第四节 容易被忽视的投资常识

一、企业利润高增长等于高收益？

为何明明买入一项业绩高速增长的资产，还是亏了钱？

2007年上证指数曾经摸高至6124点，此后的10年时间，我国国内生产总值（GDP）总量从270092亿元增至827122亿元，期间经济增速高达年均11.84%，但上证指数却未再回到同样的高度。很多投资者都会困惑，为什么投资于高增速经济体的股票市场，却没有分享到经济发展的成果，反而出现了亏损？这就要从投资收益的构成说起，我们到底赚的是什么钱？

投资股票市场的收益，主要来源于以下两条途径

（1）企业的钱

通过企业内生的价值增长（包括通货膨胀）去推动净资产、分红派息、乃至于股价的长期提升。

（2）情绪的钱

基于市场对投资标的预期的变化，从市场情绪的波动中博弈差价。市场中绝大部分投资者都在进行情绪化的交易，所以这种投资方式也更具有盲从性。其中的技术分析，就是一种比较典型引导大家如何通过研究市场情绪去获利的方式。

虽然两条途径的来源不同，但最终都会体现在价格上，因而很多投资者无从判断自己到底在使用何种方式。初看前者更像是在投资（研究内在价值），后者更像是在投机（判断预期差），其实两种盈利方式并不冲突，成功的投资完全可以两者兼顾。

图1-3模拟了同一家企业，在不同的商业周期下业绩和市场价格波动的关系。相比于企业在不同商业周期下的业绩变化，市场情绪波动会进一步拉大该公司在二级市场的价差，当市场低迷时股价过度下跌，牛市中则呈现更高的溢价。如图所示，假设在市场情绪高涨时的B区域买入，即便之后企业的业绩增速依旧，仍可能让你的投资收益不及预期，甚至出现重大损失；如果在市场情绪低迷的A区域买入，那么你将有更大的概率去实现超越企业实际业绩增速的投资收益。

回看2007年上证指数6124点时的中国股市，虽然当时市场情绪仍空前高涨，但全市场指数估值已高达65倍市盈率，显然是一个类似于图中畸高的B区域，众多追高买入的股民在此后很长一段时间都在为这个曾经的高溢价埋单。如果你能在A区域，例如2005—2006年，或者2013—2014年A股全市场指数市盈率不到20倍时进行投资，结果就完全不同了，此后可以轻松实现远超市场平均水平的投资收益。

资本市场就是这么有趣，很多时候你所拥有财富的多寡（市场定价或账面价值），并不是由“内在价值”决定的，而是由别人的情绪决定的。而大部分身陷其中的投资者，情绪也会跟着别人的情绪去波动。大家恐惧的时候，一致性抛盘导致了低价，自己就比别人更恐慌（跟着卖）；大家贪婪的时候，一致性追高引起了泡沫，自己就比别人更贪婪（追着买）。

再来看一个美股的案例。幻想一下，假如咱们穿越回1973年，我会明确告知你当时的“漂亮50”龙头股麦当劳（MCD）之后10年的净资产收益率（ROE）都会稳定在每年25%以上，你会不会心动？可此后麦当劳的股价将在1973—1983年整整套你10年，这仅仅因为1973年时麦当劳的股价已经对应了非常高估的75倍市盈率，随后的10年时间缓缓跌至7.5倍市盈率，估值整整往下杀了90%。好公司并不等于好股票，买贵了恐怕同样会是个坑。到底何为贵，何为便宜？如何判断一项资产的估值水平，本书第二章会详细阐述。

二、投资收益，可否线性式实现？

假设我们给自己设定了长期年化15%的投资目标，怎么去实现呢？最理想的路径当然是每年都挣15%，但那绝对也是你想多了，投资可不能当成是在给自己领工资啊。有一个段子想必有读者看过：每天结账是短工，每月结账是工薪族，每年结账是金领，而每隔几年结账的才是投资家。这并不是玩笑话，“三年不开张，开张吃三年”本就是经济周期的规律，做任何投资都会有对应的回收周期。

以沪深300指数为例，自2004年12月31日基值1000点开始，截至2020年12月31日的5211.29点，16年时间累计涨幅为421.13%，年化收益率为10.87%（未包括期间各成分股的派息收益）。将历史走势再按各年度拆分后可以发现，其实我国股票市场每年的波动率都非常高，显然不可能让投资者在任何的时段买入，都能轻而易举地实现10%左右的年化回报率。

如表1-3所示，沪深300指数在2005—2020年，其中有七个年度的涨幅是负值，与此同时还伴随非常大的波动性。很多投资者之所以不愿意花时间去等待，正是因为投资难以像赚取工资收入那样去线性地获取稳定的收益。而投资之美，正在于它的不确定性。

很多中小投资者对于投资的不确定性非常抵触，最终反而更容易陷入一些承诺包赚不赔的投资陷阱中。例如，最终涉案金额超过400亿元致使22万人血本无归的泛亚投资骗局，当初对外的宣传语正是：“适合风险偏好低，用于资产管理的时间有限，希望获得稳定收益的投资者。”

建议各位读者牢记这条投资常识：资本市场中最稀缺的就是确定性，安全性和确定性两全的投资方式注定是低收益的品种，长期必将大幅跑输通货膨胀水平，例如银行定期存款和中央政府信用背书的国债。

如果有一种每位普通投资者都能参与的投资项目，它同时还承诺了高额收益，甚至连投资收益也是线性式赚取的（市值稳定增长、每年稳定付息且从不会出现任何回撤），那么这大概率会是一个庞氏投资骗局。另一种“高确定性”的投资，或许就是全民非常看好的项目，此时投资者势必要支付非常高昂的溢价，最终未来的回报率存疑，实则隐含了巨大的投资风险。

借用富兰克林的一句名言：在这世界上，除了死亡和税收以外，没有什么事情是确定性的。“不确定性”本就是生活的一部分，因为担忧收益和风险的不确定性而主动放弃投资，显然是不明智的。我们需要做的，是如何应对这些不确定性带来的影响。你可以通过分批建仓来减少资产价格的剧烈波动带给你的影响，或者持有具稳定现金流的投资组合，让你的资产在熊市也能安然过冬，再或者采用适度分散以及保留适量现金池的方法，去平滑账户的市值波动。这些都是在保障长期投资收益的前提下，避免被短期的不确定性伤害的投资方式。

投资很像是在种庄稼，如果刚播种不久你就去时不时地统计收成，肯定不会令人满意。资本市场同样具有周期性，我们一定要耐心等待一轮完整的周期走出来再去收获，这时候方能赚到足够可观的收益。我们可以确定的是经济周期早晚会轮回，但无从得知每一轮周期的涨跌强度和时间跨度，所以作为普通投资者若想实现成功的投资，也必须容忍这些不确定性。

大多数投资者在持有权益类资产的初期，都要经历一段不那么短暂的成本胶着期。使你在浮盈或浮亏在10%～20%区间来回徘徊，这种经历的确让投资者很难受，总让你会随时萌生一卖了之的念头。我称之为投资过程中的“焦虑期”，很多人会在这个阶段就轻易放弃了一个很好的长期投资计划。若想要日日新高、安心入睡的账户净值走势，那么还是只能全仓持有低息的固收品种了。但若干年后的结局或许会相反，待你的这笔投资最终远远跑输了通胀，不足以轻松养老的时候，到时你又该焦虑了（见图1-4）。投资者必须同时战胜两个敌人：通货膨胀和不确定的波动性。

1979年，心理学家丹尼尔·卡内曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）提出了著名的“前景理论”（Prospect Theory）。其中有一项结论：大多数人在面临获利的时候是风险规避的，在面临损失的时候是风险喜好的。

下列两个投资方案供您选择

A：100%获得10000元；

B：80%的概率获得15000元，20%的概率什么都没有。

面对投资收益，大多数人会选择高确定性的A，而不愿意去冒风险，即“落袋为安”。

而把以上选项，改成亏损的模型后：

A：100%亏损10000元；

B：80%的概率亏损15000元，20%的概率避免损失。

面对投资风险，大多数人会选择不确定的B，甘愿为了避免损失而去“赌一把”。

显然，人们在收益和风险面前，对于“不确定性”有着不同的衡量标准，直觉下反而选择了那个期望收益率更低的投资方式。这也是为何绝大多数投资者更容易在蝇头小利时就着急下车，但凡持有了一个明显错误的投资标的时，哪怕只有1%的解套概率，也宁愿继续死捂等回本的主要原因了。这是人性的弱点，也是每位市场参与者必须战胜的金融行为课题。