集体性的逆向思维：当所有人都发现市场错误的时候
逆向思维是投资中的法宝之一，而逆向投资也在被誉为逆向投资大师的约翰·邓普顿爵士的带领下有了不少追随者。一直以来，逆向思维的核心思想之一是“市场的方向、估值、喜好等等不一定是正确的”。但是，如果绝大多数的投资者都“意识到”市场出现问题了呢？是所有的投资者都正确使用了逆向思维吗？
霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书的“逆向思维”章节里写道： “关于逆向思维，有一种情况比较难以分辨，即有时候‘所有人’都会做出‘现在市场错了，我们应该逆市场而动’的结论。我指的是，逆向思维本身可能会表现得如此流行，以至于这种‘集体性的逆向思维’本身就是错误的。”霍华德·马克斯是美国橡树资本的董事长及联合创始人，该公司目前管理的资产达到约800亿美元[1]。
在实际中，这种“集体性的逆向思维”在两种时间点上尤其容易出现，其一是资产的价格和估值经历了长期下跌，最近开始反弹的时候；其二则是前者的反面，即资产的价格和估值经历了长期上涨，最近开始下跌的时候。其实，在这两种时间点上特别容易出现“集体性的逆向思维”的原因并不复杂，这来自于霍华德·马克斯在书中指出的大众在进行投资分析时经常使用的一种思维方式：外推法（extrapolation），即认为未来的市场会是过去市场的简单重复。因此，在市场表现得与过去长期的市场表现有所不同的时候，集体性的思维会认为过去的市场行情仍会重现，而当前的走势则是错误的。这样，“集体性的逆向思维”就产生了。
那么事实如何呢？市场永远不会简单地重复过去的走势，它会由于不同的估值、增长速度、回报率、心理因素、集体的偏见（以及新的偏见）、资金博弈等等而产生不同的行情。而在长期，价格向价值回归的概率远高于其继续单向运动并持续扭曲估值的概率。所以， “集体性的逆向思维”往往会被证明是错误的。而在发生“集体性逆向思维”的时候，在这种逆向之上再加一层逆向，看到这种逆向的错误性，才是真正正确的逆向思维。
石化双雄现象的逻辑和一张钞票在铁岭的故事
在2010年底的时候，市场上出现一个“石化双雄（熊）”的说法，说中石油和中石化的股票只要一涨，大盘准跌。晚上看电视，市场对这个现象也是众说纷纭，讨论不休。对于神秘现象，大家自然都是饶有兴趣的。因此大家对这个石化双雄的讨论之热烈程度，自然也不下于UFO了。那么，到底为什么石油石化涨了，市场就会跌呢？先不说那么多的猜想、假设、分析，免得看了犯困。就说说我从前碰到的另一个神秘现象吧，和这个还真有点关系。
有一年夏天，我在辽宁铁岭出差，在当地待了一个月有余，结果发现一件很有意思的事情。我去的时候，钱包里有一张五角钱的纸币，结果在当地怎么都用不掉：大家都不肯收。要么让你换五张一角的，要么说你给五角的硬币也行。不但小贩不肯收，当地最大的超市也不肯收（银行除外，但那是事关国家制度，和当地风俗无关了）。反正就是一句话，五角钱纸币，我们这疙瘩的人，是绝对不要的！
这事儿奇怪了！关于货币的不能流通，我想走的地方多些的人有时候是会遇到的。比较常见的就是，对于一元钱和更小面值的货币，南方城市一般多喜欢用硬币，北方城市则比较喜欢用纸币。在一些小城市，如果逆当地风俗而动，有时候小贩不肯收。另外一种情况则是在一些小地方，比如云贵的县城，因为经济不发达，货币流通量小，当地人有时候不太肯收大面值的，怕收假币嘛。但是在铁岭，一则无关纸币硬币，我试了，一角、一元的纸币硬币大家都肯用；二则无关五角钱这个价格，我给卖东西的五角钱硬币，人家照收不误，一百元纸币也少被拒绝。而且，不光小贩，乃至正规商店，都不肯收。这满城的人，似乎生生地就是和这五角钱的纸币较上劲了！
研究员当久了，对问题越是想不明白，就越是爱琢磨，这到底怎么了？带着这种好奇心，我（挺无聊的）在买东西的时候，能用这张五角钱，就试着用。人家拒绝，我就一定问一下为什么不要。如此试行半月有余，采访贩夫走卒二十余人（结果还是没用掉），总结下来，大概是这么个结果：大概四成的人说，不知道，我们这儿就是不收这个；另外六成说，我收了人家不肯要啊，收了没用。但是，到底为什么这钱不能用，没一个人说得清楚。总而言之，大家都这么办，这事儿就这样了！
故事说到这儿，结束了。结束了？是的，结束啦，到最后离开，我也没弄明白这钱有什么毛病，搞得不能用。要说弄明白了，也就是这么一个结论：大家都不用，也就不用了。
故事说完了，回到石化双雄上吧。市场上对这个现象有诸多猜测，但是其中逻辑仔细推敲来，总是有不少靠不住的地方———逻辑一定要仔细推敲，否则害人呢。
要说石油双雄现象是因为庄家（如果真存在的话）卖了小盘股拉升蓝筹股，那为什么不是小盘股先跌，石油石化再涨？如果说是为了操纵股指期货（如果真的这么容易操纵的话），那为什么不是先砸石油石化再做空市场，而是先拉升？这方向不是搞反了吗？如果说是庄家互相之间发的一个信号，拜托，都21世纪了，谁没个手机网络呀，犯得着发这么明显的信号？所以，对石化双雄现象，我想这背后的逻辑，恐怕和那张钞票的故事揭示的道理差不多。
设想一下，在一开始的时候，在一种风格切换的正常反应下（这种风格差异在2009年下半年和2010年全年频繁地呈现），石油石化的上涨，或者至少是横盘和小盘股的下跌巧合地出现了。但是，对风格估值差异没有清晰认识的一些投资者，没有意识到这种对应的正常性，而将其理解成石油石化和市场（其中80%以上是小盘股）对着干。一传十、十传百，大家开始相信石油石化的上涨和市场的下跌可能真的有关系（虽然这种逻辑仔细想来其实很不靠谱，就像五角钱纸币不是钱一样），于是都开始在发现石油石化上涨的第一时间抛售自己的股票。于是乎，当这种群体行为越来越强的时候，我们就看到了石化双雄现象。
您看，石油石化终归也还是普通的蓝筹股，不普通的，恐怕是这特定的日子里投资者们的心态吧。[2]就像五角钱终归还是普通的五角钱，不普通的，其实是那个城市里大家的习惯。
注释
[1]2013年数据。
[2]本节成文于2010年底。数年之后的2016年底，我再次修改文稿，发现石化双雄（熊）的魔咒已经消失无踪，甚至有时候它们还作为市场的领涨股票乃至护盘股票出现。不过，谁知道“护盘神股”的印象，是不是另一个版本的“石化双雄”呢？