第二节
现代船舶融资的形式
在半个世纪左右的时间里，船舶融资经历了不断的演变发展，到今天为止衍生出很多模式和结构。融资从根本性质上来说有两大类：一类是股权（Equity）融资，简单来说是以自有或募集资金投入经营获得股权；一类是债权（Debt）融资，即举债经营。如果分得再细一些，我们按照资金的主要渠道来源将船舶融资按以下四个方向进行分类：私人资金、银行融资、资本市场融资，以及通过特殊目的载体来实现融资。当然，这个分类并不是绝对的，只是帮助读者了解目前金融市场上现有哪些应用于船舶的资金筹集方式，在熟悉之后可以根据自己的理解角度来进行不同的分类。
一、私人资金
私人资金初始流行于19世纪，主要是自有资本累积和风险投资，它往往来源于家庭成员、同事、亲友及私人投资者，因为通常来说这些人总是更能忍受航运业收益的波动性和风险性——显然，对没有任何经验、没有信用记录也没有资产的私人创业者来说，下面那些等待介绍的融资途径在创业初期都是走不通的，至少银行这样的商业机构肯定不予理会。因此到目前为止，私人资金仍然是航运业内初创业者的融资首选，如著名的希腊船东，我国福建的船东，很多都是亲人投资的家族企业。由于提供资金者会参与分享股份权益，所以这种方式理所当然是属于股权性质的融资。
二、银行融资
这部分实际上是本书要介绍的重点。
银行资金几乎是企业可以在整个金融市场上能找到的最便宜的资金，通过银行进行债务融资（对银行来说就是提供债权融资）是船东和航运企业最主要也是最普遍的选择。根据国际知名航运金融媒体Marine Money的统计数据，即便在市场不景气的消退期，银行融资也占到全部船舶融资的五成以上。银行融资以抵押贷款业务为主，提供机构当然主要就是银行，通过银行把资金供给方和资金需求方直接进行对接，使融资十分迅速、灵活，又基本上能成全船东对整盘生意的控制和所有。
但银行融资也有麻烦之处。首先，贷款额度和期限都是有限度的。一般来说，10年贷款期、70%融资比例的动产抵押贷款对银行来说已经很不可想象了，这还是航运发展不错的时候才能做到，如果市场进入低谷期，银行会限制得更紧，审批也更复杂，有时候干脆停止贷款业务。此外，由于每家银行对航运业风险的承受能力是有限的，假设一笔贷款总额很大，那么还要组建银团，单单一家银行的授信额度提供不了，但银团贷款又不是那么容易组织和操作；其次，借款人还要提供一系列保证如船舶抵押、租约转让等作为担保，要求严格，手续也较繁琐。
银行融资的主要业务类型又可细分为抵押贷款、公司贷款、船厂信用贷款、夹层融资、俱乐部贷款和银团贷款等。
1．抵押贷款
这是银行融资的基本款，也是大多数船舶融资结构中都存在的基本组成部分。
简单来说，抵押贷款就是船东借款人把船抵押给银行以取得银行的贷款，借款人提款后在规定的贷款期限内按贷款合同的要求清偿全部本息。所以这也就是一种银行定期贷款。
抵押贷款的还款期限因具体项目而异，从4～10年不等，对新船一般最多也不超过12年。另外，一个大多数银行掌握的原则是贷款结束时船龄最好不超过15年。对于一些船价比较高的船舶，通常会将最后一期还款金额留得比较大，就是所谓的大额尾付款（Balloon Loan），它一般无法由船舶自身经营产生的现金流来偿付，而是到期时通过再融资或卖船来实现偿付。另外，对于游轮或远洋渔船，由于她们的收入带有明显季节性，因此相应的分期还款额也会考虑季节因素。
国际航运的结算货币是美元，因此船舶抵押贷款一般也都是美元贷款。这些针对船舶的美元资金多在欧洲市场完成筹集拆借，如主要金融城市伦敦。银行的收益包括利息和向船东收取的一次性费用，利率一般以伦敦市场银行同业拆借利率LIBOR为基础加上一定的利差。利差的高低因客户、贷款时机的不同而可能有很大差别。
抵押贷款常见于二手船买卖，是中小型船公司较为普遍的融资选择。一些大型船公司可能不止要买一条船，或者要为自己的整个船队做再融资，那么操作上会有所不同，银行一般会给一个总贷款额度，让船东可以去买一批船或者对一批船做再融资，每艘船的交割都会对应一次提款，只要所有提款加起来不超过总额度即可。不管是单船还是船队，抵押贷款的核心本质是一样的，那就是将船舶资产抵押给银行作为担保从而取得所需贷款。
2．公司贷款
大公司会觉得以具体的一艘艘船来安排抵押贷款融资不方便，船队的任何一点变化都会演变成一个融资项目的组织过程，很浪费时间。因此，财务结构稳健的大公司会倾向于以公司名义借款，以整个公司的资产负债表为担保来进行融资。这就有点像企业信用贷款了，但事实上并非完全如此。虽然从银行角度来说，对有公司信用作为担保的贷款的审核态度肯定会和单船抵押贷款有所区别，但公司贷款下船东还是需要将这一批等待融资的船舶资产抵押给银行，所以其本质上还是抵押贷款。另外，公司贷款方案里可能还会再加上一个循环信贷（Revolving Credit），即允许借款人将本来应该偿还的贷款额在约定的循环信贷限额内直接再借去用以买船，而不必进行先偿还旧贷款、再申请新贷款的过程。所以，通常情况下抵押贷款加上循环信贷最终组成一个公司贷款结构。
大多数班轮公司和一些有实力的散货船运输公司有能力选择公司贷款融资，公司贷款也比较适合那些会经常性地买卖船只的大型航运企业。在公司贷款方式下，由于贷款金额比较大，常常会出现多家银行组成银团提供贷款的情况。
3．船厂信用贷款
船厂信用贷款又称为造船信贷、卖方信贷，因常见于新造船出口，也叫出口卖方信贷（Export Seller’s Credit）。具体来说，就是船厂作为船舶的卖方向本国银行申请贷款用于造船，而境外船东作为买方在提供一定担保后获得船舶，并分期向船厂银行支付贷款本息。如果买方违约，银行是会向船厂追偿的。
这也是国际上常见的船舶融资方式，一般都是政府为了扶持本国造船业而推出，用以吸引船东尤其是外国船东的造船订单。因此，卖方信贷也被看成一种银行以优惠条件将贷款给船厂，船厂再把这优惠条件和买方船东分享的融资模式。在第一次世界大战和第二次世界大战中航运市场处于较长的萧条期时，法国、日本、丹麦等政府均采取过政府担保的船厂信用贷款来刺激本国造船业。
提供船厂出口信贷的银行一向以政策性银行和信贷机构为主，这些银行和机构一般被统称为出口信贷机构即ECA（Export Credit Agency）。商业银行虽然也可以做，不过由于新造船融资的建造期风险远大于二手船融资，商业银行又不像ECA那样有政府信用担保（Government Guarantee）和利率补贴（Interest Rate Subsidy）以及提供延期还款（Moratorium）的能力，因此各国基本上都是建立专门的政策性银行和机构来主导进行出口卖方信贷项目，除非政府的这些扶持政策也被给予商业银行——有时候是有可能的，尤其对国资背景的商业银行，这使得商业银行也能够或者通过与ECA合作来提供有吸引力的卖方信贷，从而参与到新造船融资中来。这种情况在2008年金融危机之前比较多见。关于新造船融资可详见本书第四章第二节。
顺便提一下，有卖方信贷就有买方信贷，所谓买方信贷是买方船东以自己的信用或提供担保来向银行取得贷款，从而用于支付船厂造船款或二手船购船款，并由买方船东作为借款人负责还款。大部分银行融资都属于买方信贷，本书介绍的也是这个。不过，针对境外买家新造船的出口买方信贷（Export Buyer’s Credit）多数由ECA负责。这并不是说ECA就不能做境内买方也不能做二手船，多少受其偏重执行国家鼓励造船出口任务的制约。
4．夹层融资
夹层融资（Mezzanine Finance）本身是个比较宽泛的定义。前面的银行融资基本上都属于债权融资，但夹层融资可以带有股权融资的内容，所以也具有一定的股权性质。
夹层融资并没有固定的具体结构，它往往附属于一项基本的抵押贷款，这个基本抵押贷款被叫作高级贷款（Senior Loan），因为它的担保措施比较完善，风险较小，融资成本也低，但附属于其上的融资，其风险大，融资成本较高且往往带有股权条件（具体因每个不同方案而异，很大程度上取决于融资双方的谈判），被对应地称为初级贷款（Junior Loan）。简单举个例子。某船东看中一条船，自己能拿出船价20%的资金，船东的银行评估风险后愿意以6%的年利率提供船价65%的7年期抵押贷款。还剩下15%的资金缺口，怎么办?银行不愿再多贷，因为它认为如果贷款额超过船价的65%，风险就变得比较高了。这时，假如银行的高风险项目部门或者另外有一家金融机构愿意提供余下的15%资金，但是提出10%的年利率和5年贷款期，或者干脆就是5年期可赎回优先股方式，每年固定分红10%再加上参与还本付息后剩余利润的20%分红，等等。这笔15%的融资就是初级贷款，被定义为夹层融资。
所以，夹层融资的名称很形象，是夹在自有资金和高级贷款之间、用以满足资金缺口的补充贷款，它的风险肯定比较高，当然回报要求也比正常的贷款要高。
夹层融资安排起来相对复杂，当航运市场一片繁荣、资金很好找的时候，人们一般不会去考虑它，但当市场低迷、融资困难的时候，如果有人起了逆市抄底的念头但又缺乏资金，这时可能就要用到夹层融资。
5．俱乐部贷款和银团贷款
这两种模式其实是抵押贷款的进一步发展，最明显的变化是贷款人由一家银行变成了若干家银行。这种情况往往是因为贷款总额比较大，例如为一艘超大型油轮或者液化天然气船融资，银行不愿意集中为单独一笔业务冒太大风险，就会考虑把贷款分拆给多家银行。
虽然都是抵押贷款结构，提供贷款的银行也均有多家，但俱乐部贷款（Club Deal）和银团贷款（Syndicated Loan）又有所差别。俱乐部贷款一般是3～5家银行针对同一笔融资业务各管各接一部分贷款额度，各家银行分别和客户签署贷款合同，各自负责自己合同项下的权利义务；银团贷款的参与银行数量可能要更多一些，并且所有参与银行作为一个整体来承接贷款项目，其中会有一家牵头银行作为银团的代理行来负责和客户谈判并签署银团贷款合同。一些友好的银行之间会有关于银团贷款的长期协议，不必每次事到临头组织。
所以，简单来看的话，银团贷款下必有一家声望较卓著的银行，而俱乐部贷款下各家银行水平差不多。如果银行的业务态度比较保守，不想承担太多责任但又不甘跟在别的银行后面，就会找几家和自己水平差不多的银行一起来啃一个大业务单子，分摊风险，这是俱乐部贷款银行的心态；如果银行的风险胃口（Risk Appetite）比较好，对业务的态度比较强势，就可能偏向于自己先吃下来再找银行分（相当于出售部分贷款），或者牵头组银团大家一起来做；对船舶融资有兴趣但经验不足的银行则可以通过加入银团来积累经验，对扩展自己的业务很有帮助。
无论俱乐部还是银团，多家银行共同参与的融资项目都会增加管理难度，因为在贷后管理中尤其需要花大量精力统一各家银行的意见决策，而航运市场低落时更容易人心涣散。所以事先安排好银团贷款合约很重要，应该尽量去找与自己的业务策略和风险偏好相似的银行。关于银团贷款详见第四章第四节。
三、资本市场
大型的航运企业，尤其是资产净值超过10亿美金以上的企业会考虑到资本市场进行融资，主要通过股份IPO（Initial Public Offering）或者发行债券两种方式，均由投资银行来安排募集和发行工作。目前主要的航运资本市场集中在纽约、奥斯陆、中国香港、新加坡和斯德哥尔摩，在中国内地就是上海和深圳两地。
1．股份IPO
股票是一种股权凭证，是证明投资者的股东身份和权益并据以参与公司决策、分享股息和红利的凭证。投资者认购股份以后就成为企业股东，股份不能退回，只能拿到二级市场上去交易。企业无需向股东还本付息，而代之以和新老股东一起分享企业成长的盈利，当然也要按份承担企业责任和经营风险。
发行股票一方面可以汇集社会闲散资金，另一方面可以改善企业的资本结构，减少企业的借贷风险，还可以分散企业的经营风险，降低融资成本，是大型航运企业的最佳融资渠道，在班轮运输、散货船和其他某些航运专业版块大有用武之地。根据全世界最大的知名航运经纪公司克拉克森（H Clarksons & Co. Ltd）的报告数据，2007年全世界共有181家航运上市公司，市值共计3千多亿美金。其中最大的两家是马士基和嘉年华，亚洲地区则有三井、中远等大型航运集团企业进入前20。这些上市公司共拥有4.7亿载重吨的船，占全球船队的47%。
2．债券
债券是一种债权债务凭证，是企业向投资者承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的凭证。发行债券从某种程度上来说和股份IPO是类似的，但又有所不同。IPO从性质上来说是股权融资，而债券和银行抵押贷款一样是债权融资，只不过债券是以企业的资信评级、经营策略、管理水平等作担保的债务，利率、发行数量也取决于此。但债券又可以像股票那样在资本市场公开发售、交易。和抵押贷款相比，债券有期限更长、到期一次性支付本息的特点。
用一个不太恰当的比喻来说，之前介绍的银行融资更像零售市场，而资本市场融资是提供大额批发的，因为企业一旦被资本市场所认知并接受，就可以以相对不那么昂贵的价格快速获得巨额融资。但是大多数航运企业并没有大到要考虑这种数量级的集资。资本市场融资对企业的信用评级、财务审计、法律认证、信息披露等均有严格的要求，募集起来也是一件费时费力的事情。对一般船东来说，花同样的时间和金钱足以从商业银行获得必要的融资额度。再者，假如船东对自己的赚钱能力有信心，何必要与别人分享胜利果实，尤其是能从商业银行获得便宜又灵活的资金的情况下，更何况资本市场并不一定能尽如人意。对那些投资者来说，航运企业收入和资产价值的巨大波动特征说明了它不是一个牢靠的投资选择，这很可能导致IPO无法达到预期价格或者债券发行不能实现预期规模，这样一来的话，企业还是需要以传统的借贷方式弥补资金缺口。
最后顺便提一下和公开发行相对应的私募（Private Placement）。私募一般是船东将公司资产或债务出售给养老基金、保险公司、租赁公司等之类的投资机构，具体也是由投资银行来安排，它的好处是不用像在资本市场公开募集那样经历冗长的过程，却同样具有利率固定、贷款期限长、私人资产不必承担公司责任的优势。
四、特殊目的载体
SPV（Special Purpose Vehicle）被称作特殊目的载体/实体，它最常出现在证券行业，职能是购买、包装证券化资产并以此为基础发行资产化证券，是一种隔离风险的设计。它在航运金融领域的表现和应用多种多样，可以说成就了现代船舶融资模式的不断创新。
SPV的载体形式主要有3种：公司形式（Special Purpose Company）；信托基金形式（Special Purpose Trust）；有限合伙形式（Special Purpose Partnership）。
船舶融资借用SPV模式，总的来说是实现三方面的需求:①提供一个让社会投资者（私人或机构）参与投资航运业的平台，为航运企业吸引和募集社会资金；②实现航运企业表外融资（Off-balance Sheet Financing），即船舶资产不出现在资产负债表上从而改善航运企业的资本负债率，但不影响企业对船舶资产的财务处置权；③使航运企业以间接方式享受到各种税收和财务政策方面的优惠。
让我们来看看国际上常见的特殊目的载体是怎样操作以满足以上需求的。
1．有限责任合伙组织
这类组织中具有代表性且常被作为范式提起的有挪威的KS和德国的KG。它们都是政府为了刺激本国航运业、发展商业船队，鼓励社会上的个人投资者以合伙成立基金方式来投资购买船舶后出租给船东或航运企业，为此政府向其征收比一般收入低得多的税，或者提供加速折旧、税收递延等方面的优惠。鉴于这些优惠政策，个人和机构投资者当然都很愿意把本来需要课以重税的收入和利润投资在船舶上，也愿意提供给租船的航运企业更具竞争力的租约价格和方案，相当于和租船人分享了这些优惠政策。
KS（Kommanditt Selskap），最先由挪威纳税人参股建立合伙组织，这些投资人须以现金方式支付20%的出资额，接下去两年内再付20%，余下的在需要时支付。然后每购买一条船，船价的20%～30%由合伙组织从资本金中拿出，其余则向银行申请抵押贷款。KS的管理公司会安排船舶的具体买卖和租赁事务——常见的是以售后回租方式向船东购买船舶并签署光船租赁合同，这样就无需再考虑船舶的具体经营管理。由于以KS投资航运可享受到税收优惠和加速折旧，在挪威当时的高税收制度下非常吸引有钱的个人投资者，被学者称作是针对二手船买卖的投机式融资体，其在20世纪整个80年代的迅猛发展造就了一批挪威的船舶融资银行。据统计，80年代挪威航运业的一半运力是通过KS方式融资得来的，到末期KS投资者共投入资本金达30亿美元。
KG（Kommandit Gesellschaft）是德国本身存在的一种公司组织形式，指若干合伙人为从事某种商业经营而组成的有限责任的合伙公司。KG的做法是先由德国纳税人（普通合伙人）发起设立KG公司，该公司设立一个KG基金（封闭式基金，是为拥有船舶这一特定单一目的而成立，不能从事除此以外的其他任何商业活动），以募集方式吸引其他有限合伙人投资35%～50%，再加上50%～65%不等的银行抵押贷款，然后全部用来买船再将船期租出去，获取的收益扣除营运成本和偿付贷款本息后可以向众合伙人发放红利。
KG拥有两大财务方面的优惠:①加速折旧，抵扣应税收入。KG的船在交船后头5年内就可计提约82%的成本作为折旧，财务报表显示大额亏损，投资者因此可以抵扣其应税收入；②吨位税优惠。吨位税是按照船的净吨位一次性支付费用，如船舶是在欧盟国家注册登记并适用吨位税，则公司无需按照船舶产生的收入或盈利纳税。
KG的盛行由众多因素促成。20世纪90年代，班轮公司因为效益不好需要将船只从资产负债表上剔除；同时，德国有大群面对高税率的个人，而且德国有现成的由小型投资机构运作的资本分配体系；最后，德国的银行正处于业务扩张阶段。种种原因促使KG这种颇具吸引力的模式很快在德国流行起来，以致鼎盛时期出现租船合同还没安排好就向银行贷款去订船。KG大致在20世纪80年代末航运业走出上一波低谷时出现并在90年代初中期大量蓬勃发展，直至本世纪初仍然被广泛应用，主要船型为集装箱船——2004年左右班轮公司的集装箱船租赁比例从90年代的15%上升到50%。不过近年来由于官方税收优惠政策的减少和资金成本的增加，加上国际银行业对流动性要求变得严格，尤其在2008年欧债危机后，KG模式也遭遇了挑战。
2．租赁公司
租赁也被看作一种通过特殊目的载体达到融资的手段。租赁公司本身并不真正需要船舶资产也不从事航运业务，但是它能通过租赁让真正需要船舶的企业以优惠的或有利于企业的方式实现融资买船目的。
租赁分融资性租赁（Finance Lease）和经营性租赁（Operating Lease）两大类。融资性租赁的承租人在租期结束后将根据租赁合同购回船舶资产，所以他也是买船人，即最后的资产所有人。很多国家允许承租人在融资性租赁情况下享受资产加速折旧（Accelerated Depreciation）、税收递延等方面的优惠，对航运企业颇具意义。所以更具体地来说，融资性租赁是基于买船的一种长期融资，很多时候包含税务优惠政策，它常被用于油轮、液化天然气船以及游轮的融资。
与融资性租赁相比，经营性租赁的最关键特征是船舶资产不会出现在承租人的资产负债表上，因为船舶自始至终都是属于出租人的资产，租期一旦结束承租人就要归还给出租人。这就是我们常说的表外融资，它能帮助承租人企业实现较高的资产回报率或优化资产负债率，同时达到融资目的。经营性租赁也可以包含税收优惠，比如包含税收优惠政策的KG模式其实就是采用经营性租赁经营船只的。这种“税收优惠+租赁”的方式往往又被称作税务租赁，最典型的例子是英国税务租赁。还有一种观点干脆把KS、KG模式也看成税务租赁，或者确切地说是税务租赁和抵押贷款的组合结构。此外，租赁公司买船或造船也并不是全部使用自有资本，很大一部分仍然会来自银行抵押贷款，充分利用财务杠杆以达到投资最大化，因此又被称作杠杆租赁。经营性租赁常被应用于班轮公司的集装箱船。
最后，租赁的意义在于把船舶的所有权和使用权分开了，船舶资产所面临的两大类风险即经营风险（运价的起落）和资产价值风险（船价的起落）也因此发生变化：简单来说，经营性租赁把资产价值风险留给了出租人，把经营风险留给了承租人，而融资性租赁则把两者一股脑儿都留给了承租人。
租赁在2000年后的另一个新发展是挂牌上市。拥有马士基、赫伯罗德、中远等大客户的集装箱租赁公司Seaspan模仿国际金融租赁公司（以租赁飞机给联邦快递、DHL、UPS闻名），于2005年上市，其船队在两年之内从23艘发展到55艘，成为全球最大的集装箱船东之一。
3．船舶基金
船舶基金的结构和合伙组织很像，其实KG/KS也可以看作一种船舶基金，不过它们有政府鼓励推动的影子，而一般的船舶基金是私人驱动，在操作上也有所不同。
船舶基金的筹资过程先是有一个类似的招股说明书，说明股份的购买条件、业务经营范围、发展战略、市场预期、管理安排以及关闭退出机制，然后通过私募甚至公募的方式推荐给想要参与航运投资的有钱的富人或投资机构入股。当募集到足够的资金后，基金会任命一个经理人按照招股说明书里的条件来安排买船和经营——具体做法一般是在“税务天堂”如巴哈马、开曼群岛地区注册一个公司以享受税收优惠，然后由经理人负责以公司名义购买船舶并租赁出去。为了提高股东收益，船舶基金也会适当利用财务杠杆，购船款中有一部分来自银行贷款。股东们有权在5～7年后清算关闭该公司。
船舶基金更像一个投资公司而不是航运公司，作为一个纯粹投资工具，它有两大问题：其一，资金募集工作必须在买船前进行，这就要求组织者能在募集到资金后的短时间内找到高质量的船舶，这显然有一定难度。解决这个问题的办法可能是从一家本来就有船舶资产要出售的船公司开始做起。其二，船舶基金的商业管理结构不太明晰，它不是一家航运公司，存续时间有限期，但又明明在相当长时间内承担着经营管理船舶的工作。相比之下，像KG本来就是德国现有的一种企业组织形式，组织结构和法律性质上没有太大困惑。
以上这些问题都来源于把船舶当成一种商品。尽管船舶确实可以当作商品来买卖交易，但船舶更是一项复杂的工程结构，把它打包成简单的投资品会带来一系列需要处理的风险。关于船舶基金的成功案例有1984—1985年Bulk Transport以仅高于拆船价的价格购入4艘二手ULCC，4年后这批船涨了5倍，等等。
综上所述，我们可以看到，无论冠以怎样的名号，所谓SPV融资模式就是通过一些复杂的结构和载体来实现表外融资、优化资产负债率、分享税收优惠等或其中一部分特殊目的，它们可以帮助航运企业拓宽融资渠道、扩大融资规模、降低融资成本，避免和减少直接投资面临的船价、运价下跌风险，增强抗风险能力。
经过三四十年的快速发展，SPV融资模式在船舶融资市场遭遇挑战。在德国，KG出现了大批破产倒闭；曾经名噪一时的税务租赁在英国、法国也相继销声匿迹；在新加坡，航运信托基金虽未至破产但业绩下滑与债务重组的出现都大大降低了业界对新加坡“信托模式”的推崇。不过，这些并不妨碍它在亚洲三大主要造船国家中国、日本、韩国作为新兴的融资模式日益受到关注。2009年现代重工与台湾长荣海运达成的10艘1.38万箱集装箱船建造合约，是在韩国政策性银行撮合下通过融资租赁方式完成。2012年日本国际协力银行牵头21家造船企业组建船舶投资基金，并联合商业金融机构资金，以租赁方式投资新造船来缓解船企接单压力。在我国，2007年之后船舶融资租赁更是进入蓬勃发展的状态，这是我们在第四章中专辟一节进一步介绍租赁的主要原因。