用REITs促进国内大循环与国内国际双循环

2020年4月，中国证监会与国家发展改革委联合发布推行基础设施REITs试点文件；2021年6月，我国第一批9只基础设施REITs成功发行并在沪深股市上市交易，市场反应稳健良好。它标志着在国际上畅行多年的不动产投资信托基金REITs（Real Estate Investment Trusts）终于进入了我国。这在中国金融发展史上是一件了不起的大事。

REITs是不动产收益权进入资本市场流通的金融产品。它能够把凝固的不动产资产通过租金等收益变成可交易资产，并送入资本市场流通，是一个伟大的金融创新。国际金融专家们说过：“除了REITs，没有更好的金融创新可以讲。”孟晓苏博士为了将REITs引入国内，持续呼吁了16年之久，终于看到这块璞玉为国人所认知。相信REITs试点在我国会迅速发展壮大。国际REITs专家们当年预言的“REITs迟早会在中国大行其道”，将会在我国变成现实。目前，我国选择REITs试点从基础设施领域起步，既是因为这是相对容易被社会接受的起步点，也是源自一种“倒逼机制”。我国基础设施建设对国民经济发展拉动力大，却因为没有能够形成社会资金持有的“接盘侠”市场，让地方政府与企业的负债率越来越高。通过推动REITs试点，让资产证券化落地我国，可以有效扩大直接融资，减少刚性兑付，实现存量基础设施资产的新旧动能转换，有效增强新的投资能力，促进我国经济平稳健康增长。

我国不动产资产规模很大，有人估算，仅基础设施类资产规模就达到了150多万亿元人民币。但对这个数字笔者一直不敢认同，笔者主要担心的是现行评估体系造成了对资产的过高评估。我国此前的评估体系都是针对银行借款即间接融资建立的，专家认为普遍把资产价值高估了40%左右，以备银行打折后发放贷款。权益型REITs是直接融资，就需要建立符合资产价值实际的评估体系。我国做REITs的不动产资产应按照“收益法”估算，这样合理评估有利于REITs操作，可以避免“国有资产流失”，还可以真实反映项目收益率情况，使因资产高估而被压低的收益率得以提高。

除了基础设施REITs之外，租赁房也是做REITs的很好资产。国家政策鼓励“租售并举”，而发展住房租赁市场就需要培育机构化的市场主体。机构化市场主体在国外主要是REITs，而不是仅靠千家万户居民自己买房进行租赁。租赁住房靠开发商持有并不现实，开发商是“打短工的”，不适合“做长工”，政府持有租赁住房也只能占市场的较小比重。所以，持有租赁住房是我国REITs的巨大潜在市场。从另一个方面来讲，REITs不仅要求资产有稳定的收益，还要求其有长期的增值性。从增值性角度讲，租赁住房与医疗设施的增值潜力是最大的。所以，中国REITs一定要发展到租赁住房方面。中国百姓自古以来就有持有房屋的愿望，未来有了REITs产品，有了这种碎片化、均质化、可交易的房产权益持有方式，就能更好地落实“房住不炒”的定位，房子是用来住的，而REITs股票是可以用来转让的。

从这个意义上说，中国未来REITs市场的规模不会太小。现在全世界REITs的流通市值规模是2万多亿美元，美国市场占了一半多，2019年美国的市值规模为1.33万亿美元。日本是全世界第二大REITs市场，也是亚洲最大的REITs市场，2019年流通市值为1500多亿美元。在亚洲市场中，新加坡和中国香港地区也都是很好的REITs市场。我们预期，我国REITs的市值规模近年应可以做到美国的一半，未来还有进一步扩展的空间。毕竟中华民族是人类历史上最早的定居民族，民众对土地和房屋的感情和持有欲望要比别的民族来得更深厚，而且我国不动产资产规模大，增值性比较明显。

习近平总书记指出，我们要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展新格局。在目前的国内国际经济形势下及时引入REITs，进行存量不动产资产证券化，会有力推动形成国内大循环、促进实现国内国际双循环。它对我国至少有三个特殊的现实意义。

第一，化解高负债风险，促进国内大循环。地方政府与企业的高负债给我国造成了金融风险，在中央确定的“三大攻坚战”之中，“防范化解重大风险”居首位，而金融风险是需要防范与化解的首要风险。看看那些负债累累的企业与地方平台公司，其实资金就在项目之中，只不过是以负债的方式存在。只要转换一个存在方式，通过调结构、促改革，把这些资金从以负债方式存在变成以权益方式存在，这个金融风险就被化解了，而且REITs产品可以在资本市场上流通，是一种可交易的资本品。现在我们要推动形成国内大循环，但地方政府和企业负债太重，有的已经循环不起来。如果能够通过REITs形成由社会资金持有资产，营造出基础设施投资的“接盘侠”市场，让负债累累的原始权益机构可以变现资金、减轻负债、增强开发新项目的能力，就可以有力促进形成国内大循环。

第二，推出REITs便于引进外资，促进实现国内国际双循环。我们过去的引进外资项目多数是“从头干起”的投资项目，我们把它叫作“绿地项目”，引入的只能是创业型、建厂型的“辛苦资本”。但是我们忽略了国际上还有更大的一批资本，它被称为“懒惰资本”。这些资本不是来投资创业和设立工厂的。它们愿意持有已经建成的项目，最希望的是通过分享REITs份额来持有建成项目的权益。因为持有REITs避免了创业风险，可以稳定分红，还可以随时拿到市场上转让。这种资金包括国际养老基金、保险基金与其他稳健型基金，总规模超过33万亿美元。通过设立REITs可以吸引这批外资进入，这对我国经济长期持续发展将是一件很有意义的事。在日本和欧洲国家低利率甚至负利率的现实情况下，大量国际资本追逐稳定增值的投资项目。如果能通过投资基础设施REITs项目实现4%左右的年收益，就能满足这些国际资本的投资愿望。

第三，REITs还可以在海外“一带一路”项目上发挥作用，化解潜在风险。我国推行“一带一路”的成果巨大，不仅密切了与相关国家的经济关系，而且已在海外建成了不少优质项目，主要是基础设施类项目。但是过去这些项目多是通过负债建设完成的，现在有的项目到了该还债的阶段，相关国家的欠债还不上了。其实通过海外REITs的方式，可以把这些基础设施项目转为第三方持有。笔者前面已分析过，大量稳健型国际资本很看好REITs项目。如果我们能够通过国际REITs运作，让国际资本来持有这些项目，那些债务国的负债就可以还得上。所以把REITs应用在“一带一路”项目中，就能有效促进实现国内国外双循环，实现中央提出的“推动共建‘一带一路’高质量发展”的要求，在国际资本的共同参与下，让“一带一路”越走越宽广。

在推出公募REITs试点产品后，我们还有很多事情要做。包括继续推动大家都关注的REITs免税问题。免除公司税是各国各地设立REITs的基本条件之一。在我国税收政策没有调整之前，让公募REITs试点从政府资产起步，其原始权益人对税收的承受力就强一些，“税收痛感”就比其他企业轻一些。因为地方政府也是征税主体，有一半左右的税收是被地方政府收走的。公募REITs试点从政府平台公司资产起步，主要是从基础设施类资产起步，即使免税问题没有解决，也能使REITs试点在困难中容易被接受。而各国各地的REITs都是在解决了免除公司税的问题，做到了“税收中性”、避免了“双重纳税”之后，才得以顺利发展的。在我国正式实施REITs之前，要求对REITs免税还只是一种理论目标。在推出首批REITs试点之后，需要解决问题的实际目标就在眼前。要加快研究解决对REITs免税，让我国REITs能够在完善的法律政策环境下加快发展。

孟晓苏

2021年6月21日