2.3 烈火烹油的1990年代

在整个1980年代乃至1990年代早期，创投基金都生存在并购基金的阴影之下。1980年代创业投资支持的不少IT公司在1990年代逐渐成长起来。其中包括苹果、微软、英特尔和思科等世界顶级公司。在此背景下，创业投资也开始重新受到了投资界的注意，而硅谷也成为大量资金的目的地。

1994年网景公司（Netscape）开发出第一个图形界面的网络浏览器，拉开了一个新时代的序幕。网景公司于1995年上市，其股价在上市首日暴涨了5倍。网景的成功吸引了大量创投基金进入网络行业。从1995年到2000年，不计其数的网络公司得到了风险投资，但是绝大多数以倒闭收场，只有少数幸运儿存活了下来。其中包括亚马逊（Amazon），美国在线（AOL）, eBay和雅虎（Yahoo）等。我国网络领域的三大门户新浪、搜狐和网易也是在这一时期借助美国创投基金支持发展起来的。也就是在这个时期，“风险投资”这一概念才真正进入中国。

网络公司的典型商业逻辑在于，通过边际成本几乎为零的网络扩张乃至垄断特定的商业领域，由此创造价值。但在支付、配送和交易平台缺失的背景下，这种商业模式几乎没有实现的可能。实际上，这些新兴的公司绝大多数没有明确的盈利模型，更多地是以“眼球经济”的概念圈钱。譬如，当时我国三大门户网站的典型运作手法是，在传统媒体（报纸和电视等）打广告，以吸引客户在其网站上打广告。收入的高成长性掩盖了烧钱的本质。网络公司的估值不再倚仗现金流和利润，而是以点击率、页面浏览量和注册用户数等无法立即转化为利润的指标为标准。作为多数网络公司上市目的地的纳斯达克市场行情也是水涨船高。纳斯达克指数从1995年年初的750点涨到2000年3月最高峰的5048点（见图2-2）。上市套现成为这一时期创投业的主旋律。

全美国乃至全世界都被卷入这场前所未有的泡沫之中。在《福布斯》和《时代》周刊等著名媒体的推波助澜下，美国各地的城市都在计划成为下一个硅谷。大量财政资金被投入到科技会展中心和网络设施的建设中去，许多州通过了税收优惠政策吸引科技公司的落户。网络泡沫破裂之后，这些设施多数被空置。电信公司则相信网络经济必定带来巨大的带宽需求，因而大量举债来进行光纤网络建设。

投资者在这场泡沫中也失去了理性思考，典型的例子便是Palm公司。这家掌上电脑制造商原是3Com的全资子公司。2000年3月1日，3Com将Palm公司5%的股份公开发行给公众，并计划在未来出售Palm公司的其余股份。按发行股份数计算，每张3Com的股票都对应持有1.5张Palm的股票。换句话说，3Com的价格应该至少是Palm的1.5倍。但2000年3月2日Palm的收盘价为95.06美元，3Com的收盘价为81.81，或者说3Com除Palm外的业务价值为-220亿美元。对冲基金拼命想要卖空Palm的股票，但却发现根本借不到。这一定价错误持续了数月之久。2001年6月，Palm的狂热终于散去，股价跌至6.50美元。

没有盈利和现金流支持的估值终究只是一场泡沫。美联储1999—2000年间的6次加息成为泡沫破裂的导火索。2000年3月10日之后，纳斯达克指数持续暴跌，至2002年10月跌至1100点左右的低点。网络行业鲜花着锦、烈火烹油的时代终于过去。大量没来得及在泡沫破裂之前上市的网络公司先后倒闭。而成功上市的公司也不得不依靠上市筹集的现金渡过互联网的寒冬。在泡沫顶峰时期进入网络投资的不少创投基金遭遇血本无归的悲惨境地。

从中国的角度来看，网络泡沫的正面意义要远大于负面影响。2000年前后大量资金被用于建设网络带宽，为后来中国互联网经济的发展奠定了坚实的基础。经过泡沫洗礼的中国网络公司更加注重销售收入和盈利能力。2003年上市的携程网（机票服务）,2004年上市的腾讯（即时通信）,2005年上市的百度（搜索广告）和2007年上市的阿里巴巴B2B部门（电子商务）成为中国互联网行业的新领军企业。

虽然网络泡沫造成了相当大的损失，但从长期的角度来看，这场泡沫还是增进了投资界对创投行业的认识，使得创投基金成为机构投资者必备的资产配置。这从一组数据可以看出来。1994年美国创业投资金额仅占GDP的0.058%，到了2000年这一数字暴增至1.087%。而泡沫破裂以后，2004年创投金额达到美国GDP的0.182%，相当于1994年的3倍。更为重要的是，1995—2000年的网络泡沫将风险投资的商业模式引入中国，培育了中国本土的基金管理人。2000年成立的深圳创新投资集团和2002年成立的鼎晖投资都在后泡沫时代成长起来。它们的投资在2005年以后开始出现回报，创造了中国私募股权的高收益时代。

拓展阅读 新浪传奇

新浪网（Sina.com）的前身是1993年成立的四通利方信息技术有限公司。作为中文之星的作者，王志东是1990年代著名的程序员。1993年，四通公司出资500万港元与王志东合资设立四通利方。王志东以技术入股，占20%的股份。1994年王志东写出了后来风行一时的四通利方中文平台（Richwin），提供了英文Windows环境下中文的显示和输入解决方案，市场占有率曾高达80%。这一软件后来在多年内都是四通利方主要的利润来源。

1995年，王志东受IBM和微软的邀请一年之内三次访问了硅谷。在美国旅行时，王志东曾向摩根士丹利要求帮助进行融资，但被拒绝。1996年，四通利方找到了美国旧金山的一家小投资银行罗伯森·斯蒂芬斯作为融资顾问。后者在1997年为四通利方找到了华登国际为首的三家创投基金作为投资者。三家基金投入650万美元，而四通利方当时的融资前估值为850万美元。

1998年9月，四通利方与美国最大的中文网华渊网（Sinanet）就合并事宜进行谈判。此时四通利方的估值为3000万美元，而华渊网的估值为2000万美元。华渊网以1股换0.38股的比例被四通利方吸收合并，合并后的新公司更名为新浪网（Sina）。新名字来自英文单词Sino（印度语“中国”）和China。1998年科索沃战争期间中国驻南斯拉夫大使馆被美国空军误炸，新浪网论坛的流量大增，成为中国最受欢迎的门户网站。

合并后的新公司首席执行官为姜丰年，王志东则担任总裁。但为了迎合美国上市的需要，公司聘请了前网景公司工程师沙正治作为公司的新首席执行官。沙正治的管理思路与王志东团队的观念有显著差异。1999年7月，中华网（China.com）这一华人团队管理的网络公司在美国成功上市。1999年9月，王志东取代沙正治成为公司的首席执行官。

通过收购台湾的PC Home网站，新浪构建了由中国内地、香港、台湾和美国四大中文网站组成的体系，但收入仍主要来自中国内地的Richwin中文平台软件销售。由于网络业务造成巨大亏损，新浪上市前分别又进行了2500万美元和6000万美元的C和D轮融资。

2000年年初，在经过艰苦游说之后，新浪终于获得信息产业部的同意以VIE结构方式海外上市。新浪的主要业务为互联网增值业务，而流量则主要来自新闻。这两项业务都属于外商禁止投资业务。新浪设立了一家由王志东和汪延代持的内资公司持有大陆网站（Sina.com.cn），并通过合同控制将内资公司产生的销售收入和成本转移给上市公司。这一结构在美国财务会计准则下是允许的，称为可变利益实体（Variable Interest Entity），同时也是中国监管机构所能容忍的模式。新浪模式后来成为中国几乎所有网络公司海外上市的法律架构（见图2-3）。

2000年4月，新浪以每股价格17美元进行首次公开发行，首日即涨至60美元。值得一提的是，新浪上市的那一周恰逢纳斯达克指数暴跌22%，原先计划上市的11家企业有9家推迟上市，因此新浪的市场反应要好过预期。虽然市场对新浪的中国概念看好，但只是一种非理性的狂热，多数人不了解新浪的商业模式，包括新浪的承销商摩根士丹利。当年参与新浪IPO的曾子墨有一段精彩的描述：

摩根士丹利和新浪团队第一次正式会面，是在那年7月（注：1999年）。为了表达诚意，香港的高层领导决定亲自出马。当时，互联网远不像今天这么普及，很多高层对这些新生事物都一知半解，浏览过新浪网站的更是极少数。但是，为了表现出摩根士丹利上上下下都对高科技和互联网无比精通，领导们特意在会前10分钟找来该项目的负责人，好好恶补了一番。他们不仅记住了像“点击率”和“ICP”这样拗口的专业词汇，还终于搞清楚了新浪并非销售玩具的公司（这种错觉可能和新浪的公司标识有关），而是一家“在网上卖广告”的公司（姑且认为这是该项目负责人为方便领导理解而发明的概念）。之后，大家很有计划地分配了各自在会议中担当的角色，信心百倍、镇定自若地鱼贯入场。

领导不愧是领导，短短10分钟的培训，已经使这些投行老手们听起来、看上去俨然一副互联网专家的派头。从国际互联网的大好形势谈到中国互联网的锦绣前景，其间画龙点睛地冠以一两个专业词汇，充分体现了摩根士丹利高层在这一领域无与伦比的知识和经验。假如再多培训10分钟，恐怕连以下这个小小意外也能够避免。当新浪团队用中文提到“门户网站”，进而被翻译成英文“Portal”时，我们的一位高层领导低下头，掩住嘴，悄悄地问坐在身边的项目负责人：“I thought they are in the internet business.What do they need a gate for? ”（我一直认为新浪是家网络公司，他们要个门干嘛？）

新浪上市之前便亏损严重，上市之后仍然无法扭转颓势（见图2-4）。纳斯达克指数在2001年3月暴跌至谷底，从而使得新浪无法通过股票市场再融资。新浪账上储存的现金也就成为公司赖以存续的生命线。在此背景下，董事会要求王志东进行大裁员，但遭到拒绝。2001年6月，王志东在不知情的情况下被新浪董事会解职，随后新浪开始了大裁员。新浪的股价也随之跌至1.08美元的谷底，濒临摘牌。

新浪一直到2003年才借助中国移动的短信业务起死回生（见图2-5）。而其主营业务网络广告则随着中国经济的强劲增长而体现了出多年前王志东们所憧憬的盈利能力。2010年新浪的广告业务收入2.9亿美元，占到新浪总收入的3/4。新浪的每股价格也回升至100美元左右，市值高达65亿美元，这时网络泡沫已经成为人们遥远的记忆了。到2012年时，新浪为中国网民所熟知的业务已经不再是门户网站，而是微博业务。

与创投基金相反，并购基金在1990年代并没有好的开头，但却有个好的结尾。德崇证券的破产导致垃圾债券发行人缺乏后续流动性支持，进而导致了垃圾债券市场的崩盘。1978—1988年间，垃圾债券的平均违约率仅为2.2%。扣除违约的本金后，投资者还能获得高于国债的收益。但1990年代初期垃圾债券的违约率暴涨至近7%，这和垃圾债券相对国债的利差几乎相等，从而使得机构投资者开始对垃圾债券敬而远之。此外，美国国会于1989年8月通过法案，禁止美国的储贷银行继续投资垃圾债券。储贷银行被迫在1990年代初低价抛售垃圾债券，巨量的供应导致私募股权基金无法通过垃圾债券进行筹资。

从1992年开始，并购基金的商业模式开始走向成熟。1980年代的并购基金以敌意并购和高杠杆著称，某些收购案的杠杆甚至高达30倍。但1990年代的并购基金则以善意收购和低杠杆为特点。通过向管理团队提供股权激励，向股东提供高收购溢价，并购基金缓和了公众的敌意。此外，并购基金不再像1980年代那样肢解企业，而是力图通过改善管理来提升企业价值，3至4倍的杠杆率也降低了管理团队削减成本和解聘冗员的压力。可以说，现代商业界所普遍接受的杠杆收购模式是在1990年代形成的。