政策理念应该与时俱进

中国的金融开放还要不要继续往前走、怎么走？起初这并不是问题，但现在似乎成了问题。一方面，虽然中国的金融开放度还比较低，但其经济与金融的表现在国际上都是拔尖的。如果这样的政策是有效的，为什么要改变呢？另一方面，过去作为中国金融改革开放样板的欧美发达国家都发生了严重的金融危机，经济全球化的进程也明显放缓甚至出现了逆转。一些发展中国家如印度尼西亚和墨西哥确实也在实施金融开放政策之后发生了金融危机。这些都表明今天考虑中国的金融开放政策就更加需要重视效率与稳定之间的平衡。

中国的金融开放还应该继续往前走，起码有三个方面的理由。

首先，金融的进一步开放是支持经济实现可持续增长的重要条件。

目前中国金融业的开放度不仅明显滞后于实体经济的开放度，也显著落后于绝大多数新兴市场国家的金融开放度。虽然抑制性的金融政策包括资本项目管制在20世纪80年代和90年代对经济增长有正面的贡献，但自从进入21世纪以来这种影响已经转为负面。⁽¹⁾未来的中国经济增长需要靠创新实现新旧动能转换，而经济创新又需要金融创新的支持。从中国加入WTO的经验看，凡是对外开放比较彻底、积极参与全球资源配置的领域，都是发展比较好、竞争力强而且国际化程度比较高的领域。金融领域的问题更加复杂一些，但金融的进步，也有赖于进一步的开放。当前金融机构“走出去”就严重滞后于中国企业“走出去”。

其次，金融开放也是全力防控系统性金融风险的重要手段。

最近系统性金融风险上升有多方面的原因。经济增长持续减速导致企业资产负债表恶化，政府为金融产品与企业兜底令道德风险问题恶化。政府兜底在短期内似乎是增强了金融稳定，实际上反而会提高金融危机的可能性。扩大金融开放，不仅可以引进先进的经营管理理念、技术和规则，促进市场竞争，提升市场效率，强化市场纪律，消除金融风险的痼疾，同时也有利于分散风险。当然，金融开放也不能一放了之，而需要仔细设计金融开放的路径和审慎监管的框架。

最后，金融开放也是中国积极参与国际经济治理的重要途径。

2008年以来，国际政治经济环境中发生了一些“黑天鹅”事件，但和平与发展时代主题的判断在今天仍然适用，中国改革和发展战略机遇期有望持续。⁽²⁾过去近40年，中国是经济全球化的主要获益者之一，维持一个开放的世界经济秩序也是中国的利益所在。虽然目前中国还很难充当国际经济规则的制定者，但仍然可以作为一个重要的参与者发挥积极的作用。而中国政府最近所推出的一系列新的倡议与政策，包括“一带一路”、亚洲基础设施投资银行和人民币国际化等，都要以中国与国际经济与金融体系的进一步接轨为基本前提。

与刚刚开始改革开放时相比，中国与世界经济形势都发生了很多变化。因此，政府在制定新的金融开放政策时需要认真考虑与新的经济现实相适应的一些理念与策略。

第一，作为一个大国经济，中国在制定金融开放政策时应充分考虑对其他经济以及国际市场的溢出效应。

前几年经常听专家说，人民币汇率政策是我国的内政，与他国无干。这个说法在当年就不太准确，现在就更加不靠谱。汇率是货币之间的相对价格，低估或高估人民币怎么能说跟他国没有关系？更重要的是，今天中国已经从一个小国经济变成全球第二大经济体，国际经济环境已经由外生变量演化为内生变量，中国经济政策已经成为国际环境的重要组成部分。有研究发现，中国的货币政策通过实体经济和金融渠道对亚洲经济产生显著的影响。⁽³⁾40年甚至20年前，这个问题并不突出。

第二，在进一步开放跨境资本流动的大前提下，适度的、临时性的跨境资本流动管理可能有利于维持金融稳定和增强货币政策独立性。

1944年布雷顿森林体系建立之后，IMF是支持资本项目管制的。1971年美元与黄金脱钩之后，IMF转而支持跨境资本自由流动。2009年之后，IMF支持资本自由流动的立场又开始出现松动，即政府可以采取适度的资本流动管理实现金融稳定的目标。⁽⁴⁾近期有研究发现，对很多发展中国家而言，只存在“自由流动的资本和独立的货币政策之间的二元悖论”。因此，适度的跨境资本流动管理应该也有利于增强货币政策的独立性。⁽⁵⁾但IMF（国际货币基金组织）也认为，中国对资本流动的管理仍严于大多数发达经济体，未来的方向是逐步放开资本管制，从数量型管制及配额转向价格型管制，从基于居民身份的行政管制转向基于货币的监管措施，从事前审批转向事后报告和监督。

第三，过去汇率对实体经济的影响主要是通过贸易渠道，现在金融渠道变得越来越重要。

被低估的货币通常会增加出口但会减少进口，从而改善贸易平衡、支持经济增长。近年来的一些研究发现，汇率的影响除了通过传统的贸易渠道之外，也可能通过金融渠道。⁽⁶⁾2015年年中以后，由于人民币贬值，很多中资企业开始加速偿还外债，这相当于资本外流，对经济增长是不利的。过去我国的对外经济关系主要是贸易，现在金融开放度加大，再想通过货币低估刺激经济增长，就可能落空。当然，也不能反过来依靠汇率高估支持经济增长。还是应该让汇率尽可能地反映经济基本面的状况，同时保持足够的弹性。

第四，“以开放促改革”要与“以改革助开放”相结合，协同推进金融改革与开放。

中国加入WTO的经历所提供的重要经验是“以开放促改革”，过去十几年决策部门也经常把这个施政理念运用到金融领域，取得了不少有益的进展。但金融部门各环节之间的链接非常重要，因此金融改革特别需要关注次序问题，⁽⁷⁾比如央行在2015年年底取消了对银行存贷款利率波动区间的限制，但由于风险定价和利率传导机制的问题没有解决，利率市场化并没有完成。再比如，全球金融危机爆发之后，国际社会对以美元为主导的国际货币体系产生了怀疑，对人民币的期待不断高涨，央行顺势而为，助推人民币国际化迈上新台阶。但国内配套金融改革包括人民币汇率改革的速度太慢，严重制约了人民币国际化的进程。未来金融业开放、汇率形成机制、减少管制这三驾马车需要协同推进，如果前期推进速度慢了，后期就应该加快实施。

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(1)　Huang, Y. and Wang, X. 2011. ‘Does financial repression inhibit or facilitate economic growth: a case study of China's reform experience’ . Oxford Bulletin of Economics and Statistics. 73（6）, Pages 833-855.

(2)　在本书01《当前中国面临的国际战略环境》中有论述。

(3)　Cho, C., Huang, Y. and Kim, S.（2017）. “International transmission of Chinese monetary policy shocks to Asian Countries” . draft paper, National School of Development, Peking University.

(4)　IMF. 2011. Agreement of the International Monetary Fund. IMF.

(5)　Rey, H. 2013. “Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence” . Proceedings–Economic Policy Symposium–Jackson Hole.

(6)　Hofmann, B., Shim, I. and Shin, H.（2016）. “Sovereign yields and the risk-taking channel of currency appreciation” . BIS Working Papers No 538.

(7)　McKinnon, R. I.（1993）. The Order of Economic Liberalization: Financial control in the transition to a market economy. Johns Hopkins University Press.