IPO条件变化带来的影响

拓宽企业融资渠道，助力实体经济发展

近几年，受益于注册制改革的推进，直接融资在社融中的占比有所提升。根据万得数据，2022年我国实现直接融资增量10.4万亿元，占当年新增社融的10.4%，占比较2017年提升约5.3个百分点；截至2022年末，我国直接融资存量规模为101.8万亿元，约占社融余额的29.6%，占比较2017年提升约3.5个百分点。

在IPO股权融资方面，根据万得的统计，自2019年A股推行注册制以来，IPO节奏有所加快。2020—2022年A股年度上市公司的数量分别为434家、524家、428家，募资额分别为4 793亿元、5 426亿元、5 869亿元；3年间A股上市公司数量合计达1 386家，占A股上市公司总数的27%；合计募资额达1.6万亿元，占A股总募资额的33.5%。我们认为，通过实施全面注册制改革，A股IPO有望实现常态化，推动A股IPO股权融资规模保持较高水平。

驱动科技创新，助力产业转型升级

党的二十大报告指出，“以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，“坚持以推动高质量发展为主题”，“加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平”。同时，党的二十大报告指出，“坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力”，“完善科技创新体系”，“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”，“健全新型举国体制，强化国家战略科技力量”，“加快实施创新驱动发展战略”，“加快实现高水平科技自立自强”，“坚决打赢关键核心技术攻坚战”，“推动创新链产业链资金链人才链深度融合”。^[5]可见，我国正处在高质量发展的重要阶段，而科技创新是推动经济市场高质量发展的强劲引擎。

证监会主席易会满在第十四届陆家嘴论坛上发表主题演讲时指出，当前我国正处于新一轮科技革命、产业变革和经济发展方式转型的历史交汇期。加快实现高水平科技自立自强对于中国式现代化发挥着基础性、战略性支撑作用。资本市场具有独特的风险共担、利益共享机制，更加契合科技创新企业“迭代快、风险高、轻资产”等的特征，能够有效促进创新资本形成，赋能科技成果转化，在完善公司治理、激发企业家精神、畅通“科技—产业—金融”良性循环等方面发挥关键作用。^[6]

资本市场在助力宏观经济转型升级方面的积极作用已经反映在A股IPO行业版图的变化上，目前新经济领域企业已经成为A股IPO主力军。根据万得数据，从行业分布来看，2019年以来A股IPO企业中新经济行业（信息技术、医疗保健、消费等行业）企业占比持续提升，新经济行业新股占比由2018年的50.5%提升至2022年的59.6%。从板块分布来看，2022年科创板、创业板、主板、北交所新股发行数量占比分别为29.0%、35.0%、16.6%、19.4%，科创板、创业板、北交所吸纳了较多的科技创新型、创新成长型企业，新股发行数量合计占比达83.4%；2022年科创板、创业板、主板、北交所新股募资额占比分别为42.9%、30.6%、23.6%、2.8%，科创板、创业板、北交所新股募资额合计占比达76.4%。我们认为，随着我国经济持续深入推进高质量发展和结构转型升级，A股将迎来越来越多的新经济领域企业上市。

促进A股市场优胜劣汰，改善A股生态

在全面注册制改革背景下，A股IPO条件的明显变化，将对股票市场供给端（上市公司）与需求端（投资者）产生重要影响，进而会影响中国股市的投资生态及市场风格。

供给端：注册制新股发行制度创新，有助于优化供给结构，改善供给质量。注册制在发行上市条件、退市等监管环节中有诸多制度创新，这些制度创新有助于优化供给结构，改善供给质量。首先，注册制新股发行审核设置了更加多元化的上市条件，允许未盈利、同股不同权、红筹结构的企业上市。一方面，从总量上看，上市条件的多元化与宽容度提升可能会增加A股上市公司的数量，从而使可供投资者选择的个股标的增多；另一方面，从结构上看，越来越多的代表中国消费升级与产业升级趋势的新经济领域公司能够在A股上市融资，有助于提升A股上市公司质量，改善A股市场整体活力。其次，股票发行注册制应与严格的股票退市制度相结合。“宽进严出”的制度一方面能给予企业上市融资、做强做大的通道与机会，另一方面也有利于持续检验与监督企业的经营与发展，最终促进A股市场优胜劣汰，促进中国股市长期稳定发展，实现资本市场资源优化配置。

需求端：注册制新股价值由投资者自行判断，这可以引导投资者进行价值投资、理性投资、长期投资。在注册制下，证券监管部门不对发行人的财务质量及发展前景进行实质性的价值判断，证券的质量好坏、价值高低由投资者自行判断。而IPO条件变化导致A股总量扩容并发生结构性变化，这在为投资者带来投资机会的同时，也为投资者带来了相应的挑战。一方面，伴随着全面注册制改革，上市公司数量增加，投资者可选择的个股标的数量增加，从而使择股难度提升。另一方面，在全面注册制改革启动后，A股更多地吸纳科技创新型、创新成长型企业上市，而这些企业所属的行业的技术壁垒可能较高，商业模式可能较新颖，投资者研究、投资上市公司的难度和风险性提升。考虑到A股市场投资者在研究能力、风险偏好、投资理念方面存在较大差异，注册制的推行可能会对投资者行为及结构产生较大影响，主要包括如下四个方面的影响。

首先，证券价值由投资者自行判断，这将促使投资者在进行股票投资时更加注重风险与收益的平衡，从而引导投资者进行价值投资、理性投资与长期投资。

其次，倒逼投研实力处于弱势的个人投资者借助专业机构投资者的力量进行股票投资，从而强化专业机构投资者对市场的配置力与影响力，而受机构投资者青睐的上市公司则有望受益。

再次，我们认为，指数化产品作为投资特定类型底层资产的金融产品有望越来越受到普通投资者的欢迎，尤其是符合产业升级、消费升级的指数化产品。

最后，注册制的平稳推进，也使得壮大中长期机构投资者队伍势在必行。中长期机构投资者专业投资、价值投资、长期投资的理念及配置行为，可以引导市场投资行为，减少股票市场波动，促进股票市场平稳健康发展。

近年来，随着中国资本市场不断开放、海外投资者在A股的持股规模及比例逐步提升、本土机构投资者发展，A股市场生态正在迎来显著变化。如图引–5所示，居民资产配置方向正逐步从实物资产配置转向金融资产，投资者结构“机构化”，机构“头部化”，投资行为“基本面化”。我们认为，注册制的推行会从供需两端进一步影响中国股市生态的变化，一方面，引导投资者进行价值、理性以及趋“机构化”投资；另一方面，从供给端看，“宽进严出”的制度能够促进A股市场优胜劣汰，增加优质企业供给。在此背景下，从中长期看，新经济跑赢老经济，具备基本面支持、受益于中国消费升级和产业升级的优质龙头公司仍将是股市未来中长期的核心配置方向，优质龙头股配置意愿有望进一步提升。

完善信息披露，保护投资者权益

全面注册制改革建立健全以信息披露为核心的注册制规则体系，这有助于切实保护投资者权益。沪深交易所全面负责发行上市和信息披露的审核，同时，中国证监会加快职能转型，加强对审核注册工作的统筹协调监督管理，统一审核理念和标准，强化对交易所的监管，进一步强化事前事中事后全过程监管，从而有效防控各种风险，从源头上提升上市公司质量。

全面注册制改革推动信息披露从“监管者导向”转变为“以投资者需求为导向”。（1）在前端，坚守资本市场各主要板块定位，切实压实发行人、中介机构与交易所等各方的责任，严格审核上市条件，严把上市公司准入质量关。事实上，实施全面注册制并不意味着放松对上市公司的质量要求，而是采用“申报即担责”的主要原则，如果发行人存在重大违法违规嫌疑，监管部门将及时采取立案稽查、中止审核注册、暂缓发行上市、撤销发行注册等措施。（2）在中端，继续强化上市公司的信息披露监管，进一步压实上市公司、股东及相关方信息披露责任。一方面，畅通多元化退出渠道（如强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等），促进上市公司优胜劣汰。另一方面，建立健全退市风险处置机制，严格实施退市制度，强化退市监管。（3）在后端，保持“零容忍”执法高压态势。认真贯彻《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，建立健全从严打击证券违法活动的执法司法体制机制，严厉打击欺诈发行、财务造假等严重违法行为，严肃追究发行人、中介机构及相关人员责任，形成强有力的震慑。总体而言，全面注册制明确以投资者需求为导向的信息披露要求，细化落实发行人、中介机构等市场主体信息披露法定义务；强化信息披露监管，加大对信息披露违规行为的处罚力度，提升违法违规成本，压实发行人主体责任和中介机构“看门人”责任，切实保障广大投资者尤其是中小投资者的利益。