前言

系统风险是股票市场普遍存在的风险，也是推动股票市场价格变化的重要因素。系统风险冲击造成的股票市场剧烈波动会给投资者、上市公司乃至国民经济造成巨大损害。证券监管部门、投资者和学术界密切关注股票市场，注重防范股票市场风险、维护股票市场平稳运行，这也是长期内我国经济发展的一项重要目标。在遭受系统风险冲击时，股票市场一般会经历明显的波动过程。不同上市公司的股票价格在系统风险冲击下会呈现出较大的波动性差异。探究影响股票价格波动性的特定因素，有助于揭示系统风险冲击下不同上市公司股票价格波动性呈现较大差异的原因，为上市公司提高创新能力和系统风险抵御能力、投资者应对系统风险和降低投资损失提供理论指导，为我国防范股票市场风险、维护股票市场平稳运行提供决策依据。从理论上讲，企业创新能力综合反映了企业创新活动的投入产出效率、整体生产率、发展潜力和核心竞争力，将对企业价值及资本市场表现产生重要影响。从实践层面来看，近年来，创新对经济增长的引擎作用日益凸显。创新驱动发展已经成为世界各国提升核心竞争力、抢占全球竞争制高点的战略共识和有力武器。现阶段，企业创新能力也是我国转变经济增长方式、培育新的经济增长点和建设创新型国家的重要支撑。

基于上述理论和现实背景，本书将系统风险冲击、企业创新能力和股票价格波动性纳入同一研究框架，将企业创新能力和系统风险冲击嵌入股票价值，借鉴经典的效用度量函数，构建投资者同质性条件下的基础模型，以及投资者异质性条件下的拓展模型，深入剖析系统风险冲击与企业创新能力对股票价格波动性的影响机理。在此基础上，结合中国股票市场的实际和上市公司样本数据进行了实证检验。本书的主要研究内容如下。

第一，介绍了企业创新理论、高阶梯队理论、资产定价理论和不完全信息理论，并围绕系统风险冲击与股票价格波动性、投资者结构与股票价格波动性、企业创新与股票价格波动性，以及外生风险冲击、企业微观特征与股票价格波动性四个方面对国内外相关文献进行了梳理和评析，明确了理论支撑和逻辑起点，确定了研究思路和研究框架。

第二，分析现有文献对系统风险冲击、企业创新能力、投资者结构和股票价格波动性等主要变量的度量方法，进而结合研究目的和研究对象，构建本书对上述主要变量的度量方法。本书以中国股票市场指数的持续性暴跌定义上市公司遭受的系统风险冲击，从创新投入、创新产出和创新环境三个维度构建一般上市公司创新能力指数，以上市公司信息交易者持股比例衡量投资者结构，对系统风险冲击与企业创新能力对股票价格波动性的影响进行实证研究。

第三，构建理论模型，揭示系统风险冲击与企业创新能力对股票价格波动性的影响机理，并基于中国上市公司样本对系统风险冲击与企业创新能力对股票价格波动性的影响进行实证检验。理论研究和实证研究结论如下：①系统风险冲击与股票价格波动性正相关，企业创新能力与股票价格波动性负相关。②企业创新能力对系统风险冲击与股票价格波动性之间关系具有负向调节效应，能弱化系统风险冲击对股票价格波动性的影响，进而起到稳定股票价格的作用。③企业创新能力降低股票价格波动性和弱化系统风险冲击对股票价格波动性影响的作用，在国有企业和非国有企业中均显著存在；相比非制造业企业，制造业企业创新能力对股票价格的稳定效应更加显著；相比中小板企业和创业板企业，主板企业创新能力对股票价格的稳定效应更加显著。

第四，通过构建投资者异质性条件下的理论模型，揭示了在股票市场上同时存在信息交易者与非信息交易者的情况下，系统风险冲击、企业创新能力与投资者结构对股票价格波动性的联合影响机理。理论研究结论如下：①在任何系统风险冲击和投资者结构下，创新能力都将降低股票价格波动性，即对股票市场价格具有稳定效应。②系统风险冲击对股票价格波动性的影响随企业创新能力和投资者结构不同而呈现不同特征，在企业创新能力较低的情况下，股票价格波动性将随系统风险冲击力度的加大而增大。③投资者结构在不同系统风险冲击和企业创新能力下会对股票价格波动性产生不同影响。当信息交易者持股比例较低时，股票价格波动性与信息交易者持股比例负相关；当信息交易者持股比例较高时，高（低）创新能力企业的股票价格波动性会随信息交易者持股比例增加而减小（增大）。这说明信息交易者持股比例对低创新能力企业股票价格波动性的影响存在门槛效应，而信息交易者持股比例较高的股票市场遵循“优胜劣汰”的市场选择机制。

第五，从企业经营绩效和投资者情绪两种中介渠道，实证研究了系统风险冲击与企业创新能力对股票价格波动性的影响路径。实证研究结果表明：①系统风险冲击与企业经营绩效显著负相关，与投资者情绪显著正相关；企业创新能力与企业经营绩效显著正相关，与投资者情绪显著负相关。②企业经营绩效并没有起到稳定股票价格的作用，而投资者情绪加剧了股票价格波动，说明中国股票市场存在企业基本面同其股票价格波动性相背离的现象，绩优并不能稳定股票价格。③企业经营绩效和投资者情绪是系统风险冲击与企业创新能力影响上市公司股票价格波动性的两个重要渠道，总体中介效应都显著存在，且体现为部分中介效应。

第六，结合中国股票市场的实际情境，实证研究了系统风险冲击、企业创新能力与投资者结构对股票价格波动性的影响。实证研究结果表明：①中国上市公司股票价格波动性与系统风险冲击显著正相关，与企业创新能力显著负相关，企业创新能力将显著降低系统风险冲击下的股票价格波动性。②信息交易者持股比例对股票价格波动性的影响存在门槛效应。当信息交易者持股比例低于一定门槛值时，将对股票价格波动性产生抑制作用；当信息交易者持股比例高于一定门槛值时，对股票价格波动性的影响将由抑制转变为促进。③中国上市公司较低的创新能力导致股票价格在系统风险冲击下呈现出暴跌现象，信息交易者持股也因上市公司创新能力普遍偏低而在总体上没能发挥稳定股票价格的作用。中国股票市场因缺乏严格的退市机制，没能使高持股比例信息交易者对低创新能力上市公司产生的“优胜劣汰”效应充分展现出来。

本书的特色和可能的创新体现在以下三个方面：

第一，历史上全球系统性风险从未停止过，学者在研究系统风险对股票价格的影响，以及探索增强企业风险应对能力方面付出了诸多努力，但较少关注企业创新能力对股票价格的稳定效应。本书将系统风险冲击、企业创新能力和股票价格波动性置于同一框架，丰富和拓展了企业创新经济效应相关研究，同时为我国实施创新驱动发展战略防范系统性风险提供了全新的视角。

第二，现有研究大多从实证层面考察系统风险对股票价格的影响，以及企业特定特征对企业稳定性的影响，本书尝试从理论层面构建一个系统的分析框架，丰富现有的理论研究成果。本书通过构建系统的理论模型，揭示了系统风险冲击、企业创新能力，以及投资者结构影响股票价格波动性的内在机理，并基于中国上市公司实际进行了实证检验和路径分析，验证了理论分析假说的合理性。

第三，相比现有文献，本书有一些新发现，如理论上信息交易者持股比例越高的市场，越遵循优胜劣汰的市场选择机制，但中国股票市场的实际情境表明，信息交易者持股比例对上市公司股票价格波动性的门槛效应取决于企业创新能力的强弱。本书的研究结论能够在一定程度上解释中国股票市场的异象，对传统金融市场理论提出的“信息交易者越多，股票价格越稳定”的观点进行了修正和补充。