第一章 绪论

第一节 选题背景和研究目的

一、选题背景

过去的成功并不能保证企业获得永久的盈利能力，因此企业必须结合现有的能力去开发一些新的机会，投资一些新项目（Miller,1993）。创新对于经济的重要作用的论断我们已经知晓很多年，其中包括一些非常重要的学者Marx, Marshalland Schumpeter分别从创新的分布（Distributional）、聚类（Clustering）、重构（Restructuring）进行了探讨。Schumpeter（1934、1939）提出了创新是“创造性破坏（Creative destruction）”，其包括两重含义，第一重含义为创新本身是一个竞争的过程，随着技术的进步，新的理念和方法会取代旧的技术和模式；第二重含义为这种竞争不是来源于价格的竞争，而是来源于新的商品、新的技术、新的要素和新的工艺，这种竞争会促使技术进步的发生。因此，竞争会引起技术进步，技术进步的同时又会引起竞争，经济的增长则来源于这两个方面的不断交错进行。但这两个方面都具有风险性和不确定性（Knight,1921）。当技术的变动是缓慢和改良性的阶段，这个时期风险是居于首位的考量。而技术进步非常迅猛的时代，不确定性则居于主导。

从20世纪80年代起，就开始了对于创新的研究，当时的研究热点是理论和框架性的研究。之后随着实证研究的兴起，人们开始从微观的层面引入对公司创新研发活动的研究。广泛的研究都认为，公司的创新活动，无论是针对产品的还是流程的，其目的都是想能够为公司保持和提升其市场地位和长期的竞争优势。Banbury and Mitchell（1995）的研究结论表明，公司长期生存的可能性是与公司新产品和新流程产生的速度之间呈正比例的。Crepon et al.（1998）提出，公司的生产率是与研发正相关的。Baumol（2002）的研究结论认为，研发对于企业是至关生死的（Life-and-deathmatter for a firm），公司生存和竞争的威胁迫使企业必须不断地进行创新和研发活动。Jin et al.（2004）的研究结论表明，创新强度大的企业表现要优于创新强度低的公司。

尽管研发活动如此重要，但是每个公司对于研发的态度以及其整体的行为之间是存在很大差异的。比如，有的公司可能更希望通过自主研发获取专利，有些更希望通过合作或者付费取得专利，而有些公司则无明显的研发战略，只是通过各种其他方面的投入，比如员工培训、设计、市场调研等提供研发的保障。为什么研发如此重要，企业会有不同的投入。主要的原因在于研发其本身所具有的特点，研发具有高风险、高投入，结果具有高度的不确定性。比如，和其他传统的投资相比，研发投资失败的可能性更高。Goodacre and Tonks（1995）的研究认为，市场的第三方很难充分地了解研发行为，距离能够观察到比如现金流的改变这些财务成果的时候需要有很长一段孕育的时间。Rajan and Zingales（2001）认为，有关新技术的信息是非常不透明的。

不同的激励和监督机制造成了不同公司之间的研发投入的不同，且如何有效地利用激励和监督机制，促进上市公司增强研发方面的投资则非常重要，对于我国企业，基于产权的国有上市公司和民营上市公司之间的巨大差异，此机制的研究意义则更为突出。

20世纪70年代前后，西方学者开始观察到，经理人的自主权会对企业的研发活动产生影响。在委托代理关系下，代理人的行为对创新有着根本的影响。代理人的行为，很大程度上取决于其利益是否与委托人——企业的所有者的利益相一致。当二者利益相一致时，他们将更多地追求以创新为核心的服务于企业长期战略的业绩目标；而当利益不一致的时候，将更多地追求短期的财务绩效目标。能否保证高管的利益与股东的利益相一致，很大程度上是由高管的薪酬体制决定的。同时，考虑到不同产权结构的企业，高管决策的自由度和其对应的激励结构之间存在明显的差别。因此，如何充分地激励高管进而增强企业的研发，是一个非常重要的课题。

机构投资者是一种把小投资者的储蓄集中在一起管理，具有一定特定的目标，且在规定的时间内和可接受的风险容忍度下追求收益最大化的特殊金融机构。近年来，机构投资者发展迅速，美国、英国等七国中，机构投资者的资产规模已经超过GDP,1990—1998年的平均增长速度远远超过GDP。截至2011年底，自然人持有A股市场流通市值占比为26.5%，专业机构投资者占比为15.7%。在成熟市场中，机构投资者持有股票市值占比一般在60%~70%。20世纪70年代开始，股东积极主义（Shareholder activism）在机构投资者（Institutional investors）中逐渐兴起，并引起了学术界广泛的关注。大量实证研究表明，机构投资者积极参与公司治理的效果是非常显著的，能有效地改善公司的治理水平（Del Guercio and Hawkins,1998; Hartzell and Starks,2003; Khan and Dharwadka, 2005; Feng,2010），提高公司财务绩效（Chaganti et al.,1995;Kaplan and Stromberg,2001; Sun dar amurthy et al.,2005; Miguel et al.,2008）和社会绩效（Coffey and Fryxell,1991; Graves and Waddock,1994; Mahoney and Roberts,2007; Wahba,2008; Cox et al.,2008），最终促进公司市场价值的提升（Bertrand and Mullainathan,2001; Lee Pinkowitz,2001; Seifert et al.,2005）。在机构投资者与研发投资方面，近年来也有不少研究，无论是国外还是国内，在机构投资者持股与企业研发投资者之间的影响还没达成统一的结论。本文系统地基于中国转型期间的制度背景的角度，考察机构投资者和企业研发行为的双向关系——“选择还是创造”，对于机构投资者基于上市公司的研发投资现状，认为上市公司的研发行为反映了其投资的价值，进而做出持有的决策称为“选择”；而通过机构投资者的持股能够强化企业的研发投资，加大增强企业可持续发展能力的研发投资的作用称为“创造”。本文的研究希望能够为机构投资者到底是因为研发投资较好进行了持有，还是通过机构投资者的持有企业进行了更大的研发投资进行说明。

从负债对于投资的关系来看，最早的研究可追溯至1958年的MM理论，而之后的研究认为，由于代理问题、信息不对称等问题的影响，负债对于企业的投资是具有影响的。就研发投资而言，普遍的观点认为，由于研发投资主要是科技人员的工资，大约占到总投入的50%或者更多（Bronwyn Hall and Josh Lerner,2009），并且由于研发活动的主要产出是无形的且非排他的，并且对于其产出的保护很难，研发投资和创新行为很难得到充分的资金支持，因此会出现研发投资不足的问题（Schumpeter,1942; Nelson,1959;Arrow,1962）。也有学者的研究认为，研发投资和企业的负债呈正相关关系。在我国关于此问题的研究，关于负债和投资之间的研究较多，就我国负债和研发投资之间本身的关系之间没有得出一致的结论。因此，无论国内国外，对于负债和研发投资之间的关系都没有得出一致的结论，很重要的原因是在原有的研究中，没有区分不同债务的性质区别。在我国特色的制度背景下，公司债券不是主流的债务融资方式，企业更多的是依靠银行借款来实现债务融资，而国有银行由于“预算软约束”以及最终控制人都是政府，因此使得在我国产权会对债务融资和研发投资之间的关系会和西方有不同，而区分债务的不同期限结构，是债务契约的重要内容，它规范着债权人与债务人的权利与义务。因此，从债务期限结构的角度出发，对短期负债和长期负债对于我国企业研发投资的影响的机理进行系统的分析，从理论上为明确债务期限结构如何影响研发投资添加我国的证据。

二、研究的局限性以及意义

（一）研究的局限性

对于激励和监督机制如何影响研发投资的研究，国内外均已取得了一定的研究成果，这些成果为本文以及今后的进一步研究奠定了坚实的基础。然而，现有研究还存在如下局限性：

第一，基础理论的中国情境化有待加强。本文所使用的理论，包括代理理论、公司治理理论、利益相关者理论、信息不对称理论，其对于西方情境的研究很多，但是就我国转型经济以及特殊的产权背景下的研究还有限。

第二，现有研究不够全面和系统。对于高管薪酬、机构投资者、债务这三个具有代表性的激励和监控机制，是如何影响我国上市公司研发投资的行为，国有和民营企业之间有无差别，目前的研究还有些不足。

第三，相关的实证研究普遍存在研究设计不合理、样本数据代表性不足、未考虑产权效率等问题，有影响力的学术成果有限，其成果的应用价值也有限。

（二）研究的意义

第一，本书涉及三个重要的资本市场的激励和监控机制：高管薪酬、机构投资者持股、债务期限结构。本书全面地考察在中国经济背景下，这三个机制是如何影响研发投资，推进代理理论、公司治理理论、利益相关者理论、信息不对称理论在我国运用的研究。

第二，为我国上市公司增强研发增添选择的途径。本书在区分了国有和民营两种产权形式的前提下，考察了具体的三种激励与监控机制与上市公司研发投资之间的关系。因此，上市公司可以有选择地改善相关机制，选择最适合自身的增强研发投资的机制，做到最小的成本得到最大的产出。

第三，对于政府和市场监管者而言，如何从根本上保证和培育上市公司的发展源泉，为其创造良好的制度环境是亟待解决的问题。本书的研究以期能够为政府和监管者就上市公司的高管薪酬、机构投资、债务三个重要方面的制度的完善提供参考依据，最终促成我国上市公司可持续发展制度环境的完善，保证我国市场经济的活力，不断提高上市公司的经济运行质量和盈利能力。

第四，对于国有性质的上市公司，应进一步培育市场化的运作机制，减少政府干预。政府的“帮助之手”在很多情况下，使得国有企业具有很大的优势，但通过本书的研究，发现文中所涉及的三个重要的资本市场的激励和监控机制在国有性质公司中有着显著的变异，因此应结合我国国有企业的具体特征以及我国经济背景，逐步地对国有企业引入市场化的机制。