第二节 本书相关概念

一、研发投资

熊彼特在《经济发展理论（Theory of Economic Development）》中提出，生产是指所能支配的生产要素和生产条件的组合，可生产出不同的东西或是用不同的方法把这些生产要素和生产条件组合起来。创新是生产要素和生产条件的重新组合，一种生产函数的转移，并引入生产体系使其技术体系发生变革，以获得利润或潜在的超额利润的过程。熊彼特提出创新有五种情况：①引入一种新产品或一种新产品的特征；②采用一种新的生产方法；③开辟一个新的市场；④掠夺或控制原材料或半成品的一种新的供应来源；⑤实现一种新的企业组织形式。他指出，创新是一个经济概念，发明是一个技术概念，发明只有运用到生产实际中才转化为创新，企业能够实现这种创新，企业家一个很重要的职能就是创新，企业家的工作可以形象地描述为“创造性破坏”。

经济与合作组织（OECD）在1992年的《技术创新统计手册》提出，技术创新包括新产品和新工艺，以及产品和工艺的显著变化。Gordon and Mc Cann（2005）的研究表明，任何研发具有三个基本的属性，新颖性（Newness）、改进（Improvement）、减小不确定性（The overcoming of uncertainty）。首先，新颖性是指对于公司和整个行业而言，这项研发的成果是新奇的。其次，改进则侧重于这种新颖性是比现有的更优的一种形态，这种更优的形态会被市场认可并且带来企业销售收入的增长。最后，企业的研发活动必须能够提升其价格决定权或者至少要能维持现有的价格决定权，从长期来看可以削弱企业作为被动的价格接受者所面临的一系列不确定性带来的风险。在过去的20年中，关于研发对于提高公司绩效，对于公司取得和保持竞争优势，起着至关重要的作用（Scherer, 1984; Ettlie,1998; O'Brien,2003; Kor,2006），尤其对于高新技术产业（Chang et al.,2006）。

研发可以分为两类：产品研发和流程研发。这两类研发具有很多不同的属性：产品研发比流程研发具有更高的资源投入，比如购买新设备、新材料、新技术、新工艺等方面的支出。流程研发中的保密性要求相对高于产品研发。

从图1-1和图1-2的数据可以看出，我国在十年间研发投资的增长是非常巨大的，从2002年1287.6亿元增长到8687亿元，增长率一直维持在20%左右。2012年，我国的研发与试验发展支出有望突破一万亿元人民币，GDP占比有望达到2%，其中企业研发与试验发展支出占74%以上。

从表1-1的数据来看，虽然上述数据不是各个国家的同期比较数据，但是从我国的数据结果来看，图中有代表性的6个制造业子类和制造业大类的R&D强度普遍较低，制造业大类的R&D强度仅相当于美国和日本的1/3、德国、法国和英国的1/2，高科技产业、医药制造业更是只有美国的1/10不到。因此，从我国制造业整体的研发投入来看，与市场主要的发达国家之间还是存在显著的差异，投入相对不足的问题很突出。

二、高管薪酬

薪酬是指个体从企业中得到的直接的和间接的、内在的和外在的、货币的和非货币的所有收益。薪酬是人力资本贡献的报酬。Overton, Bruce and Susan E. Stoffer（2001）的研究界定，高管的薪酬主要包括基本工资（Base Salary）、年度激励薪酬（Annual Incentives）、长期激励薪酬（Long-terms Incentives）、福利（Benefits）和津贴（Perquisites）。实务中高管的薪酬一般由四个部分组成：工资、奖金、期权、福利计划。基本工资部分一般会以同行业、同类企业、同等职位为标准；短期激励和长期激励属于绩效薪酬，往往要求与企业短期和长期的业绩挂钩，比如息税前利润、现金流量、每股收益等。

中国证券业监督管理委员会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号年度报告的内容与格式（2007年修订）》中规定我国上市公司应披露高管所获得的报告期取得的税前报酬包括基本工资、奖金、补贴、职工福利费、各项保险费、公积金、年金以及其他形式的各项报酬。

从企业控股性质来看，2011年首次披露股权激励方案的上市公司中约86%为民营企业，国有企业比例只有8.77%。

在2011年推出股权激励方案的114家公司中，79家（占比69%）公司包含期权工具，38家（占比33%）包含限制性股票工具，4家（3.5%）包含股票增值权。这说明在我国，股票期权仍然是股权激励的最主要工具，股票增值权则成为一种新的选择，逐步被上市公司所接受。

三、机构投资者

（一）机构投资者的定义

《新帕尔格雷夫货币金融大词典》对机构投资者的定义为：管理养老基金、保险基金、投资基金、信托基金这些长期储蓄的专业化金融机构，由专业的人员来负责资金的管理和运用，并为基金本身的收益者获得满意的回报而服务。

机构投资者是相对于个人投资者而言的，是指金融机构。从广义上讲，机构投资者是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金，专门进行有价证券投资活动的法人机构，是证券投资社会化、组织化以及专业化的结果。从狭义上讲，机构投资者单纯指代理其他个人或组织进行证券投资的各种金融机构。机构投资者既可以做股权型投资，也可以投资于债券型的有价证券。本书界定的机构投资者仅从股权投资的角度进行，根据WIND数据库的资料，包括基金、综合券商、社保基金、保险公司、信托公司、合格境外投资者（QFII）、企业年金等。

（二）机构投资者的分类

机构投资者按照主体的差异，可以分为很多类型：比如共同基金、养老基金、保险公司、信托公司、财务公司、互动基金、对冲基金等。Brickley et al.（1988）对机构投资者，按照机构投资者本身的投资目标、行为方式以及对风险敏感度的不同，可以分为压力敏感型和压力抵制型。压力敏感型以银行和保险公司为代表，一般与被投资公司存在其他直接的经济联系，其监督作用的发挥有限。压力抵制型包括共同基金、养老基金等，其自身具有较强的独立性，其投资期限一般较长，参与到公司治理中的可能性很大。David et al.（1998）在Brickley的基础上进一步划分为三种不同的机构投资者：压力敏感型、压力抵制型以及压力中性型机构投资者。Hirschman（1997）根据机构投资者对公司相关政策不满时所采用的不同策略，观察到由于机构投资者本身的目标、偏好以及风格的不同，导致了其可能会采取离开、抱怨或者忠诚三种不同的方式。Brian（1998）的研究对机构投资者过度的交易行为进行对比研究后发现，机构投资者分为暂时（Transient）、专注（Dedicated）以及准指数化（Quasi-indexer）三种类型。暂时型的机构投资者关注公司的短期绩效，会加剧管理者“近视（Myopia）”效应，而专注的和准指数化的机构投资者则关注公司的长期绩效，具有积极的治理作用。Bushee（1998）按照投资期限把机构投资者划分为两类：短暂型（Transient）机构投资者和专注型（Dedicated）机构投资者。短暂型的机构投资者持有目的为投机，只注重短期回报。专注型机构投资者则关注的是企业长期价值的增长，比如公司是否更注重竞争力形成的研发投资等。Munck et al.（2004）的研究中对机构投资者按照其对风险态度的不同，把机构投资者划分为保守型（Conservative）、适中型（Moderate）以及激进型（Aggressive）。Almazan et al.（2005）由于会根据其自身成本效益的对比后做出其参与治理和不参与治理的决策，根据其成本的对比关系，可以把机构投资者分为两大类：一类是潜在积极（Potentially active）的机构投资者，另外一类是潜在消极（Potentially passive）的机构投资者。

（三）我国机构投资者的发展

我国的资本市场起步晚，因此机构投资者的发展也较晚。可以分为四个阶段：

（1）1990—1995年：这个阶段我国的机构投资者整体的发育处于萌芽状态，机构投资者的主体是证券公司。

（2）1996—2000年：这个阶段证券投资基金的出现成为我国机构投资者发展过程中萌芽的标志，这个阶段伴随着一些私募基金的出现。

（3）2001—2005年：这个阶段政府出台了一系列的相关政策和规定，对我国机构投资者的发展提供了一个空前的历史机遇。2000年3月底，时任中国证券业监督委员会主席的周小川在“中国发展高层论坛”上提出了采用超常规的具有创造性的思路培育机构投资者，争取在3～5年内改变散户与机构投资者的比例，大力推进国内机构投资者的培育的要求。2002年11月18日，中国证监会和中国人民银行联合下发《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着我国有限度地引入外资、开放资本市场的过渡性制度——QFII制度的确立和实施，为机构投资者队伍增添了新的异质力量。2004年2月，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出了支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量的意见。2004年10月，中国证监会和中国保监会联合发布的《保险机构投资者股票投资管理办法》对保险基金入市做出了详细的规定。

（4）2006年至今：这个阶段机构投资者的发展非常迅猛，我国现有的机构投资者截止到2011年12月31日的总市值为10987087781207.8元，已经初步发展成为以证券投资基金为主，证券公司、保险公司、信托公司、合格境外投资者、社保基金、企业年金、财务公司等机构投资者共同发展的格局。图1-6从各主要机构投资者2001—2011年间所持股的市值变化反映了我国机构投资者的发展变化。从2001年到2011年，机构投资者品种不断健全，且其持有市值大体上均呈现出了不断上涨的趋势，并且从机构投资者本身的力量来看，基金的占比仍居首位，保险公司次之。

四、债务期限结构

债务融资是企业融资的重要组成部分。根据期限的不同，债务通常可以分为两种：长期债务和短期债务。期限的不同认定也导致了学者对长期债务和短期债务的认识不一致。比如，BarclaySmith（1995）把三年以上的债务定义为长期债务，三年以内的债务定义为短期债务。Schiantarelli Sembenlli（1997）以五年作为划分长期债务和短期债务的标准。大部分学者是根据会计分期的假设，以一年作为划定债务期限的标准，一年以内的债务为短期债务，一年以上的债务为长期负债。学者们往往根据长期债务占全部债务的比例来代表债务期限结构。表1-2是我国企业研发投资的资金来源部分。