第三节 “一带一路”倡议下推进人民币国际化

“一带一路”倡议的实施将加快中国企业“走出去”，从而为扩大人民币的资本输出创造新的契机，成为驱动人民币国际化的新引擎，同时也有利于促进区域金融合作，推动区域经济一体化发展。

一、构建“一带一路”倡议下人民币跨境循环机制

推进“一带一路”倡议，需要在涉及基础设施建设、能源资源、制造业在内的诸多相关领域获得金融支持，未来人民币将在贸易结算、投资计价、跨境融资等领域催生出更广泛的使用需求，这种内在需求必将有助于扩大人民币跨境流通规模，加速人民币国际化进程。

目前，依托“一带一路”平台，人民币资本输出的主要途径为：一是对外贷款援助；二是对外直接投资；三是以人民币计价的能源产品进口交易；四是人民币境外股权、债权投资；五是通过多边、双边金融合作为企业对外投资提供资金支持；六是利用货币互换协议增加境外人民币流动性，等等（图1-2）。

“一带一路”基础设施建设的巨大资金缺口为扩大人民币对外贷款、对外投资创造新的机遇。鉴于目前人民币参与境外实体经济循环的能力明显不足，中国企业可以依托“一带一路”建设，以境外直接投资项目为载体将人民币对外输出与实体投资相挂钩，从而促使人民币在境外的沉淀，成为人民币资金进入境外实体经济循环通道的重要手段。

自2014年起我国已由传统的资本净流入国转变为新兴的资本净输出国，而且近两年的资本输出规模还在不断扩大。尽管目前我国对外投资中人民币投资占比较小，但“一带一路”倡议下企业对外直接投资带动资本输出规模的增加将有助于扩大人民币对外投资的需求，成为推动人民币国际化的新途径。中国企业在实施“一带一路”建设的对外投资中要有意识地增加人民币的使用，例如对那些后续需要从中国进口货物、服务的国家和项目，可在投资方案设计上将人民币对外直接投资与跨境贸易人民币计价结算有机结合，逐步改变当前对外投资中以外币为主的局面。

鉴于目前诸多的东盟、非洲和拉美等发展中国家虽具有强烈的基础设施发展意愿和巨大的资金需求，但既有的投融资模式及资金规模却难以适应其发展需求的现状，中国可通过提供政府援助、政策性贷款和银团贷款等多种形式为这些国家的基础设施建设提供融资，在帮助其解决资金瓶颈问题的同时，积极扩大人民币的境外使用规模，打造境外“人民币走廊”。中国政府还可考虑在受援国发起设立以人民币投资为主的发展基金或由中国投资企业与当地政府共同构建新型的国家投资发展公司，这也将有助于解决双方合作间的战略协调以及法律纠纷、会计标准不一等问题。

相比美元，人民币缺乏定价权，无法用于大宗商品和能源采购，这是制约人民币国际化的最主要瓶颈。因此，着力提升人民币的大宗商品计价结算职能成为当前人民币国际化的主攻方向之一。中国作为国际大宗商品的主要消费国，可以通过与“一带一路”沿线的能源、资源供给大国商讨直接以人民币或双边货币进行大宗商品的计价交易与结算。尤其在当前美元汇率波动加大，俄罗斯、沙特、伊朗等国愿意在对外原油结算交易中使用人民币的背景下，如果中国能够尽早与这些国家达成在能源贸易和能源管线建设中使用人民币或双边货币的协议，则将有助于打破美元对原油和大宗商品定价权和交易的控制局面。

另一方面，中国可通过国内金融机构向“一带一路”沿线上的发展中国家的能源资源类出口企业提供人民币贷款以支持其开发建设，受援国企业利用该笔资金从我国采购生产建设所需物资。项目建成投产后，受援国企业将能源资源类商品以人民币结算方式出口至我国，然后用所获得的人民币资金偿还贷款。这样做不仅可以增加人民币在国际贸易中的计价与结算，实现人民币资金循环流动，还可以扩大我国对受援国企业的能源资源类产品的进口，通过资金合作的方式进一步丰富我国能源供应渠道。此外，中资企业还可通过对境外能源资源类企业的投资或参股以及参与资源开发项目等，使人民币成为计量能源和大宗商品生产成本的价值尺度，在供应链的源头为人民币成为计价货币打下基础。

中国可考虑扩大与“一带一路”国家已经签署的货币互换协议的用途，通过货币互换为“境外循环”的人民币市场提供流动性支持和补充。虽然，中国与其他国家央行签署货币互换协议的初衷是为了共同应对金融危机，通过向国际金融市场提供货币流动性以维护地区金融稳定，但在当前国际金融体系稳定的情况下，货币互换资金变成了协议签订的双方央行的账面资金，并没有被实际利用。为此，应该考虑盘活这些人民币资金，让货币互换协议的功能从最初的应对危机转向支持“一带一路”贸易投资，使之成为扩大人民币境外融资和资本输出的新通道，进一步增强人民币在境外金融体系和实体的流动性。

要想让这些人民币在“一带一路”贸易投资中用起来，关键在于能否让互换的人民币进入两国间商业银行的授信体系，让国外企业能够更加便利地获得人民币和使用人民币，进而增强境外企业使用人民币的意愿和规模。这一举措可率先在中亚国家、东盟国家以及金砖国家的央行进行试点。这些央行尝试将由货币互换获得的人民币资金以贷款或再贴现的方式借给本国商业银行，相关的商业银行再将这些资金放贷给进口中国商品的本国企业，用以支付货款。同样，利用这种方式，该国出口企业也可以从中国进口企业方收到以该国本币结算的付款款项。

此外，积极推进与“一带一路”沿线国家的金融合作。一方面，大力拓展中国金融机构在资产托管、境外银团贷款、出口卖方信贷、贸易融资、国际结算及境外人民币理财等产品的服务范围与领域，为中资企业“走出去”和人民币资本输出提供更加完善的配套银行服务。另一方面，依托建立跨区域的多边金融合作机制，如亚投行、金砖银行、上合组织开发银行等，扩大对外贷款与对外投资。鉴于中资企业在“走出去”过程中普遍存在股权支持不足的问题，因而需要创新投融资支持方式，加大股权投资。上述的多边金融合作机制采用包括股权投资在内的多种融资模式，为企业的“一带一路”建设项目提供稳定的中长期资金。

在人民币回流渠道方面，目前主要通过RQFII、人民币FDI、合格的境外机构对境内银行间债券市场的投资机制以及已开通的沪港通、深港通等新型资本市场开放制度安排引导境外人民币资金回流。人民币回流渠道的畅通与否取决于国内金融制度与金融市场条件。金融自由化滞后且对外开放程度较低的金融市场体系将会影响人民币回流渠道。为此，在实施“一带一路”倡议，推动人民币国际化的进程中，一方面可通过加快上海自贸试验区的金融创新突破对外开放的制度瓶颈，其中需重点加快建设各类面向国际投资者的金融市场和资产交易平台，并选择采用人民币进行计价、交易、结算，推进人民币国际化；另一方面，进一步扩大银行间债券市场的对外开放，允许更多“一带一路”沿线国家的中央银行、商业银行、保险公司、证券公司和基金管理公司等进入银行间债券市场参与交易投资，并支持跨国银行、跨国企业等境外机构进入银行间债券市场发行人民币债券。

一旦在推进“一带一路”建设过程中，企业“走出去”能够有效带动人民币“走出去”，并形成依托对外直接投资输出人民币而借助经常项目顺差回流人民币的跨境双向流动机制，则人民币国际化将迈入新的历史发展阶段。但要实现企业“走出去”与人民币国际化战略相对接，关键还需要加快金融机构“走出去”，为企业对外实体投资提供配套的金融服务。目前，大多数中资银行均面临境外分支机构不足的问题，特别是在非洲、拉美等地区，中国企业“走出去”的金融服务网络存在明显短板，而且针对“一带一路”建设项目的人民币贷款风险评估和贷后管理尚处于探索阶段，从而也制约了境外项目贷款业务的快速发展。为此，应加快中资金融机构在“一带一路”沿线国家的境外分支机构网络的建设，进一步提升人民币金融产品创新能力和服务水平，推动全球人民币离岸中心的发展。

二、推动“一带一路”倡议下人民币区域化进程

“一带一路”建设中的重点区域可作为推动人民币国际化的突破口。一是非洲。鉴于当地基础设施薄弱，依靠政府自身财力难以支撑基础设施建设所需的巨额资金投入，因而存在巨大的基建资金缺口，这为人民币资本输出提供了机遇。为此，可以通过人民币“直接投资+对外援助”形式加强与非洲经贸合作，通过人民币项目贷款、银团贷款等方式为非洲国家改善基础设施提供融资，进一步扩大人民币在非洲的使用范围及其影响力。二是中亚。中国一方面可以通过加强与中亚产油国之间的能源贸易，依托作为国际大宗商品主要进口国的地位，并借助当前“去美元化”的契机，逐步推动能源等大宗商品进口贸易采用人民币结算和计价。另一方面，充分发挥“亚投行”及即将成立的“上合银行”在推动选择使用人民币进行贸易结算、投资计价中的作用。三是东盟。中国作为亚洲的“市场提供者”，可以利用中国—东盟自由贸易区以及“清迈协议”的金融合作机制，依托“一带一路”建设，扩大贸易与投资渠道下的人民币输出，促进人民币实现从“周边化”走向“区域化”。四是欧洲。未来可能成为推动人民币国际化的新的突破口。随着近年来中欧经贸关系进一步快速发展，人民币在使用地域上已开始从与国内贸易联系比较紧密的亚太区域，向欧洲市场延伸。欧洲人民币离岸市场的发展势头非常迅猛，伦敦已成为仅次于中国香港的第二大人民币离岸中心，并且伦敦、巴黎、法兰克福等多个欧洲金融中心城市均已建立离岸人民币清算行。尽管目前已有越来越多的欧洲企业愿意选择使用人民币交易，但中欧双边投资在各自投资总量中所占比重较低，短期内有待提高的双向投资规模成为制约中欧离岸人民币市场发展的短板。为此，应加大对欧洲的直接投资与金融投资的力度，逐步扩大人民币在欧洲金融市场的交易份额。

从人民币区域化的进展看，尽管人民币在东南亚国家的使用频率及国际地位不断提高，但在中亚地区的影响力很弱。鉴于中亚五国（哈萨克斯坦、塔吉克斯坦、土库曼斯坦、乌兹别克斯坦及吉尔吉斯斯坦）石油储量丰富，石油出口在这些国家的对外贸易总量中占据较大比例，是世界的主要能源供给国；我国是能源消费大国，在加快工业化进程中对国外石油的依赖程度较高，进口占比超过60%；目前，我国石油主要从中东地区的沙特、伊朗等国进口，而中东地区政局的不稳定将影响我国的石油安全；中亚国家从地理位置上讲，与我国的新疆毗邻，是“丝绸之路经济带”向西发展的重要节点国家，因此，无论从能源安全、战略位置还是运输成本来看，我国与中亚五国具有贸易合作的基础及有利条件。在推进“一带一路”建设中，中国可从扩大与中亚国家能源贸易合作入手，逐步加强双方间的金融合作、货币合作，扩大人民币在中亚区域的流通规模。

在中亚五国中，哈萨克斯坦石油储量最大，中哈贸易额不仅占到我国与中亚五国贸易总额的70%，而且也占到哈萨克斯坦对外贸易的20%以上。近年来，我国与哈萨克斯坦之间的相互投资规模也在迅速扩大。目前，我国已超过俄罗斯，成为哈萨克斯坦的第一大投资国。因此，要在中亚增强人民币的流通比重可先从哈萨克斯坦开始。中国可以通过人民币计价结算的进口贸易、对外投资、发放贷款等方式使人民币流出到哈萨克斯坦至中亚地区，再通过人民币结算的出口贸易、吸收投资、发行债券等方式实现中亚人民币的回流。

中国可以能源开发合作及基础设施建设项目投资为载体，促进与中亚国家的金融合作。双方之间除了从最初的源于项目贷款融资的金融机构合作，逐步向包括股权融资、债券融资在内的资本市场合作拓展外，包括中亚区域经济合作机制、上海合作组织开发银行等在内的区域经济金融合作平台，也在逐步建立完善。此外，2013年8月成立的中哈霍尔果斯国际边境合作中心是中国首个“境内关外”离岸人民币创新金融业务试点区。在该试点区内，人民币可与哈萨克斯坦坚戈等周边国家货币进行自由兑换或挂牌交易，开启中国与中亚五国的货币合作机制。

尽管目前中国已与中亚五国中的哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦以及塔吉克斯坦签订了双边本币结算协议，以促进人民币在中亚的流通和交易，但中国与中亚国家间的货币合作存在不少障碍。一是中亚国家长期使用美元交易的习惯制约人民币在该地区的使用。例如，2014年末，在哈萨克斯坦外债的货币构成中，美元占到95.5%，其次是欧元、日元等，人民币占比几乎可以忽略不计。二是从事美元结算、清算的金融机构及其交易机制完备，且使用美元进行区域内贸易计价结算的交易成本低。三是在中亚地区尚未设立人民币离岸中心，且中亚国家的人民币回流渠道还不畅通，因而严重制约在中亚国家沉淀的人民币的投资使用。四是我国商业银行在中亚国家的分支机构网点太少，难以扩大与中亚国家的货币结算合作业务。五是人民币在中亚的未来面临来自俄罗斯卢布的竞争。除美元外，卢布在俄罗斯与中亚各国贸易结算中占据重要的位置，俄罗斯一直希望建立以欧亚经济联盟为基础的货币联盟，并试图用卢布来充当中亚地区的统一货币。

为此，中国首先要抓住丝绸之路经济带建设的契机，加大对中亚国家的直接投资、证券投资以及中资金融机构针对中亚国家基础设施建设的人民币项目贷款、银团贷款，进一步扩大中国与中亚国家之间资本项下的人民币结算规模。其次，抓住丝绸之路经济带建设中能源产品人民币计价结算的重大机遇。通过中资企业对中亚国家能源资源类企业的参股或投资以及参与资源开发等，推进人民币在能源和大宗商品交易中的计价和使用，使人民币最终成为丝绸之路经济带能源大宗商品的计价及贸易结算货币。再次，出台相应措施推动中国和中亚五国的投资贸易便利化。通过扩大贸易、投资合作进一步夯实金融、货币合作基础。最后，强化中国与中亚国家政府间的交流、沟通机制，进一步完善并实施双边本币结算协议。同时，研究建立中亚地区的人民币清算中心，加快当地清算代理行的网络布局，为推动人民币中亚化提供配套的金融基础设施。

三、加快“一带一路”倡议下“亚投行”融资机制创新

目前，世界银行和亚开行每年用于亚洲基础设施的投资总和仅为300亿美元左右，显然在这样的借贷能力与庞大的融资需求之间，存在一个较大的落差。所以，仅仅依靠这两大多边金融机构远不能满足亚洲基础设施建设日益增长的投资需求。在这样的背景下，亚投行的设立不仅能在一定程度上弥补亚洲基础设施建设的融资缺口，而且还可动员更多资金，支持域内基础设施建设和互联互通，这将为亚洲经济增长注入长久动力。

亚投行设立的目的还在于维护亚洲金融体系的稳定性，通过使用本地区的货币，来消除因货币错配而带来的包括汇率风险在内的潜在系统性金融风险。长期以来，亚洲地区存在着严重的货币错配现象，即以出口为导向的各国国际贸易和相关的投资活动大多以美元结算计价，因而各国经济增长受美元汇率波动的影响，极易受到跨境的国际游资的冲击，造成亚洲金融体系的脆弱性。

中国作为亚投行的主要出资方，在亚投行中占据主导地位，这将增强人民币的国际地位。虽然，亚投行的注册资本是美元，在投资亚洲基础设施建设项目时可能最初大都会使用美元填补资金缺口，但在亚投行运行机制成熟之后，应鼓励使用人民币。如可以考虑先将人民币贷款至愿意接受、使用人民币的国家；发行以人民币计价的债券筹措资金，获得更多的资金来源用以补充资本金。同时，还可通过设立专项的人民币股权投资基金，为“一带一路”的基础设施建设项目提供中长期资金支持。“一带一路”建设过程中中国企业的对外投资、贸易规模的不断扩大，将大大增加人民币参与支付结算的可能性，从而有利于扩大人民币的国际化使用。尤其是与亚太地区基础设施相关的产品服务的出口，将激发大量的人民币结算需求，亚投行的设立将有效满足这一需求，提升人民币在本地区的经济辐射作用，进一步加速人民币区域化进程。

在融资模式上，亚投行除了通过发行债券筹措资金，以获得更多的资金来源，用以满足不断增长的融资需求以外，还可考虑设立信托基金，针对不能提供主权信用担保的项目，引入公私合作的PPP模式，通过亚投行和所在国政府联合出资，与私营部门合理分担风险和回报。同时，吸引主权财富基金、养老金等更多社会资本投入亚洲基础设施建设。未来亚投行如果能够和民间的资金嫁接、合作，将会撬动比股本金大得多的资源。

同时，亚投行还需要应对诸多风险挑战。一是项目所在国的政策风险。基础设施项目的投资不仅周期较长且资金投入大，因此需要后期有长期稳定的现金流来保障投资成本回收。而项目所在国的社会动荡及政权更迭都会对此产生较大的负面影响。从亚投行营运初期的投资区域看，重点是在亚洲地区基础设施落后的发展中国家。这些国家投资环境相对较差，潜在的宏观政策风险较大。二是与政策风险相比，亚洲发展中国家在项目开发时表现出的能力欠缺问题更为突出。具体表现在：政府部门制定发展规划的能力薄弱；项目实施能力有限，且用于项目开发准备的资金严重匮乏，等等。

为此，亚投行在制定贷款项目的选择标准时既要充分考虑借款国的实际需求和对贷款的吸收能力，又要注重支持具有改善和治理环境效益的贷款项目；同时，在项目评估中不仅要考虑到信用风险、市场风险和操作风险等传统金融风险的控制与防范，还应兼顾对项目的环保风险和社会风险等非传统风险控制能力的判断。这将有助于提升亚投行的运营能力、盈利能力以及风险管理水平，从而在国际上获得较高的资信评级。

此外，亚投行还需加强与亚行、世行等多边开发性金融机构在机制运作、资本结构和项目投融资等诸方面的合作，共同构建一个为发展中国家基础设施投资服务的长效机制，实现新旧多边机构之间的合作发展。这也有助于缩小亚投行在运作管理、项目盈利、风险控制、信息披露等领域与它们的差距。

亚投行的功能定位与亚行最为相近，除了均重视基础设施项目外，还致力于其他四大领域的投资贷款：环境、区域合作和一体化、金融行业发展以及教育。亚投行首任行长金立群曾表示，亚投行一直与世行、亚行等多边开发机构就项目联合融资问题保持着密切沟通。亚投行计划在2016年年中前后批准第一批贷款，其中有自己独立评估和融资的项目，也有与世行和其他多边开发银行等联合融资的项目。

不过，亚投行的贷款制度设计并非简单复制既定的标准和规则，而是会吸收多边开发性金融机构的经验，结合发展中国家基础设施融资的需求进行创新，制定出更加符合实际的标准和规则。若参照目前包括世行在内的多边开发性金融机构的通行做法，一般贷款项目的前期准备工作则要耗时2年，大致包括《国别援助战略》编制、项目识别、项目准备、项目评估、项目谈判和执行董事会审批等环节，而且设备采购的审批手续还需要通过国内程序和世行程序两套手续，审批程序较为繁琐，往往会影响基建项目的进展。为此，亚投行将会采取更加灵活、高效的贷款原则，在降低运营成本和提高审批效率上进行探索创新，力争在让发展中国家更便捷地获得贷款和坚持高标准贷款原则之间找到最佳的平衡点。同时，在贷款的具体规则、标准上也会有所调整和创新，使它更加适应亚洲地区特别是欠发达国家的实际情况，而不是简单地套用人权、政治、环保、劳工等国际标准，去否决一些发展中国家的贷款申请。总之，亚投行将会通过与各国共商，共同研究怎么样去改进既有规则，制订新的标准，来适应“一带一路”沿线国家及地区发展的需要和特点。这也是亚投行从根本上有别于世行和亚行的一个关键点。

四、深化“一带一路”倡议下的境内外债券市场发展

在推进“一带一路”建设过程中，加快构建一个开放、互通、统一的境内外人民币债券市场体系具有十分重要的意义。它不仅能够为“一带一路”基建项目提供所需要的中长期资金支持，而且还拓宽了人民币跨境双向流通渠道，从而有助于提升境外主体在“一带一路”项目中接受人民币支付的意愿以及进一步扩大人民币的跨境使用，为“一带一路”建设与人民币国际化之间的互动发展创造有利条件。

1．扩大境内人民币债券市场的对外开放

近年来，我国加快了人民币债券市场的对外开放，不仅允许国际金融机构、外国政府及国际性商业银行和少数的非金融企业在华发行人民币债券，而且还积极引进合格的境外投资者投资境内债券市场。特别是央行在2016年2月，取消了对符合条件的境外机构投资者投资境内银行间债券市场的额度限制，并简化了管理流程。这标志着我国债券市场的对外开放又迈出了实质性的一步，有利于推动人民币国际化进程。

随着中国债券市场的进一步对外开放以及人民币加入SDR的政策效应的发酵，境外机构在境内债券市场的参与程度不断上升，不仅参与人民币债券交易的境外机构数量不断增加，而且人民币债券的发行量与持有量的占比也在快速上升。据央行的统计资料显示，截至2016年末，银行间债券市场境外机构投资者407家，较上年增加105家。其中，共有26家境外发行人在中国债券市场获得熊猫债发行核准或注册，发行金额达928亿元，且境外发行主体也日趋多元化，包括国际开发机构、境外金融和非金融企业、国际性商业银行、外国政府等。

尽管如此，境外机构的投资总量占比仍微不足道。根据中债登的数据显示，截至2016年末，境外机构在我国债券市场整体中的占比，仅由年初的1.26%小幅提升至1.38%；国债市场中境外机构投资占比从年初的2.62%提升至3.93%。相比之下，2014年外国投资者持有美国国债的比重为49%，持有德国、日本、俄罗斯、韩国、印度尼西亚的国债比例分别为12%、9%、18%、11%和38%，均远高于中国。据外管局的数据显示，2016年底我国债券市场的规模达到了63.7万亿元人民币，跃居全球第三、亚洲第二，但境外投资者总计持有的债券量仅为8700亿元人民币，境外占比还不足1.4%。可见，目前我国债券市场中的境外投资占比依然远低于其他国家的水平，债券市场的国际化程度亟待进一步提高。

为此，应进一步扩大境外主体范围，并放宽对债券发行额度和资金用途等的限制。不仅应允许更多的“一带一路”沿线国家的商业银行、跨国企业等境外机构进入银行间债券市场发行人民币债券并参与投资交易，而且还要便利金砖银行、亚投行等新兴国际开发机构参与发行人民币债券。同时，应进一步优化境外主体的投资资本金及证券收益的汇出规则及其相关的税收制度，加快完善包括会计准则、风险对冲机制等在内的债券市场基础设施建设，促进境内外人民币债券市场的互联互通。

当前，可借助上海自贸试验区的制度创新平台，加快推动面向国际的在岸人民币债券市场的发展。随着上海自贸区的金融制度改革与对外开放进程的推进，上海债券市场的国际化水平将会进一步提高，这将有利于促进人民币在岸和离岸市场协调发展，形成在岸人民币跨境流出和离岸人民币回流的人民币跨境双向流动的循环机制。不仅如此，上海国际金融中心建设还可与“一带一路”建设结合起来，加大债券市场对全球投资者的开放步伐，做大市场规模，提升交易活跃度，将上海打造为“一带一路”投融资的中心和枢纽。

2．加快离岸人民币债券市场发展

离岸人民币债券市场建设与人民币国际化进程是相辅相成，相互促进的。一方面，离岸人民币债券市场的快速发展可以更好地满足境外实体经济对人民币资金的需求，增强人民币投融资及其储备货币的功能，推动人民币国际化进程；另一方面，人民币国际化也促进了离岸人民币债券市场的发展。在当前我国资本账户尚未完全开放的情况下，进一步拓展离岸人民币债券市场的深度，使其成为境外人民币循环的载体，是推进“一带一路”倡议下人民币国际化的有效途径。

首先，中国要支持“一带一路”沿线国家建设人民币离岸中心。中国要充分发挥当地的中资金融机构在设计和开发离岸人民币金融产品中的关键作用，不断推出不同类别的人民币债券以及更多的金融创新产品，并形成离岸人民币债券、股票和其他人民币金融产品的创新研发机制。同时，促进不同离岸人民币市场之间的合作，实现在人民币债券、银行同业拆借等领域的互联互通。

从目前离岸人民币债券市场的发展状况看，尽管中国香港地区依然是离岸人民币债券的交易中心，但随着伦敦、巴黎、法兰克福等地建立人民币清算制度安排，并积极推进人民币离岸中心建设，人民币债券发行地已开始显现由亚太地区转向欧洲地区的迹象。2014年，建设银行、中国银行、农业银行相继在欧洲发行离岸人民币债券；2015年10月，央行在伦敦成功发行50亿元人民币央行票据。2016年5月，农业银行纽约分行发行了1.17亿美元的离岸人民币债券。同期，财政部在伦敦发行了30亿元人民币国债，这是我国政府首次在香港以外地区发行离岸国债。

下一步，政府不仅应继续支持中资企业通过发行离岸人民币债券为“一带一路”沿线国家的投资项目进行融资，而且还需积极发行离岸人民币国债，并加快在香港地区尝试发行不同期限债券、构建离岸人民币基准利率曲线。这不仅可以丰富离岸市场高信用等级人民币金融产品，提高境外投资者持有人民币债券的积极性，而且还能够深化离岸人民币债券市场的发展，使之成为发挥人民币投融资和储备货币职能、促进人民币国际化的重要支撑。

其次，应在加强与“一带一路”沿线国家在金融基建领域的合作基础上，加快推进以进一步整合现有人民币跨境支付结算渠道和资源，建立以实时、高效的全额交易清算系统为主要功能的人民币跨境支付系统（CIPS）二期建设。

鉴于市场中的金融产品投资与交易结算都需要通过市场清算机制来提供人民币流动性，因而可以说人民币离岸清算机制是离岸人民币市场的核心机制。从美元、欧元、日元等国际货币的形成经验看，其各自都建立了较为成熟的本币跨境支付清算系统，包括美国清算所同业支付清算系统（CHIPS）、欧元自动实时收付系统（TARGET）以及日本全额实时清算系统（BOJNET）。这些跨境支付系统成为美元、欧元、日元国际化的技术保障。

2015年10月8日，人民币跨境支付系统（CIPS）一期宣布在上海正式上线运行，为境内外金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算、结算服务。CIPS系统的建成运行是完善我国跨境人民币交易基础设施建设的一项重大突破，对促进人民币国际化进程起到了重要支撑作用。目前，央行在此基础上，正在进一步整合人民币跨境支付结算资源和渠道，推动人民币跨境清算系统实现将港澳人民币业务推广至东盟，再覆盖至整个境外地区，最终实现在上海建成人民币全球清算中心。

再者，还要加快中资银行境外分支机构网络的建设，为中国企业对外投资提供配套的人民币结算和清算服务。跨境人民币清算服务是人民币国际化的奠基石，不仅一切跨境人民币业务均须基于国际清算制度，而且跨境流通和使用、结算、融资、交易等离岸人民币业务的发展也都离不开清算网络的支撑。近年来，中国人民银行通过与境外央行签署人民币清算安排协议，在境外设立中资银行代理清算行分支机构等方式，推动人民币稳步走向国际化。

截至2016年末，中国人民银行不仅在22个国家和地区建立了人民币清算安排制度，覆盖亚洲、欧洲、美洲、大洋洲及非洲等世界五大洲，而且还在上述这些国家和地区确定了一家中资银行作为当地人民币清算行（表1-2）。这表明全球性的人民币清算网络布局已基本形成。这种人民币离岸市场多中心化的战略安排，将极大加速人民币国际化进程。但是，目前境外中资银行的人民币跨境清算中心数量还比较少，仍难以提供高效的人民币结算和清算服务，因而中资银行还需积极谋求全球网络布局，大幅增加在全球各地的分支机构网点数量，加快境外清算代理行网络的建设。

最后，应稳步推进资本账户开放，合理引导境外资金回流。从目前看，发展离岸市场是推动人民币国际化的突破口。离岸人民币市场的深度、广度和境内外联通程度将决定人民币是否能成为国际货币。但在人民币资本项下尚未实现可自由兑换的条件制约下，人民币离岸金融市场难以有效连接国内金融市场，从而使得可供境外投资者选择的人民币金融产品相对单一，且缺乏吸引力，这严重制约了人民币跨境贸易结算业务规模的扩大，阻碍了人民币国际化进程。因此，稳步推进人民币资本账户对外开放，促进人民币离岸与在岸市场的连接，日益成为人民币国际化向纵深发展亟待解决的课题。

在人民币资本账户开放次序上，中国人民银行依据风险大小，采取了先债券后股票再到金融衍生产品的审慎开放原则。就债券市场开放而言，主要涉及资本账户下的四个子项，分别为非居民境内购买、非居民境内出售或发行、居民境外购买，以及居民境外出售或发行等。其中，债券与其他债券类证券科目下的非居民境内购买、非居民境内出售或发行、居民境外购买子项目仍属于部分可兑换，存在相对严格的准入限制或额度控制，而居民境外出售或发行的子项目已属于基本可兑换，虽有所限制，但限制较为宽松，经登记或核准即可完成兑换。2015年2月，中国人民银行上海总部发布《中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务境外融资与跨境资金流动宏观审慎管理实施细则（试行）》，在上海自贸区全面放开了本、外币境外融资，取消境外融资的前置审批，在资本账户开放与管理方面进行了有益的探索。鉴于境外发行人民币债券在发行主体、投资目的、额度、还款期限、资金运用等方面较为明确，风险可控且监管方便，因此，中国人民银行在资本项目开放次序安排上已将其作为短期内重点推进的开放项目。

此外，应积极研究人民币离岸债券市场与在岸债券市场的互联互通机制。由于债券大多在场外市场或通过多向电子报价系统进行双向交易，并且债券的清算结算模式较多，与股票集中清算模式也不同，因而股票和债券市场之间的结构差异意味着债券市场不能够简单照搬沪港通模式。尽管如此，从推动人民币资本账户开放的视角看，加快探索从股票跨境交易设施的互联互通扩大至债券跨境交易设施的互联互通机制，及早推出“债券通”，是十分必要的。

3．推动亚洲债券市场建设

亚洲债券市场的构建不仅将有助于促进亚洲投融资体系和信用体系建设，优化亚洲区域金融市场结构，同时又可降低本地区“一带一路”投资项目的融资成本，有效提高区域资本的配置效率。反过来，实施“一带一路”倡议不仅能够通过基础设施建设造福沿线各国人民，而且能够通过推动亚洲债券市场的发展来促进亚洲金融体系的稳定。

2015年3月28日，中国国家发展改革委、外交部和商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，在资金融通方面特别指出，“一带一路”建设将推进亚洲货币稳定体系、投融资体系和信用体系的建设，扩大沿线国家双边本币互换、结算的范围和规模，并推动亚洲债券市场的开放和发展。

建设亚洲债券市场是亚洲金融危机以后推动亚洲区域经济合作的一项重要倡议，其初衷是为了解决亚洲金融体系中的双错配问题。由于亚洲金融体系是以银行主导的间接融资结构，不仅金融风险主要集中于银行部门，而且银行资产与负债之间普遍存在货币错配和期限错配的现象，造成金融结构相当脆弱，其一旦遭遇外来冲击，极易引发金融危机。此外，尽管亚洲地区外汇储备普遍较高，但其由于缺乏一个能够集聚资金用于本地区长期投资的投融资平台，导致亚洲的大量资金流入欧美金融市场，投资发达国家的债券，致使本地区的大多数发展中国家的建设资金需求得不到满足。欧美金融市场在吸收了亚洲资金后，却反过来以债务融资的形式回流至亚洲。为此，早在2003年，18个亚洲国家就发表了推动亚洲债券市场发展的“清迈倡议”，以期构建一个高效、有深度和流动性良好的区域性债券市场，从而降低对发达金融市场的依赖程度，增强亚洲金融体系抵御国际金融风险的能力。

“清迈倡议”提出迄今已近15年，虽市场建设已取得一些可喜的收获，包括通过东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织（EMEAP）与国际清算银行合作，以国际清算银行为基金管理人和托管行，相继推出了亚洲债券基金一期和二期（ABF1和ABF2），先后投资于本地区内国家发行的美元主权债和本币标价的企业债，但此后并未有重大的实质性突破，尤其是近年来亚洲债券市场建设进展缓慢。究其原因，除了受众所周知的地缘政治因素影响外，还因为区域性债券市场的发展不仅需要便利的跨境交易，同时还需要整合各国的债权市场基础设施，包括信用担保和抵押机制、外汇交易和清算系统、信用评级和信息披露要求、会计准则和税收制度，等等。

尽管“一带一路”建设的融资需求可以给亚洲债券市场的建设带来新的机遇和思路，但是亚洲债券市场的发展依然面临挑战，需要本地区各国政府的共同努力与相关机构的密切配合，加快推动本地区债券市场基础设施的互联互通：一是加强在清算交割体系标准、信息披露标准、市场监管标准等方面的合作，建立相对统一的市场标准，便利本地区投资者在债券市场的相互投资。二是加强在税收、外汇管理等方面的合作，为亚洲债券市场的发行者与投资者提供便利。三是加强各国评级机构的合作，携手发展亚洲的本土化评级体系。通过建立区域内的评级公司，形成统一的信用评级标准，为亚洲债券市场的发展营造公平、公正、公开的国际投资环境。四是尽快建立一个权威的区域监管机构，负责本地区的金融监管协调与合作，加强对衍生金融工具的监管合作，完善对对冲基金的跨境监管以及建立区域统一的并账监管制度等。

五、强化“一带一路”倡议下的金融风险防范机制

随着“一带一路”倡议的实施，中国将会进一步开放人民币资本账户。在当前全球货币政策分化，世界经济面临的不确定因素增加的背景下，国际资本流动的变化会加剧，尤其是短期跨境投机资本的进出将会更加频繁。这无疑会对中国的金融体系和实体经济产生较大的冲击。为防范金融风险，保证中国资本市场的健康发展和宏观经济的平稳运行，中国不仅需要加强对短期跨境资本流动及外债风险的监管，而且更有必要加强国际金融监管的协调与合作，构建推动经济全球化发展的高效、包容的金融监管体系。

1．加强顺周期的跨境资本流动监管

中国需高度重视人民币贬值预期下跨境短期资本的持续外流可能造成的系统性风险。政府应以构建宏观审慎管理框架为抓手，将跨境资本流动管理作为宏观金融风险管理的核心议题。

一是应针对跨境资本流动的顺周期性特征，推出逆周期的审慎工具调节资金流动平衡，防控跨境资本的异常流动。在当前资本流出压力较大的情况下，央行可考虑采取一些非常规的资本管制工具，如对现货外汇交易开征金融交易税，减少纯粹的投机性交易；对持有证券的境外投资者征收退出税，增加短期套利资金的流出成本；或对境外投资者汇出投资本金和收益的规模采取临时性限制措施，以此减少短期资本的流出规模。

二是要构建对资本流动系统性风险的多层次全方位的监管框架。在宏观层面，应着眼于资本流动的驱动力，全面评估是否存在系统性风险隐患，强化宏观政策协调。尤其要密切关注跨境资本流动与国内金融体系之间的内在关联性，防范跨境资本异常流动对国内信贷供给及资产价格波动带来的影响。在中观层面，除了应继续对不符合“实需”原则的跨境资本流出进行监控以外，还需加强对跨境资本流动的流量监控管理，重点监控非居民和居民持有的“人民币卖出头寸”的总量变化，将“人民币卖出头寸”的总余额占外汇储备余额的比重作为日常审慎管理的风险底线之一。在微观层面，应重点监控资本流动个体是否出现大范围的单边预期或非理性情绪，防范由此引发的集体性趋同行为，如集体抛售人民币和人民币资产等。

三是尽快在全国复制和推广上海自贸区构建的基于自由贸易账户的跨境资本监测系统。未来还应使此系统与境内货币市场、资本市场、大宗商品等市场实现有效对接，实现对跨市场的跨境资本的流向和用途的实时监测，进一步提高监测效率和风险预警能力。此外，在推进人民币资本账户开放的次序上，可以考虑借鉴上海自贸试验区的开放经验，对与“一带一路”建设项目相关的有实体经济需求的部分资本账户可率先开展可兑换试点，而对风险较大的资本项目，尝试开展限额内可兑换试点，在一定额度之内允许符合条件的企业自主开展跨境投融资活动，分类别有管理地实现人民币可自由兑换。

2．健全外债风险管理机制

在当前美联储进入加息周期，美元升值走势导致人民币贬值压力加大的背景下，中国需要更加重视外债风险管理，采取有效的监管手段，防范潜在的流动性危机。

第一，外债管理不仅需要加强对单一借债机构的微观管理，而且更需要注重国家层面的总量管理，两者之间是互补而相辅相成的关系。一方面，单一借债机构看似合理的借债行为可能会导致集体的相同借债行为的不合理性，引发超乎预期的系统性风险，造成整个金融体系和实体经济的不稳定；另一方面，外债流入不仅会直接影响借债机构的资产负债状况，而且还会对我国货币供给产生冲击，削弱宏观经济政策的调控效果。为此，外债管理应在不断完善微观管理的同时，更加注重加强宏观总量管理和调控，实现宏观审慎管理与微观审慎管理的有效对接和有机配合，确保金融体系安全与经济平稳发展。

第二，从理论上讲，合理的外债使用有助于降低融资成本，提高资金的配置效率，但另一方面，过度借入外债又会加大潜在的系统性风险。为此，应建立外债规模的量化分析指标体系，分别运用存量与流量指标评估外债规模，以达到合理、适度控制外债规模的目的。前者可采用国际上通用的反映外债偿还能力的各种指标临界值来综合判定外债规模是否处在国际公认的合理区间；后者需依据国内经济发展的实际状况，通过考察如外债增幅与经济增速、外汇储备增幅与外债还本付息增长等因素之间是否保持合适的比例关系，对外债规模实施动态调节。此外，还应建立外债使用效益的评价机制，通过调整外债的使用结构及资金投向，提高实际利用外债的收益。

第三，与外币外债相比，本币外债不会引发由债务无法偿付、本币大幅贬值引发的债务危机、货币危机，因而，长期以来我国的外债管理重点在于以外币计价的外债，这就使银行金融机构能够通过从事跨境本币融资业务来规避外币外债的指标限制，造成本外币外债监管的制度套利行为。然而，本币外债对于国内货币供给的冲击相对突出，与宏观经济周期变动的联系也更为紧密。为此，在推动资本项目对外开放，促进人民币国际化的背景下，应加强人民币外债的管理，而且在管理方式上应改变以往重视微观管理的思路，从加强货币流动性管理出发，更多地运用货币政策手段，将人民币外债纳入社会融资总量的调控范畴。通过运用宏观审慎的价格调节工具，影响人民币资金的价格和跨境流动，实现对人民币外债总量的控制。

第四，无论是外币外债还是本币外债的流入都具有明显的顺周期性特征。为此，一方面应根据宏观经济周期的各阶段特点，实施逆周期的跨境资本流动管理，如在经济处于上行阶段时，采取征收托宾税、实行无息存款准备金制度等手段，提高利用外债的成本，减缓跨境资本流入的压力；另一方面，还要根据宏观经济形势的变动，适时调整外债指标总量，实施逆周期的动态总量管理模式，如当经济过热，跨境资金净流入压力较大时，可根据政策调控目标适当调减外债规模。同时，通过设定和调整本外币外债的风险权重，调整各类外债业务发展，优化外债结构。

第五，强化本外币协同监管，防范政策性套利风险。央行需建立本外币监管内部沟通机制，减少跨境人民币和外汇管理在政策之间的差距。实现跨境人民币和外汇业务监测系统对接，掌握市场主体本外币跨境资金流动全貌，构建相对统一的本外币监管框架和管理标准。

第六，短期外债已成为我国外债的主要构成，其中，贸易信贷是短期外债增加的主要原因，针对短期外债的审慎管理应围绕“借入、使用、偿还”整个流程加强“一站式”全程管理。要将包括由虚假贸易融资、预收或延付货款流入等方式形成的各类“隐性债务”纳入外债管理框架，通过建立全口径外债统计监测系统，关注“隐性债务”的存量流量及资金流向，消除“短借长用”的期限错配现象，以有效控制外债规模，提高防范流动性风险的预警能力。

第七，加快构建短期外债变化的监测分析体系，提升风险预警能力。一方面应构建监测及时、风险可控、管理有效、服务到位，符合市场经济发展需要的外汇管理体制，这样才能依据宏观经济形势变化，灵活运用短期外债指标，有针对性地调节短期资本流动。另一方面，应借助情景分析工具，不断完善外债风险的应对预案。应根据不同的情形，设计不同的对策组合、预设启动阈值，准确把握信号发布和应急方案的启动时机，建立健全外债风险的宏观审慎管理框架。

3．深化人民币汇率形成机制改革

由于人民币资本账户仍存在部分管制，导致人民币在岸和离岸市场之间长期存在较显著的汇差和利差，从而不可避免地会引发投资者的短期套利行为，这也是诱发跨境资本的异常流动和金融动荡的主要因素之一。因此，在推进资本账户开放过程中，如何维持人民币汇率的基本稳定是政府部门面临的最大挑战。

首先，要在推进资本账户开放与保持人民币汇率基本稳定之间寻求平衡。在当前人民币贬值压力较大，管理部门在对跨境资本管理采取“宽进严出”的基本原则下，要有序渐进推动资本账户对外开放，重点推进债券市场的双向开放：一方面，扩大面向境外投资者的市场开放，吸引外资流入；另一方面，鼓励支持境内企业境外发行人民币债券，并回流至境内使用。

其次，深化人民币汇率形成机制改革。从东亚金融危机的成因不难看出，一国的资本账户开放一定要与弹性的汇率制度相协调。倘若资本账户开放的程度超出了汇率弹性所能容忍的程度，将是非常危险的。为此，央行推出的一系列人民币汇率中间价形成机制改革，其目的之一就是摆脱长期以来人民币汇率盯住美元制度，提升人民币汇率形成机制的市场化整体水平。人民币中间价形成机制改革彻底改变了人民币市场交易价与中间价长期背离，标志着人民币汇率市场化改革又向前推进了一大步。接下去，央行一方面应进一步提高中间价形成的市场化程度，保持价格的连续性和透明度，提升中间价的市场基准地位；还要继续扩大人民币汇率的双向浮动区间，增强人民币汇率弹性。但同时应防止造成人民币汇率的大起大落，保持人民币汇率在合理区间内的基本稳定。另一方面应加快外汇市场建设，使其更好地适应人民币汇率弹性化发展的需要，更好地发挥市场配置资源、价格发现和风险规避的功能。

再次，要将汇率预期管理作为宏观金融风险管理的主要抓手。2015年“8·11”汇改后，跨境资金流出压力大幅上升、境内主体持汇和购汇意愿明显增强，存在人民币贬值预期强化，人民币汇率“超调”的风险。在此情况下，进一步加强与市场沟通和预期引导就显得更为重要。为此，央行需加强人民币汇率走势的市场预期管理，通过增加汇率政策的透明度，引导市场预期，避免市场化汇率形成机制改革导致人民币大幅贬值，引发市场贬值预期的形成、加速跨境资本的大量流出。

最后，人民币资本账户开放要与汇率、利率市场化等其他改革协同推进，使人民币资本账户可兑换程度与中国经济发展阶段、市场发育程度、企业承受能力、金融监管水平，以及国际金融环境等相适应。央行一方面应加快利率形成机制和调控机制的市场化改革，理顺货币政策传导机制；另一方面，应注意一旦内外均衡目标发生冲突时，汇率政策应该给货币政策让路，为利率政策松绑。

4．构建跨境金融监管合作机制

伴随着“一带一路”倡议下中国资本账户开放程度的不断提高，中国的金融体系不可避免地将会面临更大的外部冲击，对于全球金融风险的防范与处置越来越需要依赖于国际金融监管的协调与合作。

一是要推动国际金融监管体系的法制建设。中国应通过与国际性多边金融组织的合作，推进有约束力的国际金融监管协议和全球统一的法律监管框架的确立，包括短期内积极参与实施原则统一的全球金融监管的行为准则；中长期积极加入各国均有义务遵守的国际金融监管合作的多边国际条约等。

二是要加强与“一带一路”沿线各成员国间的信息共享。通过监管信息的共享可以提高国际金融市场的透明度，各国的监管部门就可以较快地了解国际资本流动规模和金融风险积聚程度等国际金融市场的变化情况，尽早发现处于监管真空状态的金融机构和金融市场，进而能够较为迅速地采取相应的监管措施，及时阻断金融风险的国际传播路径。在此基础上，“一带一路”沿线国家要加强金融监管合作，推动签署双边监管合作谅解备忘录，逐步在区域内建立起高效的监管协调机制。同时还要加强征信管理部门、征信机构和评级机构之间的跨境交流与合作，建设区域性金融信用体系。此外，应重点推动构建亚洲金融监管的合作协调机制，并依托中国在亚洲经济、金融中的强大实力，发挥中国在亚洲金融监管合作中的主导作用，并以此增强亚洲地区以及中国在国际金融监管规则制定中的话语权与影响力。

三是建立包容性的国际金融监管体系。国际金融监管体系改革面临的最大挑战在于如何兼顾各国经济发展阶段与金融体系成熟程度不同的实际情况，寻求建立一个包容性的国际金融监管体系。也就是说，建立统一的全球金融监管框架要充分考虑到各国国情，要充分考虑到各国发展阶段，要充分考虑到它是能够促进各国经济发展的，而不只是简单地符合某些国际监管标准。从这种意义上讲，国际金融监管合作不能代替各国国内的金融监管。中国金融监管当局只有结合本国国情，参照国际监管最新标准制定适合自己的监管框架，切实履行好监管职责，并在此基础上，加强监管的国际协调与合作，才能真正有效防范未来的国际金融危机。