巴菲特54年投资业绩的启示

关于巴菲特，许多人都知道他投资做得好，长期回报率大概在一年20%。但是，不少人对这份优秀投资业绩的许多细节，缺乏足够的了解。

不过，作为历史上最伟大的投资老师，巴菲特早就把自己的投资业绩挂在伯克希尔-哈撒韦公司（以下简称BRK公司）的官方网站上，任何人都可以把PDF文件下载下来，仔细研究。

这份投资业绩包含两个指标：公司的净资产（可以认为是不可交易、停留在账面的基本面），以及公司的股价（可以变现的价格，类似基金的净值、活跃的股价）。这两个指标一个是价值的基础、不可变现，一个是价值的外延、可以变现，共同构成了巴菲特的长期投资业绩。

最近，我就仔细研究了巴菲特从1965年（起始日期为1964年底）到2018年，整整54年的投资业绩。在这份投资业绩中，我们可以看到很多有意思的方面。

为什么研究1965年到2018年的投资业绩

首先，需要说明的是，为什么这里只研究巴菲特1965年到2018年的投资业绩，不研究2019年及以后的呢？很重要的原因是，巴菲特从2019年开始，不再公布公司的每股净资产增长。

在1965年到2018年的整整54年中，BRK公司的年报，每年都会公布3个数字：公司每股净资产的变化、股价的变化、标普500指数的变化（包含股息的全收益回报）。

但是，从2019年开始，由于公司逐步转变成非上市公司控股集团、会计准则导致的错配、回购导致账面净资产和实际价值脱节，巴菲特认为净资产在尽可能地反映了公司价值整整半个多世纪以后，已经越来越不能作为公司价值有效的参考。

因此，如果我们要研究巴菲特的业绩，同时把这种业绩分成公司净资产（不可变现的基本面）和股价（可变现的金融市场定价）两个维度来研究，那么我们能利用的资料，只有1965年到2018年这54年的数据。

至于2019年以后的情况，由于巴菲特所说的3点导致净资产和股票价格脱节的情况，在中国市场尚不明显，因此我们可以暂时放在一边。毕竟，54年的数据也足够多啦。

长期净资产增速约等于股价增速

纵观这54年，BRK公司的长期净资产增速，基本等于其股票价格增速。明白这一点，对我们研究价值投资，非常有好处。

在这54年中，BRK公司的净资产CAGR（年复合增长率）为18.7%，股价CAGR为20.5%，而同期标普500指数回报（包含股息）的CAGR仅为9.7%。而这样的增长速度，在54年的复利作用下，带来的变化是巨大的。

根据BRK公司公布的2018年年报，公司净资产在54年中的整体回报是1091899%，股价的整体回报是2472627%，而标普500指数的整体回报（包含股息）只有区区15019%。

可以看到，BRK公司的净资产增速和股价增速，在长期几乎是相等的，二者都甩开股票指数增速一大截，彼此之间的差异也只有1倍左右（2472627%/1091899%=2.26）。

由此，我们可以看到，如果投资者可以在很长的时间中，保持自己投资账户的基本面不断增长，包括净利润、净资产、股息等，那么长期的市值、净值增长，是水到渠成的事情。

从长期来看，赚到基本面，但是赚不到钱，是不可能的。

基本面增长并非一成不变

不少投资者都知道，巴菲特长期的基本面数据CAGR大概在20%左右（所以股价变动差不多也是这个数）。但是，许多人僵化地认为，长期20%的CAGR意味着每年都差不多是20%。

实际上，巴菲特的基本面变动速度，并不是一成不变的。这个速度有时候很快，有时候很慢，有时候甚至还有负数。

比如，1976年，BRK公司的净资产飙升了59.3%，1985年，飙升了48.2%。甚至到了1998年，BRK公司的净资产再次在1年里飙升了48.3%，如表1-2所示。

事实上，不光1年的情况如此，有时候连续几年，BRK公司的净资产变动都非常巨大。

比如，在1995年到1998年的4年中，BRK公司的净资产分别上涨了43.1%、31.8%、34.1%、48.3%。在这短短4年里，BRK公司的净资产就增加了275%。

1976年到1977年则是另一段高增长时期，在这两年中，BRK公司的净资产分别增加了59.3%、31.9%。而在之后的1981年、1982年、1983年中，BRK公司的净资产分别上升了31.4%、40.0%、32.3%。

有高光时刻，就有低迷的年份，否则这54年的综合净资产增速就不会是18.7%。

在1973年和1974年，BRK公司的净资产分别只增长了4.7%、5.5%。而在1999年、2000年、2001年，净资产增速分别是0.5%、6.5%、-6.2%。3年的时间里，BRK公司的每股净资产原地踏步。

那么，为什么巴菲特会在有些年份里，取得非常高的净资产增速（高得似乎超出正常企业经营可能产生的回报），有的年份里又没法取得增长呢？其中一个很重要的原因，在于资产配置效率。

一直以来，巴菲特都非常强调资产配置的效率。也就是说，资本需要从低效率的项目（比如租金回报率只有1%到2%的房地产）上配置到高效率的项目（比如3到5倍市盈率估值、10%股息率的股票）上。如此腾挪资本，会带来比正常企业经营高得多的投资回报。

反之，当巴菲特没找到如此腾挪的空间时，净资产增速自然就没法变得太高了。

如果从10年的角度来看，这种差异会变得更大。从1965年到1974年，BRK公司的净资产只增加了301%；从1976年到1985年，净资产暴增了1628%；从1989年到1998年，净资产增加了1172%；从1999年到2008年，净资产只增加了87%；从2009年到2018年，净资产只增加了202%——这个数字和1965年到1974年的数字差别不大。

股价变动和净资产变动之间差异巨大

BRK公司的股价（也就是BRK公司的股东可以实际变现的价格，类似基金的净值）和BRK公司的净资产（类似投资组合的基本面数据）之间的变动差异，在历史上也曾经大到让人惊异的地步。

比如，从1976年到1985年，BRK公司的净资产只增加了1628%，但是其股价却暴涨了5922%，差异达到4294%。在如此巨大差异的背后，自然是BRK公司股票的市净率在这一段时间内的大幅上升。

而从1995年到1999年，也就是2000年科技股泡沫达到顶峰之前的5年，BRK公司的净资产增加了277%，但是股价只上升了175%。与此同时，公司的市净率也有所下跌——那是一个人们只看科技股，抛弃了几乎所有传统公司的时代。

从2008年到2017年，也就是又一个美国新产业公司受到追捧的时代，BRK公司的净资产增加了172%，股价却只上升了110%。很明显，传统企业在这一时期再次被抛弃。而在2021年到2022年的市场风格逆转之后，以BRK公司为代表的传统企业又一次受到市场青睐。

BRK公司如此巨大的净资产与股价之间的差异，非常明确地告诉我们，优秀的基本面增长虽然必然在长期带来股价的增长，但是两者短期之间的关系可能非常混乱。而对于只看股价，不管基本面的投资者来说，这正是让他们感到困惑的地方。

从巴菲特整整54年的投资业绩中，我们还能学到许多其他经验。任何对此有兴趣的投资者，都可以到BRK公司的官方网站上，检阅公司的年报。那些数字清楚地记录了BRK公司半个多世纪的投资历史，以及一位睿智、富有的老人用自己半个多世纪的投资业绩告诉我们的关于投资的真理。

对于这种宝贵经验传授，巴菲特慷慨分享，分文不取。当媒体问他，在百年以后，希望人们会记住你是一个怎样的人？是一位成功的投资者、一位富豪，还是一位慈善家？巴菲特诚恳地回答：“我希望人们会记住，我曾经是一个好老师。”