第四部分　2019年宏观经济运行面临的几大深层次问题和重大风险点

以上四大阶段特征是我们分析当前宏观经济形势的时代背景，也是我们进行改革调整和宏观调控的基本出发点。在四大阶段特征的影响下，2019年中国宏观经济将面临以下六大深层次问题和六大短期风险点。

4.1　六大深层次问题

（一）外部环境不会出现明显改善，反而可能进一步恶化

世界经济结构的裂变决定了即使中美贸易谈判取得阶段性和解，世界经济周期整体性的回落、全球金融周期的持续错位、中美贸易摩擦在其他领域的展开也都会使2019年中国外部环境将面临持续恶化的风险。2019年中国出口增速的回落、贸易顺差的大幅度下降、人民币汇率贬值承压以及局部外向型产业和区域出现明显回落将是大概率事件。

在世界经济结构和秩序裂变期，外部风险的恶化具有趋势性、阶段性与结构性的特征，特别是中美贸易摩擦具有长期性，这对于中国传统的外向型经济发展模式构成极大挑战。2019年全球经济复苏共振接近尾声，全球增长率预期下降为3.7%。其中，美联储加息、财政赤字剧增以及贸易保护加剧等因素将使美国经济增速出现回落，英国脱欧和意大利等国财政问题可能使得欧洲经济增长放缓，新兴经济体在国内经济困境下被动跟随美联储加息以稳定汇率和遏制通货膨胀，国际原油价格由大幅上涨转为下跌使得大宗商品出口国直接面临经济财政困难。此外，美伊问题、美俄问题等地缘政治形势将更加紧张，对于全球经济运行的外溢效应将全面显化。因此，中国经济面临的外部需求还将持续回落，出口增长面临更大压力。

2019年中美贸易摩擦对于中国非贸易途径更为深层次的不利冲击将开始显现。国际分工格局正在重构，中心国家与外围国家“脱钩”愈发明显，可能会使得中国在全球价值链中处于不利低位，同时，技术、投资等壁垒的增加也会阻碍新技术的传播，导致生产率下降。随着中美贸易摩擦的影响逐步显现，对经济预期和市场信心的打击加大。中国宏观经济外部环境的动荡与冲突的常态化意味着中国宏观经济运行步入新阶段，中国开放战略及其管控模式必须做出调整。

（二）对于基建投资和房地产投资的长期依赖达到积重难返的地步

在中国经济结构转换的关键期和深层次问题的累积释放期，中国宏观经济的景气传导仍存在大量的机制体制性的障碍，市场型内生增长动力难以在短期内快速回升，市场性力量替代政策性力量而成为中国宏观经济稳定增长的核心还需要一段时期。同时，以积极的产业政策为核心、扩张性的财政政策和稳健的货币政策为工具的中国经济政策调控空间已经受到债务负担、金融风险和产业空间的强烈约束，难以保持传统的刺激力度，政策性复苏力量已达到极致，债务—投资驱动模式难以为继。

特别地，我国宏观经济对于基建投资和房地产投资的长期依赖达到积重难返的地步，对2018—2019年经济走势和长远发展形成严重制约，也使宏观调控政策陷于两难境地。2018年前三季度基建投资增速的大幅回落，拖累总体投资增速下降近3个百分点，但面对投资增速的持续下滑，却难以重回大搞基建投资的老路，因为当前的债务负担已经严重绑架了整体经济增长的模式，大搞基建只会进一步加大地方政府债务风险和恶化资源配置效率。而且在一定程度上，地方政府及其融资平台已经没有可持续的财务能力承担大规模的基建投资。同时，在现有的房地产调控模式下，房地产企业的债务风险和房地产市场调整的风险已经累积到一定程度。中国还将面临房地产政策是否需要调整的两难选择。

因此，尽管中央政治局会议明确提出做好“六稳”工作，但对于宏观调控的一大挑战在于“六稳”之间相互关联，存在难以协调的矛盾，特别是如何把握好“稳增长”与“防风险”的关系。一旦发生系统性金融危机，稳就业、稳投资、稳外资、稳预期就都难以实现，而防范化解金融风险，广义财政政策与货币政策势必受到很大的掣肘，难以针对短期经济形势发力，又会给“六稳”带来巨大压力。

（三）收入分配和房地产挤占等深层次因素制约消费增长并影响最终需求

在中国经济结构转换的关键期和深层次问题的累积释放期，收入分配和房地产挤出等深层次结构问题，从基础动力上制约消费增长并影响最终需求。首先，居民收入分配差距扩大，叠加居民可支配收入增速放缓；其次，居民储蓄增幅开始低于贷款增幅，净储蓄开始出现下降的态势。消费者在房地产去库存中债务率大幅度上升，居民财富基本上被房地产掏空，广大中产阶级和中下收入阶层被房地产套牢，特别是新一轮的去库存实际上将储蓄存款相对薄弱阶层的可利用资金基本上全部投入房地产市场，消费基础受到严重削弱。近几年收入分配发生较大积极变化的主要是赤贫阶层在脱贫攻坚战中受益，但是中下收入阶层可支配消费性资金支撑力则大幅度削弱，导致消费行为模式发生重大变化。

具体来看，2018年消费名义增速首次出现低于10%的情况，扣除价格因素的实际消费增长更呈现加速下滑的趋势。消费下滑背后潜藏着深层次结构原因并具有趋势性：第一，居民可支配收入增速开始低于GDP增速，收入增长放缓必将影响居民消费增长。第二，居民收入分配差距扩大，导致边际消费倾向较高的居民收入比重降低，使居民消费性支出增长与收入增长背离，进一步加剧了消费下滑。第三，居民储蓄增幅开始低于贷款增幅，净储蓄开始出现持续下降的态势。2018年居民净储蓄余额（存款减去贷款）同比下降7%左右。第四，居民财富基本上被房地产掏空，广大中产阶级和中下收入阶层被房地产套牢，消费基础受到严重削弱。2015年之前被房地产套牢的基本上是中上收入阶层，而新一轮的去库存，特别是货币化以及鼓励农民工购房，实际上将储蓄存款相对薄弱阶层的可利用资金基本上全部投入房地产市场。消费的核心支撑力不是高收入阶层，而是中等及中下收入阶层。过去几年，收入分配发生较大积极变化的可能是赤贫阶层，其在脱贫攻坚战中获益很大，但是中下收入阶层可支配消费性资金支撑力则大幅度削弱，是导致消费行为模式发生变化的很重要的一个原因。

特别是2015年底以来，随着房价大幅上涨和市场交易量剧增，居民部门快速加杠杆，居民债务率大幅度上升，消费基础受到严重削弱。2016—2017年，在全国房地产行业去库存的大趋势下，我国的房地产交易市场持续回暖，交易量暴涨，带动房价持续飙升，居民杠杆买房的热情高涨，房地产贷款和个人购房贷款快速增长。2016年底，居民部门杠杆率攀升至50.3%，较2015年底攀升6.3个百分点。出于对房地产泡沫化的担忧，2016年10月多个城市出台限购、限贷政策，此后多个城市陆续出台了多轮房地产调控政策，打出限购、限贷组合拳，中央高层会议也多次强调“房住不炒”，并着手建立房地产调控长效机制。不过，由于房地产调控政策效果的显现存在一定时滞，2017年居民部门杠杆率仍保持快速攀升态势，一路攀升至54.4%，直到2018年以来增长才有所放缓（见图48）。

截至2018年9月末，个人住房贷款余额占住户部门贷款余额的比例为54.6%；同时，2016年下半年以来，我国居民购房还出现了较为明显的违规加杠杆现象。2017年短期消费贷款增速异常，短期消费贷款余额同比增速从1月的19.9%快速上升至10月的40.9%。2018年1—10月，居民短期消费贷款由7.0万亿元进一步增至8.2万亿元，同比增长16.9%。在银行逐渐收紧房贷授信的背景下，部分购房者利用短期消费贷款等渠道违规加杠杆，绕过首付比例限制，导致大量短期消费贷款流入房地产市场，进一步减少了消费基金（见图49）。

（四）不同区域、不同行业和不同类型企业持续分化影响经济复苏动力

2019年不同区域、不同行业和不同类型企业的分化问题还将持续存在，并影响经济复苏动力。上下游行业盈利的背离、国企与民企及外企盈利的背离，使得国企的资产负债表得到一定的修复，但民企的杠杆率却出现被动攀升，外企的利润增长出现明显下滑，由此可能带来民企和外企的投资行为产生变异，并最终导致整体经济增速下滑和企业利润普遍下降。而不同地区之间增速分化调整的局面也可能持续。天津、吉林、黑龙江、辽宁、内蒙古等处于深度调整中的省份可能仍难有明显好转，并带动山西、山东、河北等地区也开始面临一定的困难。

（五）新旧动能转换尚未完成，而新动能自身也存在一些不可忽视的问题

中国新旧动能转换没有结束，政府扶持型新动能向市场型新动能转换刚刚开始，新动能不仅难以在短期中撑起中国宏观经济的基石，同时还面临自身造血功能缺失的问题，宏观投资收益难以在短期得到根本性逆转。在经济结构转换的关键期，旧结构、旧动能开始在衰退，新结构、新动能在政策推动中崭露头角，但是仍然没有完全替代。同时，大量的创新项目和高新工业园区存在过度刺激和过度同质化建设等一些不容忽视的问题。亟须对培育新动能过程中的一些政府失灵问题进行一定的整顿和清理，并对培育新动能所产生的一些呆坏账、烂尾工程给予高度的关注，否则将会形成经济循环中间的阻力和经济发展的障碍。

（六）更为根本性地，经济的微观基础和三大经济主体的行为模式发生了变异

与以往不同的是，在2018年各类宏观参数回落和市场情绪变化的背后隐藏着更为重要的变化，这就是中国经济的微观基础和三大经济主体的行为模式已经发生了变异。一是企业家在生存空间挤压下投资意愿和行为模式开始发生巨大变化；二是消费者在房地产去库存中债务率大幅度上升，消费基础受到严重削弱；三是在层层行政督导和持续管控下，地方政府官员不仅没有出现传统的换届效应，反而出现了新型的为官不为的现象。这些微观基础的变化以及微观主体行为模式的变异意味着当前很多参数的下滑不是短期波动，而是中期趋势性回落，短期宏观调控政策难以在短期改变这些微观主体的行为模式。

具体来看，首先是企业行为模式发生了不利变化。一是生产成本的上升、市场需求的回落、改革前景的信心不足，已经导致企业投资意愿出现持续回落。二是工业企业在产业间和所有制上的利润分化，特别是上游行业和国有企业利润改善而中下游行业和民营企业利润恶化，进一步加剧了制造业企业经营困难和“脱实向虚”。三是上市公司投资泛化和“房地产化”，进一步凸显了上述问题。2018年上半年，持有投资性房地产的A股上市公司数量及合计持有金额双双创历史新高，1 680家上市公司合计持有投资性房地产首破万亿元，连续9个季度环比增长。企业行为模式变异的直接后果是固定资产投资增速加速下滑，创下近20年来新低。

其次，消费者行为也发生了显著变化。相比其他宏观变量，消费表现一般比较平稳，2018年出现的新变化引发了市场关注。究其背后的原因，一是由于房地产市场的不健康发展，居民在住房投资上过度支出，已经严重挤压了居民的消费基金。据估计，在中国家庭金融资产配置中，房产达到69%，对比美国的36%，中国居民的“可速变现”消费能力受到很大制约。更有研究估计，中国城镇居民的购房负担率（=年度购房支出/收支结余）自2015年以来出现新一轮较快上升，2018年首次突破100%而达到111%，这意味着平均而言，城镇居民已经没有盈余资金用于改善消费。二是居民收入分配差距扩大，导致边际消费倾向较高的居民收入比重降低。居民收入平均增速与中位数增速之间的背离以及各阶层统计收入与真实收入的背离，进一步抑制了消费的增长。三是中高端消费供给不足，导致消费升级的需求得不到满足。在收入分配差距扩大降低大众消费的同时，符合高收入群体消费水平的中高端消费又得不到满足，进一步降低了总体消费水平。2017年城镇居民家庭恩格尔系数已经从1978年的57.5%下降到28.6%，农村居民家庭恩格尔系数也从67.7%下降到31.2%，基本达到联合国划分的20%~30%的富足标准。这意味着，中国居民的消费需求已经发生了巨大的结构性变化，消费升级的需求极为迫切。四是一些深层次的问题也在持续产生影响。由于我国社会保障和福利体系不健全，政府对教育、养老、医疗等公共服务支出不足，导致居民预防性储蓄过高，不利于促进居民消费。

最后，政府行为模式发生了重大变化。当前投资下滑的一个重要因素是基建投资的急剧下滑，核心原因是政府行为发生了积极变化，地方政府作为投资发动机的动力已经大为减弱。基建投资增速有史以来首次低于总体投资增速，导致总体投资增速下降近3个百分点，背后的一个核心因素与地方政府的投资行为变化有关。目前正在进行机构改革，进行债务达标、政府职能的转变，新官要理旧账，在债务上形成追责制度。投资下滑特别是基建投资的下滑，与政府行为特别是地方政府行为的调整密切相关，这样的变化在未来会是常态。按照改革的目标，地方政府的职能要重构，从过去管制型政府、投资型政府转变成服务型政府、法制型政府，这种转变要求政府的投资能力弱化。另一个重要因素是“挤水分”。在高质量发展需求下，投资数据已经发生实质性变化，目前已经有十多个省份对投资参数进行了大规模的“打回原形”。过去投资占GDP的比重虚高，现在正在进行全方面调整，地方政府不能举债、搞政绩工程，更不能在数字泡沫上加泡沫。因此，对于目前投资的下滑，也应该看到现象背后的本质。

4.2　六大短期风险点

在以上四大阶段性特征和六大深层次问题的影响下，2019年我国宏观经济运行将面临以下六大短期风险点的考验。

（一）出现外部冲击的风险

世界经济结构的裂变决定了即使中美贸易谈判取得阶段性和解，世界经济周期整体性的回落、全球金融周期的持续错位、中美贸易摩擦在其他领域的展开也都决定了2019年中国外部环境将面临持续恶化的风险。2019年中国出口增速的回落、贸易顺差的大幅度下降、人民币汇率贬值承压以及局部外向型产业和区域出现明显回落将是大概率事件。近期中美贸易谈判的高度不确定性也决定了2019年宏观经济参数恶化的幅度具有不确定性。

由于后危机时期全球金融条件的持续宽松，特别是欧美国家利用金融杠杆抬高金融资产价格产生的估值效应来修复资产负债表，导致全球各国股票市盈率和房价同步上涨已经超过危机前的水平，全球债务问题和资产泡沫问题比危机前更为严重。美国通过霸权体系将金融风险转嫁到外围国家，但外围国家的承受能力更差，实际上加剧了全球的脆弱性。随着今年美国核心CPI跃升至目标通货膨胀水平以上以及失业率下降到自然失业率水平以下，美联储加息的进程明显加快，存在戳破局部资产泡沫的风险，如果金融风险进而传递至新兴市场国家，则会对我国金融市场产生外部冲击。近期美国国债收益率持续飙升，10年期美国国债收益率快速突破3%，引发资本市场调整和金融市场大幅震荡。事实上，2018年以来全球金融条件突然收紧，特别是美联储加息提速，已经导致阿根廷、土耳其等部分经济基本面较为脆弱的国家爆发了货币危机和金融体系的崩溃。而从货币贬值幅度上看，紧随阿根廷、土耳其之后的就是俄罗斯、巴西、南非、印度、中国。2019年金砖国家可能成为下一波“受害者”。

（二）失业压力加大和就业质量下降的风险

就业是最大的民生，目前来看，就业形势总体平稳，但是必须看到，随着经济持续的下行，如果不及时进行调整和做好预案，可能会产生累积性爆发的问题，特别是局部行业和地区可能出现较大就业压力。目前就业和工资增长的势头已有所放缓，局部行业和地区就业需求下降。特别是根据中国人民大学—智联招聘平台数据，2018年第三季度就业景气度指数出现异动，从2017年同期的2.43降为1.97，同比和环比都出现了自2011年以来的第一次下降。特别是第三季度招聘需求人数出现明显下滑，同比下降27%，为近几年来该季度指标首次出现负增长。其中，受中美贸易摩擦影响，进出口行业招聘需求连续三个季度下滑，第三季度招聘需求同比下降53%，比前两个季度下滑幅度扩大，这一下降主要集中在东部和西部贸易依存度较高的城市。

2019年中国就业可能受到以下三方面因素的冲击：第一，外部贸易环境恶化使加工贸易等劳动密集型产业的就业承压。第一批中美贸易摩擦涉及的500亿美元商品主要来自资本密集型行业，但从第二批2 000亿美元商品开始，贸易摩擦已向劳动密集型行业延伸。[4]如果中美贸易摩擦继续升级，未来有可能会扩大至全部商品领域。[5]初步测算表明，如不采取任何措施，中美贸易摩擦将使直接从事对美出口生产的就业岗位损失不下300万个；如采取竞争性贬值等反制措施，在5%的贬值幅度下，损失或可控制在百万个以内。近几年第二产业加速排斥劳动力，每年其失业人数在500万人以上，叠加贸易摩擦的影响，预计2018—2019年，第二产业的就业排斥量达到600万~800万人。

第二，服务业出现周期性放缓，就业创造功能有所衰减。过去几年中国就业之所以能逆势上扬，主要就是靠服务业的强劲拉动作用，服务业一直在填补第二产业的就业窟窿。[6]但从近年来的情况下，服务业增长已进入周期性的放缓阶段。一是制造业困境和技术革新使生产型服务业就业增长遭遇瓶颈，二是居民收入与消费放缓制约了消费型服务业的发展。2017年第三产业GDP占比没有再延续此前的强劲增长势头，而是维持在2016年51.6%的水平。2018年前三季度，第三产业投资增长5.3%，较2017年同期增速大幅回落5.2个百分点，预示着未来服务业增长明显放缓。与2013年的峰值相比，服务业新增就业岗位已减少近半，2018—2019年估计徘徊在1 200万个。扣掉第二产业的就业损失量，2018—2019年非农产业就业增量可能只能剩下400万~600万人，如果按1 000万个城镇新增就业标准计，是远不能满足就业需要的。

第三，双创浪潮步入中后期所必然出现的失败潮而释放的劳动力可能呈现井喷之势。2016—2017年以来出现了一个奇怪的统计现象，那就是对应于1 300万个城镇新增就业岗位，非农就业岗位仅增加了600万个左右，其中一个很重要的原因就在于双创所产生的新增就业。但创新创业属于高风险行为，成功概率可能不足5%。在2015年双创浪潮中成立的很多创业型公司，由于抗风险能力弱、商业模式不成熟、经营不善等原因遭遇生存危机，一批孵化器或众创空间已经倒下。据统计，2016年全国约有30%的小微企业倒闭。2017年共有100万家创业型中小企业倒闭，平均每分钟有2家倒闭。[7]一个倒闭的企业，背后是几个、几十个甚至上百个失业员工，他们将被重新抛向市场，需要新的工作岗位来接纳。目前估算，仅双创浪潮中新设企业倒闭所带来的失业人口增量应不下百万人，未来可能出现井喷之势。

因此，在一定程度上可以说，当前中国就业正处于安全线的边缘，这是自2010年以来所没有出现过的，应引起警惕。从本质上说，一方面，当前就业隐患主要源于产业结构变迁过程中的空档，传统产业在各种内外部因素的夹击下困境重重，民营企业特别是民营中小企业的就业海绵功能弱化；另一方面，新兴产业步履维艰，没有及时成长起来，创新型企业大量倒闭。传统产业和新兴产业在双向排斥劳动力，就业压力全靠服务业来化解已越来越难。因此，必须要有前瞻性的预防措施，及时做出一些预调和微调，有针对性地做好就业和民生保障工作。

（三）财政收入急剧下滑下地方政府和融资平台的债务问题集中暴露的风险

近年来地方政府债务隐性化已经达到一定程度，随着2019年财政收入增速的加快下滑、土地出让金收入回落、创新项目烂尾工程和坏账增多，地方政府及其融资平台的债务风险将显著加大，局部风险可能会集中暴露。目前地方政府债务的结构性和区域性风险突出，并在隐性化中持续快速扩张，导致政府债务的实际赤字率和名义赤字率偏离，同时在PPP、各类产业基金和政府服务购买中也存在种种不规范行为。在此背景下，财政收入加速下滑叠加房地产市场调整，可能成为地方政府债务风险的一个引爆点。目前支撑地方政府债务偿还的可支配财力在很大程度上依赖房地产市场的发展形势，土地出让金收入占全国政府性基金收入的比重自2015年以来上升趋势明显，2018年达到85%以上。由于土地交易市场逐渐冷却，2018年下半年已开始回落。2019年随着房地产销售放缓和集中到期的偿债压力，房地产企业持有的资金进一步承压，拿地积极性将显著减弱。加上大量的创新项目和高新技术工业园区潜在的“烂尾”问题，地方政府的债务风险将集中暴露。与地方政府债务风险相关联的还有地方政府融资平台的债务风险释放。目前地方政府融资平台数量和债务存量巨大，且长期以来作为地方政府的投融资抓手，没有建立现代企业制度，缺乏市场化运营和管理能力。在脱离政府信用背书以后，多数无法形成稳定的收益，主要依靠滚动融资、借新还旧来维持资金平衡。

虽然当前地方政府显性债务风险总体可控，但隐性债务风险较为突出。根据全国各省财政决算报告及中诚信国际测算，2017年我国地方政府显性债务规模为16.47万亿元，负债率为36.2%，低于欧盟60%的警戒线，以直接债务为主的显性债务口径下我国地方政府风险水平相对较低；但隐性债务较为突出，规模26.5万亿~35.9万亿元，为显性债务的1.6~2.2倍，考虑隐性债务的政府负债率直接上升至68%~80%，大幅高于发展中国家平均水平。相比显性债务，隐性债务快速增长且偿还更具有不确定性，正逐渐成为我国地方政府面临的中长期风险。而地方政府融资平台作为我国特有的财税体制及经济发展模式的产物，在地方经济发展过程中依托政府信用快速扩张债务，已成为当前地方政府隐性债务的最重要载体。

2018年以来，融资平台信用风险已经有所暴露。受经济走弱影响，为了避免“一刀切”处置风险，地方政府债务监管政策出现边际微调，7月国务院常务会议明确提出“保障融资平台合理融资需求”，但对地方政府隐性债务的严监管基调仍未改变；4月中央财经委会议将地方政府和国有企业列为结构性去杠杆重点，“堵后门”操作持续。在此背景下，作为地方政府举债主体的融资平台再融资受阻，信用风险有所暴露。伴随7月“17兵团六师SCP001”的违约，城投债的刚性兑付信仰逐步瓦解，融资平台违约风险从私募向公募蔓延，对市场的冲击逐渐加大。1—9月共计10家融资平台涉及债务偿付危机，涉及金额共计30.4亿元；共计5家融资平台主体评级下调、6家融资平台评级展望下调，下调原因包括区域财力较弱、短期偿债压力较大、营收情况恶化、资产质量较差且流动性较弱，应收款具有较大回收不确定性等。从截至2018年9月底有存续期债券的融资平台财务数据看，融资平台资产流动性较弱，债务偿付依赖再融资与流动资产变现。从资产流动性情况看，超过六成融资平台非流动资产占总资产比值达到70%以上，资产流动性整体较弱；其中部分融资平台其他应收款占流动资产的比值高达90%以上，对政府回款的依赖较高。从短期偿债能力看，融资平台净现金流对短期有息债务的覆盖程度（=净现金流/短期有息债务）中位数为-3.6%，超过一半的融资平台净现金流为负，企业对再融资及流动资产变现的依赖较高。

2019年地方政府融资平台的偿债高峰即将来临，局部风险可能会集中暴露。从整体到期情况看，未来三年（2019—2021年）为城投债到期及回售高峰，其中，2019年和2021年到期及回售压力较为突出（见图50）。从信用等级看，处于到期高峰的城投债普遍资质较高，AA级以上主体到期及回售规模合计2.48万亿元，规模占比接近100%。从区域分布看，江苏省到期规模居首，债务率较高的省份如宁夏、青海、辽宁、贵州，到期及回售规模相对不高，偿债高峰期时的区域性信用风险整体可控。从到期及回售主体情况看，未来三年内到期及回售城投债券共涉及城投企业1 434家，融资平台资产流动性整体较弱，部分平台对政府回款的依赖较高。

（四）房地产市场剧烈调整及其引发的相关经济和金融风险

2019年房地产市场出现剧烈调整的风险加大，并可能产生“交叉感染风险”，成为影响我国经济走向和金融体系稳定的重要因素。自2017年以来，在“房住不炒”的政策定位下，政府对房地产市场进行了有史以来最为严厉的调控。至2017年底，全国房价过快上涨的势头得到了有效的控制。进入2018年下半年以来，房价再次出现“复涨”的态势。9月，二线城市房价同比上涨8.1%，三线城市房价同比上涨9.9%，一线城市房价同比也恢复上涨1.1%（见图51）。可见，密集调控下房价虽然得到有效控制，但目前我国房地产市场仍然严重依赖着行政管控手段，受政策影响幅度较大，并存在一定的市场扭曲和资源错配。

从房地产销售和投资走势的对比情况看，2018年房地产销售增速显著放缓，但房地产投资则呈现高速增长的趋势。前三季度，商品房销售面积同比仅增长2.9%，比2017年同期增速大幅回落7.4个百分点。但是，房地产开发投资完成额和购置土地面积分别增长9.9%和16.4%，比2017年同期增速分别提高1.8和9.6个百分点（见图52）。可见，土地购置面积的增速和提升幅度显著高于投资增速。

与上述变化一致，在2018年的房地产投资中，土地购置费占了非常大的比例。自2017年下半年以来，房地产投资中土地购置费增速就急速攀升，2018年前三季度，40个大中城市土地购置费同比增速高达52.8%（见图53）。加上三、四线城市棚户区改造进入尾声，使得2018年第四季度和后续房地产投资的增长前景并不乐观，这一趋势也将影响我国民间投资增长的核心动力。

综合以上因素，一方面反映了当前的房地产投资主要是在拿地，另一方面也反映了房地产开发商的土地库存已经积累到一定程度。因此，如果2019年房地产高压管控政策没有明显的调整，房地产销售持续放缓，房地产高投资的增长模式将可不持续，而房地产挤压的土地库存也会加剧企业的经营困难。

从房地产开发资金来源和结构看，房地产开发企业的资金压力显著加大。2018年前三季度，房地产开发资金来源合计同比增长7.8%，低于房地产投资和购置土地面积增速等指标；更为重要的是，房地产开发资金来源的结构发生了重大变化：国内贷款由2017年同期的增长19.5%转为负增长5.1%，取而代之的自筹资金和其他资金的高速增长（见图54）。在房地产信贷收紧的背景下，房地产开发的资金来源分化，企业融资压力加大、融资模式复杂化，背后的金融风险可能更为严重。

房地产风险与金融体系的关联性增强。银行对房地产行业的信贷敞口较为集中，2017年末房地产贷款余额占各项贷款余额的26.8%，进入2018年以来，房地产贷款余额增速继续保持了20%以上的同比增长（见图55）。加上大量企业贷款的抵押物为房地产，可能会通过抵押物价值变化渠道导致风险向金融业传导。同时，部分房企还通过各类非银渠道融资，同金融体系风险之间的联系愈发紧密。

房地产风险也将影响地方政府的债务风险。目前支撑地方政府债务偿还能力的可支配财力在很大程度上依赖于土地出让金收入和房地产市场的发展势头。目前土地出让金收入占全国政府性基金收入的比重，2015年以来呈现明显的上升趋势，2018年该数值均在85%以上。2018年下半年虽然略有下降，但仍处于高位（见图56）。面对调控高压下趋紧的融资环境、销售受阻、土地库存积累以及集中到期的偿债压力，房地产企业的资金压力进一步加剧，拿地的积极性将显著减弱。

（五）人民币汇率波动风险

2019年中美贸易摩擦的阴影将持续存在，同时中美两国的经济增长形势和货币政策差异也难以在短期内消除，美联储加息背景下带来人民币自动贬值的压力。随着美债收益率的上行，中美利差持续收窄，将对我国维持跨境资本平稳流动形成一定压力，进而给人民币汇率稳定带来新的挑战。因此，在使用市场化手段调节汇率过度波动的同时，货币政策当局的当务之急是改变市场对于所谓“关口”过度关注的心理，消除恐慌情绪，让人民币汇率在合理区间范围内“适度”波动，以适应国内外形势变化。

目前央行保持汇率基本稳定的态度十分明确，外汇市场宏观审慎管理不断加强，包括上调远期售汇业务外汇风险准备金率、限制向境外同业账户拆借或存放人民币、重启逆周期因子以及推出离岸市场央行票据等手段，在一定程度上稳定了市场预期。2018年9月19日，国务院总理李克强在第十二届夏季达沃斯论坛开幕式上致辞时强调，中国坚持市场化的汇率改革方向，不仅不会搞竞争性贬值，还要为汇率稳定创造条件。10月10日，中国财政部在离岸市场发行了50亿元5年期与2年期人民币国债，利率分别为3.8%、3.65%，比同期境内国债收益率分别高38bp、45bp，此次发行对稳定人民币汇率起到了重要的作用。证监会副主席方星海表示，正探索推进人民币外汇期货上市，争夺远期交易定价权。通过改变人民币汇率的交易结构和定价权，稳定人民币汇率。目前中国经济基本面稳健、国际收支平衡、外汇储备充裕，能够让人民币汇率在合理均衡上保持基本稳定。短期内人民币汇率将保持震荡走势，维持在合理均衡区间。

10月末，中国外汇储备为30 531亿美元，环比减少1.1%；美元对人民币汇率为6.964 6，环比贬值1.2%。下一阶段，在贸易保护主义抬头、美联储持续加息缩表、全球流动性有所收紧的背景下，外部环境不确定性上升，我国外汇储备规模还将出现波动。美国公布的2018年10月数据显示，美国非农就业和时薪的增长超预期，美联储年底加息预期升温，导致美元指数反弹，人民币回吐11月初的部分涨幅。近期10年期美国国债收益率快速升破3%，这一无风险利率的上升引发了资本市场明显调整。美债收益率上升，既受到美国经济数据表现强劲的支撑，也受到美联储主席鲍威尔重申渐进加息以防范经济风险等表态的推动。随着美债收益率的上行，中美利差已由2018年初的144bp缩窄至10月的约40bp，将对我国维持跨境资本平稳流动形成一定压力，进而给人民币汇率稳定带来挑战。

综合各方面因素，未来人民币汇率还将持续承压。除了中美贸易摩擦形势变化对市场情绪有即时的影响，中美经济周期和货币政策分化也从基本面上加大了人民币下行压力，而且两国增长态势和货币政策差异难以在短期内消除。事实上，2018年以来，随着全球金融条件突然收紧，特别是美联储加息提速，已经导致全球新兴市场国家货币普遍出现不同程度的贬值，部分经济基本面较为脆弱的国家甚至爆发了严重的货币危机。2019年包括中国在内的金砖国家可能成为下一波“受害者”。因此，货币当局的一个当务之急是改变市场对于“关口”过度关注的心理，消除恐慌情绪，让人民币汇率在合理区间范围内“适度”波动，以适应国内外形势的变化。

（六）民间投资增速回升不可持续的风险

改革开放以来，民营经济逐渐成为我国国民经济的重要组成部分。民营经济贡献了50%以上的税收、60%以上的国内生产总值、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量，已经成为推动我国发展不可或缺的力量，成为创业就业的主要领域、技术创新的重要主体、国家税收的重要来源，为我国社会主义市场经济发展、政府职能转变、农村富余劳动力转移、国际市场开拓等发挥了重要作用。

2018年民间投资增速回升对稳投资起到了重要作用。前三季度，民间投资增势明显，同比增长8.7%，比2017年同期加快2.7个百分点，比总体投资高出3.3个百分点。但是，复苏力度仍然不够，还难以扭转投资总体持续下滑的趋势，而且剔除价格因素的实际民间投资增速仅为3.0%，增长水平依然较低。从目前民间投资回升的支撑因素来看，未来的可持续性面临以下几方面考验。

第一，在目前的民间投资回升中，房地产投资起到了较大支撑作用，未来面临同向波动的风险。在民间投资中，房地产投资占比一直保持在35%左右，是支撑民间投资的重要力量。2018年前三季度，房地产投资增速为10%，为民间投资的回升做出了不小的贡献（见图57）。部分省份民间投资对房地产投资的依赖程度更高，2018年上半年辽宁省民间投资中，房地产业投资占比达到47.5%。但是2019年，房地产市场出现剧烈调整的风险加大，房地产投资对民间投资的拉动作用不能持续处于高位。

第二，民间投资的另一大支撑因素制造业投资增速回升，是国际经济环境变化中多种力量反应时间不同的综合作用结果，未来存在不确定性。前期世界经济复苏带动了当前制造业投资的回升，同时中美贸易摩擦下中国企业的海外投资受到一定限制而部分转移至国内。但随着贸易摩擦的影响效应逐渐显现，未来以出口为导向的制造业可能受到更为严重的冲击。

第三，在世界经济结构和秩序裂变期，国际分工格局在重构，经济新冷战格局的苗头显现，世界各国日益重视制造业，纷纷采取措施吸引制造业投资。在此背景下，一些跨国企业正在加快调整全球生产能力布局，推动高端制造业向发达国家回流、低端制造业向东南亚和非洲等地区分流，全球工业生产正在呈现梯次转移态势。对于中国而言，如果不能充分发挥自身优势，提高投资的吸引力，可能出现“真空”状态，面临投资外流的趋势性因素。

第四，民营企业的资产负债表恶化，杠杆率被动上升，信用风险加速释放。受利润分化和融资成本上升等因素影响，2018年以来民营企业陷入资产减少而债务增加导致杠杆率被动攀升的局面。进入2018年以来，民营工业企业资产增速持续低于负债增速，且缺口不断扩大。截至2018年9月底，民营工业企业总负债同比增长3.9%，但总资产同比减少4.7%，这说明民营企业不仅在债务压力加大下资产扩张受限，而且出现了准破产清算模式下的杠杆率被动攀升阶段。截至2018年9月底，民营工业企业资产负债率为56.1%，较2017年同期提高4.7个百分点（见图58）。可见，民企的资产负债表出现了急剧恶化，降低了投资的积极性和可持续性。

2018年以来，民营企业的信用风险集中爆发。1—9月，民营企业债券违约只数达到59只，违约金额达487.34亿元，远高于同期国企违约金额（见图59）。尤为值得一提的是，从违约主体看，本轮违约高峰中，不少上市公司牵涉其中：包括富贵鸟、神雾环保、凯迪生态、中安消等多家上市公司债券实质性违约，此外旗下有两家上市主体的盾安集团被爆出违约风险，上市公司盛运环保公告了债券之外的其他债务违约，评级遭下调。这也可能从内在风险约束方面制约近期各种加大对民间投资融资支持措施的实际效果。

为了增强民间投资的复苏动力，目前国家针对民间投资已经采取了很多措施，包括习近平总书记等主要领导人的谈话、重大改革举措的酝酿、多项稳增长政策的出台以及工作方式的调整等。[8]2018年11月1日，习总书记在民营企业座谈会上发表讲话，有力地驳斥了社会上一些否定、怀疑民营经济的言论，强调了民营经济是我国经济制度的内在要素，民营经济只能壮大、不能弱化，不仅不能“离场”，而且要走向更加广阔的舞台。这一关键时刻的重要讲话，对于提振民营企业信心、鼓励民间投资、稳预期和稳就业都将起到至关重要的作用。国家层面出台的一系列举措与反复表态，一方面是针对市场此前对供给侧改革过程中“国进民退”的质疑，稳定市场情绪、提振投资者对国内经济前景的信心；另一方面，民营经济是中国经济的重要组成部分，是保持经济可持续增长的源泉，行业分布结构变化趋势决定了中国经济结构的转型方向，发展民营经济、扩大民间投资有利于释放社会资源所蕴藏的巨大能量，也有利于维持中国国际竞争力的内在动力。在经济下行压力持续存在、中美贸易摩擦加剧的背景下，民营经济发展与民间投资增长也是我国当前稳定经济形势、推动经济转型的关键因素。

不仅如此，党和国家还将出台更多的举措，并通过改进作风、狠抓落实，使出台的各项政策措施尽快发挥作用，政策效应将会进一步释放。根据习总书记讲话，针对民营经济的六大举措正在酝酿出台，包括减轻企业税费负担，解决民营企业融资难、融资贵问题，营造公平竞争环境，完善政策执行方式，构建亲清新型政商关系，保护企业家人身和财产安全等。

随着供给侧结构性改革在去产能和去库存领域的基本完成以及宏观杠杆率实现了基本稳定，未来改革的重点将会放在降成本和补短板领域。根据习总书记讲话，未来企业和社会负担有望得到实质性减轻，进一步激发市场活力。一是通过加大减税力度，降低企业的税费负担。一方面，推进增值税等实质性减税，并对小微企业、科技型初创企业实施普惠性税收免除，增强企业获得感；另一方面，降低社保缴费名义费率，确保企业社保缴费实际负担有实质性下降。二是通过解决民营企业融资难、融资贵的问题，降低企业的融资成本。一方面，通过改革和完善金融机构监管考核和内部激励机制，把银行业绩考核同支持民营经济发展挂钩，解决不敢贷、不愿贷的问题；另一方面，通过扩大金融市场准入，拓宽民营企业融资途径，发挥民营银行、小额贷款公司、风险投资、股权和债券等融资渠道作用。三是通过营造公平竞争环境和构建亲清新型政商关系，降低市场交易成本和制度成本。一方面，通过打破各种各样的“卷帘门”“玻璃门”“旋转门”，在市场准入、审批许可、经营运行等方面为民营企业打造公平竞争环境，给民营企业发展创造充足的市场空间；另一方面，通过推进产业政策由差异化、选择性向普惠化、功能性转变，清理违反公平、开放、透明市场规则的政策文件，推进反垄断、反不正当竞争执法。

更为重要的是，中央已经充分认识到并高度重视前期政策执行过程中所出现的问题和政策落实不到位的情况，未来将会完善政策执行方式，确保政策效应充分释放。习总书记特别指出，在防范化解金融风险过程中，有的金融机构对民营企业惜贷不敢贷甚至直接抽贷断贷，造成企业流动性困难甚至停业；在“营改增”过程中，没有充分考虑规范征管给一些要求抵扣的小微企业带来的税负增加；在完善社保缴费征收过程中，没有充分考虑征管机制变化过程中企业的适应程度和带来的预期紧缩效应。对这些问题，习总书记明确要求，要根据实际情况加以解决。去产能、去杠杆要对各类所有制企业执行同样标准，不能戴着有色眼镜落实政策，不能不问青红皂白对民营企业断贷抽贷；在安监、环保等领域微观执法过程中，要按照国家宏观调控方向，避免简单化，执行政策不能搞“一刀切”；要结合改革督察工作，对中央全面深化改革委员会会议审议通过的产权保护、弘扬企业家精神、市场公平竞争审查等利好民营企业的改革方案专项督察，推动落实。