A股IPO条件演变的历史脉络和背景

股票发行制度是资本市场最重要的基础制度之一，在促进产业和资本协调发展、保障上市公司质量、保护投资者利益、推动资本市场发展方面发挥着重要作用。自1990年底A股市场成立以来，历经30余年，股票发行制度经历了由审批制到核准制，再到注册制的发展过程。根据国内IPO条件演变的历史脉络，如图引–4所示，我们将其总结为以下四个发展阶段，分别为：审批制阶段（1993—2000年）、核准制阶段（2001—2023年1月）、试点注册制阶段（2019—2023年1月）和全面注册制阶段（2023年2月至今）。

审批制阶段（1993—2000年）：股票发行体系初建

股票发行制度会受到宏观经济及资本市场环境的影响。2000年以前，中国处于向市场经济过渡的特定阶段，企业、投资者、中介机构等资本市场参与主体尚不成熟，为保障股票市场平稳发展，股票发行制度以审批制为主。

1993年4月，国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》，明确股票发行实施审批制。此后，证监会跟进发布一系列配套制度，股票发行制度体系初步建立，制度规则涵盖发行审核、发行承销、交易制度、信息披露等股票发行全环节，也构建了包括法律、行政法规、部门规章和规范性文件在内的系统性制度体系。

在审批制下，股票发行审核采用两级行政审批，发行人须先向地方政府或者中央企业主管部门提出申请，获得批准后送证监会复审。在审核过程中，监管部门对企业资质进行实质性审查。同时，股票每年的发行规模由国务院批准，国家计划委员会、国务院证券委员会（以下简称“证券委”）在批准的发行规模内对不同地区、部门分配额度。根据额度分配方法，审批制阶段又分为额度管理和指标管理两个阶段。

（1）额度管理（1993—1997年）：采取控制股票发行总量和速度的“额度控制”的管理方法。国家计划委员会、证券委等有关部门联合研究并报国务院批准每年发行股票的面值总规模（额度），然后将总规模根据一定的标准进行划分，下达到各省（自治区、直辖市）及中央有关部委。

（2）指标管理（1998—2000年）：采取“总量控制、限报家数”的管理方法。国务院证券主管部门确定在一定时期内发行上市的企业数量，然后向省级政府和行业主管部门下达股票发行数量指标，省级政府或行业主管部门在上述指标内推荐预选企业。

在审批制阶段，上市公司IPO条件初步形成。《股票发行与交易管理暂行条例》明确了A股IPO条件，对设立股份有限公司申请公开发行股票的，规定应当符合下列条件：（1）其生产经营符合国家产业政策；（2）其发行的普通股限于一种，同股同权；（3）发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的35%；（4）在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币3 000万元，但是国家另有规定的除外；（5）向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的25%，其中公司职工认购的股本数额不得超过拟向社会公众发行的股本总额的10%；公司拟发行的股本总额超过人民币4亿元的，证监会按照规定可以酌情降低向社会公众发行的部分的比例，但是最低不少于公司拟发行的股本总额的10%；（6）发起人在近3年内没有重大违法行为。原有企业改组设立的股份有限公司申请公开发行股票，还应额外满足两个条件：（1）发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于30%，无形资产在净资产中所占比例不高于20%，但是证券委另有规定的除外；（2）近3年连续盈利。

《公司法》和《证券法》均规定，新股发行价格须经证券监管部门批准。由于这一阶段市场生态尚不成熟，市场机制尚不完善，出于保护投资者的目的，证监会主要采用限定发行市盈率上限的方式管理新股发行价格。例如，自1995年开始，新股定价发行市盈率以15倍为上限，实践中发行市盈率一般定为12~15倍。在新股配售方面，2002年以前先后试行认购表抽签、与储蓄存款挂钩、上网定价等多种发行方式。

审批制产生于我国经济转轨、市场初建的特定历史时期，当时在支持国有大中型企业改制脱困、推动全国性证券市场建立方面发挥了重要作用。伴随着经济持续发展，审批制难以满足企业融资、资本市场市场化发展的需要，股票发行制度的市场化改革势在必行。

核准制阶段（2001—2023年1月）：制度探索与完善

1999年7月，《证券法》正式实施，股票发行核准制得以确立。2000年3月，证监会发布《中国证监会股票发行核准程序》和《股票发行上市辅导工作暂行办法》。2001年3月，证监会决定废止额度条件下的审批制，全面执行股票发行核准制。相较于审批制，核准制取消股票发行“指标管理、行政推荐”的办法，从政府选择企业改为市场中介机构培育、选择和推荐，监管发挥实质审核、监管作用，发行人在申请发行股票时，不仅要充分公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件。根据企业上市流程的区别，核准制阶段又分为通道制和保荐制两个阶段。

（1）通道制（2001—2004年）：2001年3月，通道制出台。通道制以具有主承销商资格的证券公司2000年所承销项目数为基准，分配其可以推荐拟公开发行股票的企业数量。通道制度是从审批制向核准制转变过程中，为缓解审批制取消后企业上市融资需求提升但市场容量有限矛盾而推出的暂时措施。

（2）保荐制（2004—2023年）：2004年2月，保荐制开始实施。2003年12月，证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，决定自2004年2月1日起实施保荐制度。保荐制实施后，通道制并未立即废止，券商初期仍须按通道制报送企业，直至2004年12月31日通道制才被彻底废止。在保荐制下，企业发行上市要有保荐机构进行保荐，要具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作。保荐制度的实行压实了保荐机构“看门人”职责，保荐机构要对发行人进行辅导和尽职调查，对发行人的发行事项进行审慎核查。

在核准制阶段，为适应国家经济发展与不同特征企业的融资需要，A股逐步构建起包括主板、中小板、创业板在内的多层次资本市场体系，具体表现如下。

（1）中小板设立。2000年5月，为顺应国家经济发展方式的转变，发展成长型创新创业企业，提升股票市场包容性与覆盖面，国务院原则同意证监会设立创业板。2000年9月，深市主板停止新股发行，集中精力筹建创业板。此后，美国互联网泡沫破裂，纳斯达克指数下跌，A股创业板设立放缓。2004年5月，为拓宽中小企业直接融资渠道、分步推进创业板建设，证监会同意在深交所主板内设立中小板。

（2）创业板设立。2007年9月，证监会重启创业板筹备工作。2009年3月31日，证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，推出创业板。2009年10月23日，创业板正式开板；同年10月30日，首批28家创业板公司集中上市交易。创业板服务于创新型国家战略的实施，以成长型创新创业企业为主要服务对象，重点支持自主创新企业。创业板的推出，大大提升了股票发行制度的包容性，扩大了资本市场的覆盖面。

在保荐制阶段，A股各板块发行上市制度既有统一又有差异，其中主板和中小板发行上市条件保持一致，创业板与前两者形成差异。各板块首发上市审核制度也经历了不断完善的过程，具体表现如下。

（1）主板与中小板：IPO条件保持一致。2006年5月，证监会审议通过并发布《首次公开发行股票并上市管理办法》，对主板发行上市条件进行了系统规定，具体包括：发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司；最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3 000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5 000万元或最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；发行前股本总额不少于人民币3 000万元；最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；最近一期末不存在未弥补亏损。此后，主板《首次公开发行股票并上市管理办法》陆续在2016年、2018年、2020年进行修订，但主板IPO条件基本保持不变。2004年，中小板设立后，中小板上市条件与主板保持一致，主要针对流通股本规模较小的公司。

（2）创业板：IPO条件与其他板块形成差异。2009年3月，证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，创业板发行上市需要满足如下条件：发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司；最近2年连续盈利，最近2年净利润累计不少于1 000万元，且持续增长或最近1年盈利，且净利润不少于500万元，最近1年营业收入不少于5 000万元，最近2年营业收入增长率均不低于30%；最近一期末净资产不少于2 000万元，且不存在未弥补亏损；发行后股本总额不少于3 000万元。2014年5月14日，证监会修订发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（证监会令第99号），放宽创业板财务准入指标，将原规定中的财务指标修改为“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1 000万元；或者最近1年盈利，最近1年营业收入不少于5 000万元”。此后，创业板《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》陆续在2016年、2018年进行修订，但创业板IPO条件基本保持不变。

在核准制下，新股发行定价由行政主导走向市场化探索。2004年后，在监管指导下，新股发行定价进入市场化探索阶段。根据发行定价制度的构建情况、发行定价机制的实践效果，核准制又可以分为如下三个阶段。

（1）市场化定价机制初步探索（2004—2009年）。2004年8月，《证券法》取消关于发行价格报监管机构核准的规定。2004年12月，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，对新股发行方式进行重大改革，以市场化为导向，决定自2005年1月1日起实施新股发行询价制度，不再对新股发行价格进行核准，而是采用向机构投资者累计投标询价的方式，最终发行价格由发行人和主承销商协商确定。从2005年4月开始，要求新股发行价格区间上限原则上不超过所有询价对象报价上限的平均数、中位数，以及基金公司报价上限的平均数、中位数，且不超过同期可比上市公司平均市盈率和发行人H股市价（如有）。在部分中小盘股有过高定价趋势后，2006年底又窗口指导中小板发行市盈率不超过30倍。

（2）新股发行制度改革密集推进（2009—2013年）。为进一步健全新股发行制度，提升新股发行市场化程度，提高新股发行效率，2009—2013年，证监会采取“分步实施、逐步完善”的方式，逐步、密集推进新股发行制度改革。第一阶段，2009年6月，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，放开新股发行定价限制，取消30倍发行市盈率上限的窗口指导。第二阶段，2010年10月，证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，新股可根据初步询价结果直接确定发行价格，也可采用累计投标询价制。第三阶段，2012年4月，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，重新对新股定价加以限制，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，应召开董事会分析讨论发行定价的合理性因素和风险性因素等事项并公告。第四阶段，2013年11月，党的十八届三中全会明确提出“推进股票发行注册制改革”。随后，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，启动新一轮新股发行体制改革，主要改革举措包括新股发行定价市场化，再次取消新股定价“25%政策”，引入10%“高价剔除”机制，等等。

（3）发行制度调整（2014—2023年）。2014年6月，证监会重启IPO，对新股发行制度进行改革。具体措施包括：新股发行有市盈率限制，严格控制超募，提升网下网上回拨比例，提升网下投资者市值门槛至1 000万元，公开发行2 000万股以下且无老股转让计划的可直接定价或询价发行，等等。核准制下主板IPO项目发行定价制度沿用至今。

2004—2018年是资本市场深入探索新股发行制度的阶段。经过多次改革，新股发行定价逐步过渡到市场化定价，基本建立起以询价、定价、配售为主的市场化新股发行体系，为探索实施股票发行注册制改革奠定了制度基础。同时，伴随着新股发行制度的不断改革，保荐机构、投资者对新股发行制度的了解、运用、适应程度在持续提升，为后续参与试点注册制改革积累了经验。

试点注册制阶段（2019—2023年1月）：改革分步推进，成效明显

中国股票发行注册制改革遵循试点先行、先增量后存量、逐步推开的改革路径。2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式演讲中宣布设立科创板并试点注册制，^[1]标志试点注册制改革正式开启。随后4年，股票发行注册制改革分步推进，平稳落地，具体包括：2019年7月22日，科创板首批公司上市交易；2020年8月24日，注册制改革试点由增量市场正式迈向存量市场，创业板试点注册制改革正式落地；2021年11月15日，北交所开市并试点注册制。

第一步：科创板率先破冰

科创板跨出注册制改革第一步。2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式演讲中宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年1月23日，中央全面深化改革委员会审议通过科创板及试点注册制实施方案，1月30日，证监会、上交所发布包括《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》在内的“2+6”改革方案征求意见稿，涉及发行上市审核、发行承销、交易机制、持续监管四个领域多项制度规划。2019年3月2日，证监会和上交所正式发布科创板“2+6”项制度规则。2019年3月18日，科创板正式受理企业IPO。2019年7月22日，科创板首批25家公司正式上市。作为股票市场增量改革，科创板设立并试点注册制在短短9个月内完成，彰显了中国资本市场进行注册制改革的力度。

第二步：创业板试点注册制改革

创业板开启存量板块试点注册制序幕。在科创板试点注册制平稳运行后，2020年创业板试点注册制改革启动。2020年4月27日，中央全面深化改革委员会审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，标志着创业板试点注册制改革迈出了实质性的一步。同日，证监会和深交所就创业板试点注册制改革各项制度规则向社会公开征求意见。2020年6月12日，证监会和深交所正式发布创业板注册制改革的“4+8+18”项制度文件。随后，2020年6月15日，深交所开始受理企业在创业板IPO的注册申请。2020年8月24日，创业板注册制下首批18家企业上市交易，标志着创业板注册制正式全面实施。作为存量板块试点注册制的首次尝试，创业板试点注册制改革从实施方案出台到实际落地历时4个月左右。

第三步：北交所设立并试点注册制

北交所进一步推动注册制改革。2021年9月2日，国家主席习近平在2021年中国国际交易会全球服务贸易峰会的致辞中宣布设立北京证券交易所。借鉴科创板、创业板注册制改革经验，基于新三板深化改革成果，北交所实施股票发行注册制。2021年9月3日至9月10日，证监会和北交所先后就北交所各项制度规则向社会公开征求意见。2021年10月30日，证监会和北交所正式发布北交所“5+4+6”项制度规则。2021年11月15日，北交所首批10家公司正式上市交易，同时新三板精选层71家挂牌企业平移至北交所。在沪深交易所于1990年相继设立后，时隔30余年，中国资本市场迎来又一个全国性证券交易所，北交所从决策层宣布设立至正式开市，仅仅间隔不到3个月的时间。

2019—2022年，股票发行注册制经历了由理念变为现实、由落地到优化的过程。注册制改革是股票发行制度的全面、系统性改革，涉及首发审核、发行承销、交易机制、持续监管等各环节，具体包括以下4个方面。

（1）首发上市审核制度。在首发审核机制方面，在注册制下，审核主体由证监会转移为交易所，由交易所判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。证监会主要关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定，证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序。在首发上市条件方面，设置了更加多元化、市场化、包容性、差异化的上市标准，允许红筹企业及具有表决权差异的特殊企业、未盈利企业上市。针对一般企业，科创板、创业板、北交所分别设置了5、3、4套“市值+财务”标准；针对红筹、同股不同权企业，科创板、创业板均设置了2套上市标准。

（2）发行承销制度。在注册制下，股票发行市场化定价得以真正落地，新股市场化询价不再受市盈率限制。相较于科创板与创业板，北交所增设竞价定价制度。科创板与创业板网下投资者范围限定至证券公司、基金等7类专业机构投资者，网下投资者范围较核准制明显缩小。新股配售向网下投资者尤其是中长线专业机构投资者倾斜，考虑到回拨机制，科创板、创业板、北交所网下发行数量占比分别为60%~70%、50%~60%、50%~70%，均高于核准制下不高于10%的规定。网下配售设有6个月限售期，科创板采用摇号抽取不低于10%的配售对象账户的方式，创业板采用摇号限售或比例限售方式。放宽战略配售准入条件以后，所有企业都可开展战略配售。科创板设立跟投机制，创业板设置有条件的跟投机制。在注册制初期，科创板与创业板高价剔除比例为不低于10%；在2021年9月发行新规执行后，高剔比例调整为不超过3%、不低于1%。

（3）交易制度。在交易方式方面，增加盘后固定价格交易方式。新股涨跌幅限制放宽，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，自上市后第6个交易日起，科创板与创业板涨跌幅限制设定为20%，北交所为30%。科创板与创业板股票上市首个交易日起可作为两融标的。优化盘中临时停牌机制，对无涨跌幅的股票设置30%、60%两档停牌指标，各停牌10分钟。为稳定价格，连续竞价阶段引入有效申报价格范围（即“价格笼子”）机制。各板块设置差异化的投资者门槛，其中科创板与北交所要求个人投资者证券及资金账户资产不低于人民币50万元，且参与证券交易24个月以上；创业板要求个人投资者证券及资金账户资产不低于人民币10万元，且参与证券交易24个月以上。

（4）持续监管制度。在减持制度方面，科创板重要股东减持制度设定更为严格，例如核心技术人员首发股份在12个月锁定期基础上，要求限售期满之后4年内，每年转让的首发前股份不得超过上市时所持公司首发前股份总数的25%。同时，科创板创新性推出询价转让及配售减持制度。在股权激励制度方面，股权激励制度得到完善与优化，涉及扩大激励对象范围、放宽定价限制、提升激励总量、灵活激励模式等。上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的股票总数的累计限额由10%提升至20%；允许单独或合计持有上市公司5%以上股份的股东、实际控制人及其配偶、父母、子女，成为股权激励对象，但需要在上市公司担任主要管理人员、核心技术人员或核心业务人员；限制性股票授予价格可以低于市场参考价的50%；限制性股票进一步细化为第一类限制性股票与第二类限制性股票。在退市制度方面，完善退市标准，设立重大违法类、交易类、财务类、规范类等四类退市制度。优化退市程序，公司触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再设置中间环节；上市公司股票被终止上市的，不得申请重新上市；因重大违法强制退市的，永久退出市场。

自注册制改革试点以来，证监会坚持市场化、法治化改革方向，坚持尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段的原则，推动注册制改革平稳落地。整体来看，注册制改革成效明显，资本市场市场化程度进一步提高，各板块市场运行平稳，市场生态向好，资本市场服务实体经济尤其是科技创新与产业升级的能力提升。根据万得数据，截至2023年6月8日，A股市场通过注册制上市的企业共1 121家，总市值达10.2万亿元，占A股整体比例分别为21.5%和11.0%。其中，科创板、创业板、北交所、主板通过注册制上市的企业分别有534家、450家、121家、16家，市值分别为7.05万亿元、2.85万亿元、0.13万亿元、0.17万亿元。同时，企业、中介机构、投资者等各资本市场参与主体对注册制理念、制度、影响的理解渐深，全面实行注册制的条件已经具备。

全面注册制阶段（2023年2月至今）：蓝图已绘，开启新章

2023年2月1日，证监会、沪深北交易所、全国股转系统就全面注册制改革制度及规则向社会公开征求意见，A股全面注册制改革正式启动。2月17日，相关制度规则的正式落地，标志着A股市场正式迈入全面注册制时代。

在改革思路上，证监会表示，全面注册制改革要把握好“一个统一”“三个统筹”。“一个统一”，即统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。“三个统筹”：一是统筹完善多层次资本市场体系；二是统筹推进基础制度改革；三是统筹抓好证监会自身建设。相比试点注册制，全面注册制的特点主要体现为以下三个方面。（1）覆盖全国性证券交易场所。此次注册制改革不仅涉及主板、新三板，也涉及已实行注册制的科创板、创业板和北交所。（2）涵盖各项制度规则，涉及IPO、再融资、并购重组、交易等各环节。（3）覆盖各类公开发行股票行为，包括发行股票、可转换公司债券、优先股、存托凭证等。