称WB）联合推出的“金融部门稳定性评估规划”（Financial Sector Assessment Program，简称FSAP），旨在总结亚洲金融危机教训的基础上，面对联系日益密切的各国金融体系，加强IMF成员方金融脆弱性的评估和监测，以减少金融危机发生的可能性并推动成员方的金融改革和发展。根据FSAP,IMF成员方在进行本国或地区的金融监管治理评估时，应包括金融监管机构的独立性并予以充分重视。可见，在国际层面，将金融监管独立性纳入监管要素范畴，使之成为应有之意并给予充分重视，已是共识；同时，如何确保金融监管独立性及应如何评估其效用，正在成为金融监管领域新兴的关键问题。

由于1997年亚洲金融危机的影响，随后的金融监管改革和举措更多地围绕着发展中国家的金融监管效用（包括金融监管独立性）进行，发达资本主义国家金融监管体制的不足和弊端反而被隐蔽了。而且，随着此后许多国家/地区取消金融分业经营走向混业经营，在监管层面逐渐形成了以英国为代表的集中统一的金融监管体制[17]和以美国为代表，各行业金融监管机构并存且分工协作的碎片式（fragmental）“功能监管”（Func-tional Regulation）体制。此后，各国为加强本国金融市场的竞争力，纷纷采取更彻底的金融自由化和自律监管措施，使得全球范围内的金融自由化浪潮达到巅峰，发展中国家也在这种“华盛顿共识”之下学步发达国家，加快了自由化的脚步。[18]在金融一体化和自由化的推动下，人们似乎忘记了1997年亚洲金融危机的教训，而把经济复苏和更快发展的夙愿寄托于放松管制下市场的自我发展，更多地把精力放在金融监管与市场（行业自律）之间此消彼长关系的处理上，而放慢甚至是忽略了对金融监管本身，尤其是金融监管独立性的思考和改革。这种漠视最终带来2007年美国首先爆发次贷危机的破坏性后果，并导致了百年一遇的2008年全球金融危机，其负面影响至今未消。

正像《这次不一样：800年金融荒唐史》的作者所指出的一样，“深入研究过去800年危机的细节和数据，我们得出这样的结论：最常谈到和最昂贵的投资建议就是‘这次不一样’。这种建议之后常常伴随着大手大脚的冒险行动”，但“情况从来都不是那样”[19]，被发展中国家奉为圭臬的发达国家的金融监管模式，却诱发了比1997年亚洲金融危机更为剧烈，从虚拟经济到实体经济蔓延全球的经济危机。美国的金融危机调查委员会（The Financial Crisis Inquiry Commission，简称FCIM）在《美国金融和经济危机原因》调查报告中明确地指出，引发2008年金融危机的主因是金融监管失效，如果监管得当，这场人为的危机本可以避免[20]，在金融监管失效的诸多原因中赫然包括金融监管独立性和责任约束的缺失。也难怪，有学者质疑，“为什么美国有如此完善的证券法律体系，有如此严格的监管机构与丰富的监管经验，却毫无实际效果？现有的法律与监管已不适应华尔街金融运行的模式了吗？”[21]危机反思之后是金融监管的改革。作为金融危机始发国的美国于2010年7月21日通过了《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》（The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010，简称《2010年华尔街改革法》），采取了自1933年以来最大规模的金融监管改革，大力调整金融监管构架并增强金融监管部门的职权与责任，以更好地应对下一次危机和维护市场的安全稳定；美国之外的欧盟等国，也在欧盟层面和国内采取了应对的金融监管举措。美国和欧盟等国的监管改革举措，在认清危机发生原因、反思金融监管失效的同时，都重新把目光放回到金融监管效用主题上，并侧重改进金融监管中宏观审慎监管与微观审慎监管的关系，金融监管独立性与监管合作的关系，金融监管独立性保障增强与监管效率、监管问责的关系，金融监管风险早期预警与风险共同处置的关系，金融监管规则、举措的出台与更多的公众知情权、参与权的关系等，赋予了金融监管独立性议题更为宏大和深远的时代含义，并借助其在国际金融监管的影响力，推动国际金融监管规则的同步化。金融监管独立性，这个曾被当作理所当然的存在并一度被忽略的主题，在2008年全球金融危机之后，再次成为各国金融监管中沉重却又必须沉着应对的问题，并引领着世界范围内的金融监管改革方向。

金融监管治理领域的独立性探索，始于对中央银行因主导货币政策而可能引发通货膨胀的担忧，因此自20世纪80年代末期开始，出现了一种世界性的以加强中央银行独立性为核心内容的中央银行制度改革的新趋向，并形成了丰富的理论研究成果。[22]经过三十多年的实践与理论研究，关于中央银行的独立性问题在国际层面已达成某种共识并受到普遍肯定。而在金融微观监管层面，对监管独立性问题的关注最早来自银行业。这主要是因为，除英美国家拥有发达的资本市场体系之外，大部分国家尤其是发展中国家多数拥有以银行为主的投融资体制，加之晚近以来所发生的都是发展中国家、转型经济体中以银行陷入困境为导火索的金融危机。然而，对银行业监管独立性的探讨，因为长期以来银行监管内嵌于中央银行的监管结构之内而有所特殊。[23]人们认为，由于这种监管结构设计，银行业监管可以借助中央银行独立性结构的加持而增强独立性，因而问题并不如预想中的紧迫和严重；而对银行的最后贷款人（Lender of Last Resort）等金融安全网的设置，也使得银行业危机往往得以及时救治，这在一定程度上削弱了对银行监管缺乏独立性的指责和进一步的改进。

与此同时，一个长期以来被忽视的却是证券业的金融监管治理问题。在2008年金融危机之前，人们很少认为证券业会发生系统性危机，或者认为证券业的危机根源最终也归于银行业，而对其重视程度不够。但2008年这一发端于美国发达资本市场的金融危机却让人们见证了证券业系统性危机的巨大破坏力。短时间内资产价格暴跌导致大量可交易金融资产价值大幅度缩水，资本市场流动性冻结带来的连锁反应，使高证券化率下的财富瞬间蒸发，集体看空市场涤荡了交易对手的出现，更使市场向下之势无可阻挡，很快这种证券业危机通过金融工具迅速蔓延到银行体系、金融体系和整个实体经济，其破坏力并不亚于一场银行业危机。而在理论上，资产价格波动、时间非一致性（time inconsistency）、政治商业周期理论等都被用于解释证券业发生系统性危机的可能性，人们更多地形成对证券业发生系统性危机的认识，开始重视这种系统性风险，并在金融体系内外寻求有效的防治途径。[24]“在治理范围上，证券监管者排在所有金融部门监管者的首位，其次是银行监管者。”[25]也因此，研究金融监管治理中日益被重视的证券监管治理，尤其是从证券监管独立性角度探讨实现监管有效性的必要性和保障机制，正当其时，也是本书选题的意义所在。

（二）中国语境下的金融监管治理议题及其改革迫切性

回到中国的情况。我国的证券监管法制和监管框架的设计深受发达资本市场所在国家，尤其是美国的影响，既制订了适用于全国、统一的《证券法》，也于1992年从中国人民银行（中央银行）剥离证券监管职能，设立中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）作为隶属国务院的事业单位，专门负责证券市场的行政监管。与此同时，我国资本市场的发展具有“新兴加转型”的特点，不同于许多西方国家经历上百年自然演化而逐步建立发达资本市场的诱致性制度变迁过程。虽然我国现阶段已逐步实现从计划经济向市场经济的转变，并正在向全面建立市场经济法制体系和更开放的、融入世界经济秩序的金融体系方向转变，但这种转变过程既有着政府主导的强制性制度变迁的显著特点，又有着演化过程中需要时刻对抗长期计划经济和管制思维路径依赖的特色，是在思考我国证券监管问题时必须予以注意的“中国语境”。

如上所述，在以往历次国际金融危机中，我国都未直接受到冲击，但晚近以来由于世界经济一体化联系的加强，国内经济和社会发展仍然受到了1997年亚洲金融危机和2008年美国金融危机的严重影响；值得注意的是，当我国近年来逐步提升资本市场在发展国民经济中的地位并大力扶持其发展时，2015年6月底7月初发生了连续13个交易日内沪指暴跌近30%（约1600点），千余只股票跌幅超过40%的股灾[26]，第一次使监管者和广大投资者切身感受到证券业系统性风险并不遥远，其造成的哀鸿遍野的财富折损更大大地挫伤了股票市场发展势头和投资信心。尽管证监会联合人民银行、银监会、财政部、公安部、国资委等各部委或表态或采用非常规手段救市，但对场外配资疏于监管和对利用股指做空警戒不足而埋下的风险隐患，为配合国家发展经济而大幅度放松管制，形成“人造牛市”[27]的政治化倾向[28]，以及在证券市场陷入危情时缺乏有效应对举措的监管困局，都暴露出了我国证券监管缺乏应有的独立性这一内在缺陷和面临的巨大挑战。当股灾消停，要求改变我国证券市场的政策市特色，提升监管有效性并保障金融稳定的呼声日益高涨，我国的证券监管治理由此有了内在的需求和时代的紧迫性。

申言之，当海外各国和国际金融组织围绕金融监管有效性及其中的监管独立性进行讨论和改革时，基于以下几方面的原因，强化证券监管治理的问题意识和改革导向在我国当下，不但具有必要性，而且应尽快提上议事日程，采取积极行动：

（1）1990年上海证券交易所的开业标志着我国中央集权下的统一资本市场的启动。二十多年来在我国金融市场体制从计划向市场转化的过程中，决策者更多地关注了政府与市场的关系问题，以证成证券监管的合法性并厘定证券监管的边界，证券监管的有效性被当作自然存在的前提得到默认。然而，长期以来中国股市被诟病为“政策市”，证券市场的功能更多地服务于为大型国有企业融资解困，证券监管者担负着积极发展资本市场的政治任务，对广大投资者的保护明显不足。特别是近年来，上证指数从2007年10月的6124历史最高点跌至2008年10月底的1665历史新低点，经历了持续多年的低迷，这其中固然有受2008年全球金融危机影响的总体因素，但与监管者对证券市场过度管制，始终不能有效推进新股发行改革并改善资本市场投融资功能有着密切的关系，这种难以提振投资热情的状况，似乎与证监会出台的日益丰富的监管规则和频繁的监督检查和执法活动不甚相称。然而，注意到从2014年起股价开始上涨，进入2015年更是暴涨连连，上证指数曾于2015年6月12日攀高至5178点，却于13个交易日后的2015年7月3日跌至3629低点，短期内股指大幅度上涨离不开证券监管者为配合国家经济改革的政策目标而有意为之的因素推动；而短期内股指的巨幅下跌，也与证券监管者过于注重“政策牛”“改革牛”效果而忽视必要的风险审慎监管，更缺乏有效的风险防治举措脱离不了干系。

追根究底，股市背离市场发展规律的大起大落，以及由此引发的连锁反应，无不与证券监管者欠缺应有的独立性这一本源性问题密切相关。在经过二十多年的发展之后，证券监管的边界已日益清晰，证监会也为适应市场发展对自身内部结构和职能进行了必要的调整[29]，当下有必要将证券监管工作的重心转移到证券监管的有效性尤其是证券监管独立性的建设上来。解决民众对证券市场的信心和构建证券市场的诚信文化这些重大问题，需要证券市场的综合治理，其中必然且首当其冲的是证券监管（机构）的公共治理，这不仅应是投资者保护工作的重心，也应是防范证券业系统性风险及维护整个金融体系稳定的重心。

（2）以美国为首的金融监管模式在2008年金融危机中被检验部分失效，西方国家在危机之后进行了对包括证券监管在内的金融监管模式的反思并采取积极的改革措施。尽管我国并未因此发生金融危机，但如上所述，我国的证券监管体制实行的是“拿来主义”，这套监管体制的内在缺陷依然存在，并可能随着我国金融混业经营趋势的到来而出现失效情形，重蹈海外金融危机的覆辙；而近期发生于资本市场的股灾，已经在警醒：即使由于市场的相对封闭性未必使我国经济受到外围金融危机的直接影响，但内生于资本市场的脆弱性也会酿就危机火种，对证券监管有效性提出同样的考验。因此，有必要未雨绸缪，对作为“舶来品”的证券监管模式进行全面理性的审查并思考我国需要怎样的证券监管独立性及如何构建的问题。

在过去的实践中，为应对2008年美国金融危机的影响，我国政府出台了4万亿元人民币（以下简称元）的经济刺激措施，金融监管部门在这一政策指导之下进行了积极配合，再次显示了金融监管与政府、政治的密切关系。尽管这种举措短期内有效熨平了金融危机对我国的消极影响，但也埋下了未来可能爆发金融危机的隐患；而2015年6月底至7月初发生的股灾，如上所述已有相关研究指出这一状况的出现与证券监管部门过度迎合政府发展经济政策目标，证券市场呈现政治化有截然不可分的关系。

在国际层面，1999年以来，国际货币基金组织和世界银行联合主导的“金融部门稳定性评估规划”（FSAP）已成为评估和加强监管部门良好治理的重要手段。2009年9月至2011年7月，国际货币基金组织与世界银行对我国开展了首次“金融部门评估规划”[30]，其最终报告指出“中国的金融体系总体稳健，但面临的脆弱性正在逐步增加”，“需要进一步推动改革，以支持金融稳定，并促进强劲而平衡的增长”[31]；而在针对证券业的评估中，国际货币基金组织的报告更进一步指出，尽管实践中证监会作为独立的监管机构进行运作，但其独立性并不彻底，在诸多方面仍有待进一步的制度完善和改革。[32]为应对国内证券业领域可能潜在的风险和回应国际社会对我国金融监管能力的评估，特别是在经历史无前例的2015年夏季股灾之后，我国很有必要立足于强化证券监管能力的目标，从完善证券监管独立性等突破口入手，构建能够防范下一次证券市场巨幅波动甚至是金融危机的有效监管体制。

（3）随着我国于2001年12月加入世界贸易组织（WTO），我国金融市场对外开放进程日益加快，随之而来的金融领域的竞争也日益激烈，其中就包括证券监管水平的竞争；而且，目前这一过程正伴随着我国利率市场化改革、人民币国际化进程以及我国融入世界经济秩序，构建大国崛起国际新秩序愿景的推进而不断加快步伐。

发达国家长期的资本市场经验表明，具有一个相对独立的金融监管机制（机构），是良好金融监管治理的应有之义，对于提高金融监管的有效性尤为关键，也是一国对世界范围内的闲置资金具有更高吸引力和能够提供更安全稳健的投融资环境的必备要求。与此同时，我国自2011年起开始实施“十二五”规划，完善金融调控机制、加强金融监管、加快多层次金融市场体系建设成为当下深化金融体制改革的重点工作，而从2016年起实行的“十三五”规划，延续之前的金融监管体制改革路线，对金融监管有效性和应对金融危机的能力提出了更高要求。[33]这些伟大目标的实现有赖于我国在考察和评估现有的证券监管独立性的基础上，准确把握我国证券市场、经济发展阶段等国情特点，深入研究证券监管独立性机理及其保障机制并加以充分运用，完善保障我国证券监管独立性的实现机制并建立有效的制衡机制。如此一来，我国的证券监管才能够防御下一次金融危机的冲击，更可能提高我国证券市场的运作效率并促进多层次资本市场的早日形成，为经济稳定持续增长作出更多贡献。当然，这种致力于证券监管独立性的改革过程，也契合了当下我国正在进行的以提高行政效率为目标，推行政府绩效管理和行政问责制度的政府行政体制改革的客观要求。与此同时，伴随着《证券法》修改于2013年10月被列入第十二届全国人大常委会第一类[34]立法项目规划，2015年4月已经进行了第一次《证券法》修改稿审议，推出对资本市场是重大利好的新《证券法》已指日可待，借此契机在法律层面完善我国证券监管治理，尤其是攸关监管有效性的独立性制度安排，必将更具时代意义并能产生深远的影响。