前言

无论是开展宏观经济研究，还是从事金融市场分析，流动性都是必须关注、重点研究的因素。流动性源于凯恩斯1936年的著作《就业、利息和货币通论》中“流动性偏好”这一概念，特指人们持有货币的偏好。此后，“流动性”这一术语被用于宏观经济学的讨论，并不断延伸扩展，特别是随着金融市场的发展以及经济和金融的快速融合，这一概念被广泛用于各个层次的金融学理论探讨和投资者、业界人士的实践探索。

流动性是经济金融体系的生命力

货币当局释放的流动性，会进入实体经济和金融领域形成两个循环。但无论在哪个领域，流动性都发挥着重要的基础性作用。如果说金融是现代经济的核心，那么流动性就是现代金融市场体系的生命力。

对实体经济而言，市场经济的核心是价格，而作为交易媒介的货币资金则是交易形成、价格形成的关键推动者。同时，宏观经济繁荣、萧条的周期背后，也表现为从流动性过剩到流动性紧缩的过程。经济的繁荣往往是从资产价格上涨开始的，随着价格上涨，形成财富效应，带动消费和投资热潮，进一步促进了经济繁荣。但随着泡沫的破灭，金融动荡和危机开始出现，流动性迅速逆转为紧缩，原本正常情况下的金融资产丧失了流动性，变为非流动性资产，股市、债市、汇市和大宗商品价格迅速下跌，金融市场萎缩，投资者信心受挫，宏观经济也陷入低迷。

对金融市场而言，聚集流动性是市场进行资源配置的重要功能，也是价格发现机制得以实现的重要基础。流动性为投资者提供交易资产的机会，也为筹资者提供了筹资的必要前提。如果市场因为缺乏流动性而导致交易难以完成，市场也就失去了生命力。因此，市场保持必要的、充足的流动性，不仅能保证市场的正常运转，还有利于促进资源有效配置，提升投资者信心。但过多的流动性会诱使风险偏好上升，催生资产价格泡沫，泡沫破灭后出现的流动性恶化乃至枯竭，可能引发流动性风险。流动性风险还会与市场风险、信用风险等相互交织，可能导致系统性风险和金融危机，并通过传导扩散机制向多个领域、多个市场和不同国家蔓延，引发全球性或局部地区的金融危机。进入21世纪，无论是2008年美国引发的国际金融危机，还是2010年欧洲主权债务危机，抑或是2013年我国金融市场出现的“钱荒”、2015年发生的资本市场异常波动，触发机制在很大程度上都源于流动性问题。

流动性过剩已成为常态

在现代信用经济条件下，西方国家货币当局释放流动性失去了基本约束，流动性释放规模越来越大。2008年国际金融危机爆发后，西方发达国家相继推出量化宽松（QE）货币政策。以美国为例，从2009年3月到2014年年底，美联储经过大规模QE，净购买3.6万亿美元资产，美联储资产规模也从9000亿美元增加到4.5万亿美元，占GDP的比重从5%提升到25%。此外，在释放的大量流动性中，约3/4流入新兴经济体，更是造成新兴经济体流动性的过剩和失衡。但对于如何稳妥回收流动性，短暂的尝试并没有取得明显成效。2017年10月美联储开始缩表，但到2019年9月停止缩表时，美联储总资产仅减少0.8万亿美元，降至3.7万亿美元。西方主要经济体央行大规模释放流动性，致使全球流动性呈现一系列新的特征，如流动性扩张的规模更大，波动幅度扩大，流动性传导机制更加复杂，等等。2020年全球突发新冠疫情，美欧日等主要经济体为稳定就业、刺激经济，采取规模更大的量化宽松货币政策，导致流动性进一步泛滥，财政赤字货币化，股价、房价和其他资产价格暴涨。这些流动性汇集到哪里，哪里就会出现流动性失衡，形成资产价格泡沫，一旦形势逆转就带来流动性快速收缩，造成巨大的经济金融波动。如何回收流动性，货币当局面临着与市场的艰难博弈，收效甚微。所以，流动性失衡，特别是结构性失衡，已成为一种常态。

2001年加入世界贸易组织（WTO）后，我国经济发展迅速，并且在经济全球化、国际资本快速流动的大背景下，我国金融市场改革开放步伐加快，日益紧密地与全球金融市场联系在一起，也不可避免地受到全球流动性扩张和紧缩的冲击。特别是美元流动性在全球的扩张泛滥以及后续的紧缩（更多是预期上的），对包括我国在内的很多新兴经济体的资产价格造成冲击，股价、房价快速上涨，后续又快速下跌，不仅扰乱了正常的经济金融秩序，也导致了国家和居民财富的损失。

流动性在经济金融体系中的基础性作用犹如生命之水，但潮水上涨带来的繁荣与退潮后显露出来的风险，也会影响金融系统稳定，迫切需要对流动性理论进行系统研究，构建分析框架，掌握流动性运行特征、传导渠道，从流动性创造和信用扩张、资产定价、杠杆监管、风险管理等方面，深刻把握流动性的形成、扩散，准确测算流动性规模、杠杆率水平，才能采取有效措施促进流动性聚集、发挥市场功能，并避免流动性剧烈波动对金融稳定和经济发展的负面冲击。特别是在全球流动性过剩、结构性流动性失衡成为常态的大背景下，研究流动性问题，不仅有利于促进宏观经济稳定运行，还有利于金融系统稳定和市场功能发挥。

流动性研究的创新之处

创新之一：系统梳理流动性概念，构建宏观流动性-市场流动性-融资流动性和资产流动性的简洁明晰的流动性分析框架。

在不同的使用背景下，流动性的含义也有所不同。有时，流动性被定义为某种资产转化为现金而不受损失的能力；有时，人们又把流动性等同于货币资金，央行通过金融工具向市场和金融机构释放的资金被通俗地称为“央行释放了流动性”，或称为“放水”。这也符合我国传统上“水即是财”的说法。

那么，什么是流动性呢？总结成百上千的流动性含义，本质只有两点，即货币资金和变现能力。为了克服流动性概念过于繁杂、宽泛的问题，本书力求精简、便于理解，基于流动性资金和能力的两个本质特征，总结提出三个层次的流动性概念。第一个层次是宏观流动性，即央行通过各种渠道释放的货币资金，也称为货币流动性，反映的是全社会不同活化程度的货币的存量和流量。第二个层次是市场流动性，即央行释放的资金进入各类市场中形成市场层面的资金，可通俗地理解为市场资金面，反映的是市场资金的存量和流量。第三个层次是融资流动性和资产流动性，这是微观层面的流动性，即市场主体的融资能力和所持有资产的变现能力。宏观层面和市场层面的流动性指的是货币资金，而微观层面的融资流动性和资产流动性指的是变现能力，这几个层面的流动性是相互关联的。市场流动性是宏观流动性的组成部分，同时也受到宏观流动性充裕程度的影响；宏观流动性和市场流动性都会对融资流动性产生影响，市场流动性和融资流动性则是资产流动性的重要影响因素。本书在章节安排上，对每一类流动性都按照“如何表征、影响因素、重要性”三方面内容展开。

创新之二：聚焦股市流动性，利用“水槽模型”，研究厘清宏观流动性形成股市流动性的渠道和方式，创造性构建股市资金水平、资金流入流出股市渠道和规模、股市内部资金循环三个层面的流动性分析框架。

央行释放的流动性进入各类市场，构成各市场的流动性。其中，股市汇聚了众多投资者特别是一些大型金融机构，央行释放的大量流动性通过投资者由各种渠道进入股市并参与交易，在为市场提供充足流动性的同时，也使得股市具有了“牵一发而动全身”的作用。一方面，央行释放的流动性成为企业部门、住户部门和金融部门的资金来源，这些资金又通过银行理财资金、信托资金、保险资金、公募基金、杠杆资金和亿万自然人投资者等涌入股市，有效增强了市场功能；另一方面，各类投资者和市场主体也面临共同的风险敞口，一旦股市出现异动或暴露风险苗头，就容易出现资金的快速撤离，造成流动性枯竭、市场功能丧失，并扩散传导至其他领域。在2015年股市异常波动期间，曾出现“千股跌停、千股停牌”的极端情形，市场流动性基本丧失，投资者蒙受巨大损失，而且恐慌情绪迅速蔓延，甚至有引发其他领域风险联动的可能。政府及时出台有效举措，才逐步稳定了市场。

流动性是影响股价走势的重要因素，也是投资者极为关心的一个变量。交易的达成，既要有意愿，也要有能力。市场资金的充裕程度直接影响投资者达成交易的能力。在股市分析中，通常用基本面、政策面、资金面、情绪面这“四碗面”作为分析的路径和判断的视角，但无论是宏观经济运行还是上市公司业绩如何变化，无论是财政货币政策还是证券监管政策怎样调整，无论投资者情绪是热情还是谨慎，最终都会反映到投资者是否运用资金进行交易上来，资金面成为其他“三碗面”的最终表达。

正是由于股市具有“牵一发而动全身”的作用，本书聚焦股市，创造性地将“水槽模型”引入市场流动性分析，研究宏观流动性通过何种渠道、以何种规模进出股市，形成股市流动性：与“水槽模型”中水位的原理大致相同，股市的资金水平就是水位；流入是资金的供给，流出是资金的运用，资金流入流出反映股市资金的总体状况；资金在股市的体内循环则是投资者各类交易活动的镜像。利用这一流动性分析框架，本书创造性开展了股市资金水平、资金流入流出股市渠道和规模、股市内部资金循环三个层面的分析。本书作者运用长期积累的庞大市场数据，具体测算了股市流动性规模。

一是首次测算了我国股市的资金水平。股市中的现金余额主要是指投资者持有的以备交易的资金，包括自然人、一般机构和部分专业机构的证券交易结算资金，大多数专业机构资产配置中的现金部分，合格境外机构投资者（QFII）与人民币合格境外机构投资者（RQFII）等外资机构开立的证券交易专用存款账户中的现金余额。利用可得数据，研究测算了2021年年末用于A股交易的现金余额约为3.4万亿元，分别相当于同期M2和A股总市值的1.4%和4%。

二是首次细致刻画了投资者、上市公司、中介机构和市场组织者这四类市场参与者的资金流入流出渠道，并分别计算了各渠道下的资金流动规模。通过对渠道的分析和测算，基本掌握了股市流动性的规模和动态变化，对股市资金面形成了更准确的认知。例如，2021年，公募基金净流入股市规模约1.6万亿元，沪深股通的资金净流入0.4万亿元，上市公司通过现金分红与股份回购分别净流入市场1.6万亿元和1200亿元，等等。

三是首次分析了资金在股市的体内循环。资金进入市场后，在市场内部各类投资者、参与者之间的流动，是各类交易活动的镜像，也是股市发挥价格发现功能的具体体现。每个交易日股市所直接展现的，就是资金在上市公司与投资者之间的流动、资金在投资者与中介机构之间的流动、资金在投资者之间的流动。通过测算股市内部的资金循环，可以发现资金循环流动规律，清晰掌握市场功能特征。

创新之三：在构建股市流动性分析框架的基础上，进一步创造性研究各类投资者资金进出股市的行为特征，以及影响资金进出规模的因素。

一是探索性分析了个人投资者这一庞大群体的资金流动特征。研究发现，个人投资者（特别是中小散户）是市场主要的资金供给方和流动性提供者，交投活跃，平均持股期限不足1个月，为市场提供了具有相当深度的订单流，保障了市场的流动性水平；中小散户的交易行为特征对市场走势有一定反向指示。

二是探索性分析了一般机构这一类市场特殊群体的资金交易行为。研究发现，一般机构在A股交易活跃度较低，资金流出股市的渠道主要为限售股解禁后减持、国有股东获得分红后将资金转出等。一般机构很少参与A股交易，减持及分红的资金大部分在3～5个交易日后转出A股，使得一般机构的减持行为备受市场关注，对此本书也进行了专题梳理和研究。

三是对公募基金、私募基金、资管产品、长期资金等机构投资者的资金流动进行了创新性研究，提炼总结了有价值的特征和规律。研究发现，公募基金注重相对收益和业绩排名的激励机制，促使其跟随风格切换、频繁调仓换股、经常扎堆抱团，净买卖基本与股指同步同向变动，对股指走势影响显著；私募基金注重绝对收益，投资限制较少，交易策略多样，总体表现为短线交易特征。券商资管、信托产品与公募基金类似，交易策略重在择股；期货资管短线交易特征显著，交易策略以择时为主。保险资金、社保基金和企业年金等长期资金交易活跃度低、持股期限长、偏好持有大盘蓝筹股，是践行价值投资的主力。

四是对境外资金这一类特殊投资者的资金流动进行了深入分析。研究发现，外资参与A股的规模、深度不断扩大，正成为A股的“风向标”。沪深股通资金是重要的股市流动性供给渠道，在被动配置阶段外资以净流入为主，此后资金流动与A股行情互为耦合、彼此影响；外资持股集中度较高，择股风格偏价值且较为稳定，持仓偏好相对固定、筹码集中，正成为一股具有较强市场“边际定价权”的新势力。

创新之四：探索流动性量化方法，梳理测算了杠杆资金的类型和规模，形成更具实践指导意义的股市流动性分析路径。

本书除探索构建股市流动性的分析框架外，对于股票资产的流动性水平即变现能力，从市场宽度、深度、即时性和弹性四个维度进行刻画，计算买卖价差和订单深度这两个衡量估值流动性的直接指标，并确定成交金额、换手率、成交笔数作为流动性代理变量，可用于日常的流动性分析。对于金融机构的融资流动性，本书介绍了流动比率、速动比率、核心存款比率等静态测度方法，以及缺口分析、现金流量法、期限结构分析等动态测度方法。

杠杆资金是进入股市的重要资金，既能为市场提供充足的流动性、活跃市场交易，又会产生扭曲价格、助涨助跌、推波助澜的负面作用。此外，我国资本市场杠杆资金来源庞杂，层层嵌套，多重加杠杆，并打破银行、证券、保险行业之间的界限，市场快速聚集流动性的同时也导致风险极易在各金融机构和市场间蔓延。鉴于杠杆资金的重要性，本书对杠杆资金进行了全面梳理，分析融资融券、股票质押式回购、分级基金、偏股型单账户结构化资管产品、股票收益互换、场外配资这六类主要杠杆资金的发展历程、交易特征、资金规模。随着各类监管政策的出台，大部分场外的杠杆资金被清理，杠杆资金的规模逐渐下降；场内的杠杆资金也受到规范，融资融券成为杠杆资金的主体。本书进一步挖掘提炼了杠杆资金在股市的交易特征，如短线交易、追逐热点、快进快出，偏好于交易主板与科创板、大盘股和中高市盈率股票，等等。同时，本书还创新性地分析了杠杆资金对股市的影响机理。研究发现，杠杆资金不仅是流动性的重要组成部分，其本身也会通过影响市场流动性规模从而影响股市涨跌，并通过情绪面影响市场其他投资者交易，进一步放大了市场影响。

清晰简洁的框架结构

本书分为三大部分，共九章，主要研究内容如下：

导言为流动性的内涵和层次分类，内容是：流动性的本质为具象的货币资金和抽象的变现能力，即流动性具有两个属性。按照从最开始央行释放流动性到流动性扩散至各类市场，再到各类市场主体持有流动性的逻辑顺序，将流动性划分为宏观层面的宏观流动性、中观层面的市场流动性以及微观层面的资产流动性和融资流动性。

第一部分包括第一章至第三章。

第一章为宏观流动性的表征，内容是：我国的货币发行即宏观流动性的产生和规模，是我国央行根据经济发展的需要进行调节把控的。央行不断创设新的货币政策工具，调控货币总闸门，提高前瞻性、灵活性、直达性。同时，央行加快向价格型货币政策调控转型，不断推进利率市场化改革，在基准利率体系建设方面已取得重要进展，并在多个市场构建指标性利率。

第二章为宏观流动性的影响因素，内容是：宏观流动性是一个内生变量，宏观流动性的多寡自然受到经济活跃程度和运行态势的影响，并总体呈现出“顺周期”的特点。货币当局是创造和提供宏观流动性的主体，对宏观流动性的量和价都有着十分重要的影响。同时，财政政策、金融监管政策、信贷政策以及各类政策的组合，推动形成宏观流动性的周期性变化。

第三章为宏观流动性与资产价格，内容是：宏观流动性会直接影响各类市场的交易、各类资产的价格，本章从理论、实证和历史角度分析了宏观流动性量和价的变化对股价走势的影响。同时，本章分析了宏观流动性对货币、债券、大宗商品和房地产等其他资产价格的影响，探讨了在周期不同阶段对各类资产配置的选择。

第二部分包括第四章至第七章。

第四章为市场流动性的表征，内容是：将“水槽模型”引入市场流动性分析，研究宏观流动性通过何种渠道、以何种规模进出股市，形成股市流动性。股市的资金水平就是水位；资金流入流出反映股市资金的总体状况；资金在股市的体内循环则是投资者各类交易活动的镜像。本章从股市资金水平、资金流入流出股市渠道和规模、股市内部资金循环三个层面构建流动性分析框架，并使用数据进行实证探索。

第五章为市场流动性的影响因素，内容是：在分析一些共性因素的同时，进一步研究各类投资者资金进出股市的行为特征以及影响资金进出规模的因素，包括个人投资者、一般机构、境外资金，以及公募基金、私募基金、资管产品、长期资金等机构投资者的资金流动，提炼总结了很多有价值的特征和规律。

第六章为市场流动性的重要性，内容是：研究市场流动性对资产价格走势的影响，并提出两融交易、中长期资金、沪深股通这三类资金对股指走势有一定领先性。研究市场流动性的重要意义是分析市场的投融资平衡，即市场有效配置资金问题。在融资端，研究首次公开发行（IPO）、定向增发、限售股解禁减持等通过资金面、情绪面对股价走势的影响；在投资端，在研究各类投资者交易结构、持股期限结构等的基础上，分析中长期资金入市投资的困扰与约束，提出政策建议。

第七章为杠杆资金，内容是：杠杆资金是进入股市的重要资金，本章分别研究我国市场六大类主要杠杆资金的发展历程、交易特征、资金规模，进一步分析杠杆资金对股市的影响机理；对杠杆资金的国际比较和压力测试研究，有助于对杠杆资金相对合理的规模、杠杆率水平形成更清晰的认知。

第三部分包括第八章和第九章。

第八章为资产流动性，内容是：从市场宽度、深度、即时性和弹性四个维度刻画股票资产流动性，计算买卖价差和订单深度这两个衡量估值流动性的直接指标，并确定成交金额、换手率、成交笔数作为流动性代理变量，用于日常的流动性分析。同时，从产品设计、市场微观结构、市场参与者行为、市场流动性四个层面，分析影响股票资产流动性的因素。通过实证分析，研究持股集中度、市场流动性等因素与个股股价、个股变现能力的关系。

第九章为融资流动性，内容是：融资流动性是微观市场主体特别是金融机构关注的重要方面，本章梳理分析监测融资流动性的主要方法，探析影响融资流动性的共性因素与个性因素，研究加强融资流动性风险管理的有效方法。

全书架构如图1所示。

本书对流动性进行了系统全面的阐述和分析，同时也提供了一个看待资本市场特别是股市运行的独特视角。本书的核心结论为：宏观流动性是经济运行态势和政策调节效果的综合反映，大类资产配置的选择应将所处的宏观流动性环境作为重要考量；市场流动性可通过各类市场主体的资金存量和流量进行观测，其所反映出的投资者间的博弈和投融资平衡情况决定了股票价格走势；股票资产流动性恶化会加大股价波动，融资流动性风险暴露可能会引发多重风险传导，因此要高度重视资产流动性的监测和融资流动性的管理。

本书的受众群体较为广泛，不同类型的读者可以“各取所需”。对于政府部门相关工作人员，本书关于政策面对宏观流动性影响的分析，以及推动中长期资金入市、杠杆资金监管等方面的政策建议，可作为相关政策制定的参考；关于流动性的度量、影响因素及对资产价格影响的分析脉络也有助于搭建完备的流动性监测预警体系。对于经济金融领域学术研究人员，本书对于流动性分类及相互作用的研究成果在学术上有一定的创新性，同时书中展示的大量业界的实操做法和案例也可以作为学术研究的素材。对于金融机构相关从业人员，无论是分析师、交易员、基金经理还是风控人员，本书的内容都可以帮助这部分读者跳出其所从事的专业领域，以一个更加完整的视角看待流动性与资产价格之间的关系，进而完善投研或风控体系。对于广大投资者，本书提供了一个市场资金来龙去脉和各类市场主体行为特征的完整视图，这一视图有助于感知市场运行态势，辅助投资者研判资产价格走势。

本书的内容，是作者在长期跟踪研究宏观经济、股市债市运行和投资者行为的过程中逐步积累起来的，也吸收借鉴了许多专家学者的研究成果，参考文献都有列出，如有挂一漏万之处，敬请海涵。我们努力想为读者呈现一本语言浅显活泼、内容通俗易懂的图书，以帮助读者对我国股市有一个更加系统清晰的认知，但由于水平有限，书中难免有疏漏或不妥之处，恳请读者提出宝贵意见。

特别声明，本书内容仅为作者学术研究成果，与所供职单位无关。

王绍辉

于北京