第1章 如何研究供应面

1.1 投行如何对供应面进行全面分析

“供应面分析看数据，需求面分析拍脑袋。”虽然这句话是调侃，但有一定的道理。供应面相对来说形象具体，有较多的数据可分析，如产能、产量、库存等；而需求面比较依赖模型推导和调研。分析供应面，就是从纷繁复杂的数据中梳理出核心数据，再采用计算、建模等方法进行历史回溯，逻辑推演未来趋势。

1.1.1 产能和产量的重要性

产能（Capacity）是一种能力，是企业的生产规模；产量（Output）则是产能的实际转化，是在此生产规模下，企业实际生产的产品数量。

产能和产量的分析可以很简单，对一家企业来说，把它的每个矿和每条生产线的产能和产量相加即可；对整个行业来说，把各家企业的产能和产量相加即行业的总体情况。产能和产量的分析也可以很复杂，企业会减产、停产、增产，所以保持数据的实时更新很重要。此外，整个行业包括几千甚至上万家企业，紧密跟踪如此大量的企业的实时情况需要大量的人力和时间。再者，一些小型企业的信息透明度远不及大型企业，找到信息并辨别其真伪需要丰富的行业人脉和经验。

投行一般会搭建自己的产能和产量数据库，重点企业的数据会详细到每个矿或每条生产线，时间跨度为过去10年甚至更久到未来3年，一般每季度更新。中国电解铝产能和产量数据库示例如图1-1所示。

产能的变化包括减产和增产。当产品价格下跌或行业产能过剩时，有些企业会通过淘汰落后产能或关闭高成本产能来达到减产的目的。2015年，国家开始实施“史上最严”的环保法，促使一些环保未达标的产能退出。增产分为新建产能和扩建产能，扩建产能一般比新建产能快，因为其不但可以省却可行性研究，而且运营模式、利润率、销售模式等已有参照。当企业增产时，需要关注的问题包括扩产项目何时开工，建设周期为多少，何时投产，整个项目的资本支出是多少，资金是自有还是从银行贷款或股市增发，新产能的预计成本是多少等。

部分中国铜矿山新增项目（2016—2020年）如图1-2所示。

产量的变化基于产能的变化，同时受企业运营状况的影响。

（1）增加产能时产量的变化：在矿山刚开始运营或生产线刚投产时，因为需要逐渐调试设备和人员的投产时间，产量一般远远低于产能。企业的产量随着投产进度逐月或逐年增加，经济效益也逐步提高，当产量达到设定产能时，则为达产。达产后企业每年产量稳定，此阶段经济效益高且稳定。

（2）降低产能时产量的变化：企业公布的减产是一次性到位还是逐步进行，减产是暂时停产还是永久停产，减少的是产能还是产量，这些都是关键问题。如果企业减的是产能，那么产量自然相应减少；如果企业减的是产量，产能维持原样，当价格上升或行业情况转好后，企业大概率会提升产量以获得高利润。

（3）产能不变，产量随企业运营状况而调整：企业的年产量在达产后一般相对稳定，除非遇到设备故障、大宗商品价格暴跌或重大事故才会减少。如果一季度产量由于特殊原因减产，在减产幅度不大的情况下，那么企业一般可以通过在年中适当提高开工率而弥补，以保证年度产量计划的完成。大多数企业都有制订好的设备年度或季度检修计划，若遇到特殊情况，则可按市场变化相应提前或延迟执行检修计划而微调其产量。

1.1.2 产能利用率、开工率的计算和动态追踪

产量除以产能，即产能利用率。一般情况下，企业的产能利用率在95%以上，有的企业的产能利用率可能超过100%。对行业来说，考虑到部分企业减产或停产等因素，一般整体产能利用率在90%以上为正常状态，而低于80%为产能过剩，会对商品价格造成影响。

在预测企业未来的产量时，产能利用率是一个关键的假设参数。投行一般会根据新增产能的投产时间表而做出未来产能的预测，然后假设新增产能的产能利用率，根据产能利用率×（新增）产能=（新增）产量，做出对新增产量的预测，再叠加原有的产量，即企业未来的产量。在预测行业未来产量时，投行会统计各家企业的新增产能，将它们相加得出整个行业的新增产能，再减去行业的减产产能，然后根据行业的运营状况，假设未来产能利用率上升或降低，从而做出对整个行业未来产量的预测。

产能、产量的预测及产能利用率的假设如图1-3所示。

投行在调研企业时，开工率（Operating Rate）是必问项目之一，因为其能直接反映企业的运营状况和下游需求状况。企业开工率在一年之中会出现波动，当春节放假、设备年度检修或者下游需求不振时，企业的开工率一般会有所下降。当开工率低于50%时，企业需要格外重视；而当需求旺季或赶超年度产量计划时，开工率会有所上升。一般来说，每周调研工厂的开工率，进行动态追踪，再汇集重点企业的数据，基本可对整个行业的开工情况有所了解。

铜材企业开工率动态追踪如图1-4所示。

1.1.3 原材料的出港量、到港量及港口库存的测算

我国虽然是资源大国，但一些资源分布不均匀，其中西部地区丰富的资源难以开采，而冶炼厂多位于中部及沿海交通便利地区。此外，矿石品位不高、供应缺乏，造成其开采和冶炼的成本较高。因此，进口质优价廉的原材料以确保冶炼厂平稳运营是业内通行做法。

例如，我国是钢铁生产和消费大国，占全球一半以上份额。我国对进口原材料铁矿石的依赖度超过80%，巴西和澳大利亚是我国铁矿石的主要供应国。因此，铁矿石的价格波动直接影响着我国钢厂的利润。铁矿石的海运贸易占铁矿石国际贸易总量的90%以上，2020年我国铁矿石进口量占全球铁矿石贸易量的71%。因此，追踪铁矿石的出港量和到港量，测算港口库存，可以了解其供应状况，从而可以更好地判断铁矿石价格的涨跌。

出港量就是矿山从供应国装船交运的量。主要铁矿石供应国的出港量如图1-5所示。到港量是运到我国港口的量，其与出港量之间相差运输时间及运输中可能的损耗。除了依赖供应国公布的出港量及购买国的到港量，投行会从信息服务商那里购买价值不菲的数据，以及从一些网站追踪船舶动态，对船舶的离港、航行、到港进行实时追踪，以得到第一手信息。投行根据未来到港的船舶的运载量及到港时间，即可推算港口库存，从而比一般投资者更快、更准确地了解未来供应情况。

港口库存之所以重要，是因为其反映了矿山供应和炼厂需求的差额。矿山生产具有连续性，炼厂需求是库存波动的主要驱动因素。在炼厂需求下降，而上游矿山供应持续的情况下，港口库存增加，说明供大于求，从而商品价格下跌；在炼厂需求上升，而上游矿山尚未及时调整自身供应的情况下，港口库存减少，说明求大于供，从而商品价格上升。

中国铁矿石港口库存和到港量如图1-6所示。

1.1.4 库存——矿山库存、冶炼厂原材料库存和成品库存的意义

一个完整的库存周期包括四个阶段，即被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，如图1-7所示。当需求上升，企业尚未增加供应，则需要消耗库存，此为被动去库存阶段；当需求持续上升，企业扩大生产规模，补充库存，此为主动补库存阶段；当需求出现拐点，企业仍在补充库存，此为被动补库存阶段；当需求持续下降，企业因价格下跌而减产去库存，此为主动去库存阶段。

大宗商品的供应链一般是由中游冶炼厂加工上游矿山提供的原材料，并将成品供应给下游加工企业。因此，上游矿山的矿石库存、中游冶炼厂的原材料库存和成品库存，就是连接整个供应链的纽带，对其进行追踪和研究，可预测供应面的变动趋势。

当下游需求向好，中游冶炼厂未及时提高产量时，其成品库存会下降，如图1-8所示。冶炼厂见下游需求上升，价格上涨，于是扩大生产规模以获取较高利润，并且会加大采购力度，补充原材料库存，以维持生产需要。当冶炼厂需求上升，而上游矿山未增加供应时，会消耗矿山库存且推高矿石价格，同时矿山会扩大生产规模，补充库存，以满足冶炼厂的需要。因此，从矿山库存、冶炼厂原材料库存和成品库存的动态变化可以反映出需求和供应的波动性。上海期货交易所三月期铜价如图1-9所示。

1.1.5 如何解读全球大宗商品供应版图及变化

随着矿山和冶炼厂的新建和扩建，全球大宗商品供应版图在不断变化。由于全球矿山品位下降、开采难度上升、冶炼成本上升、能源供应的限制和改变、下游需求变化，以及供应国生产和出口政策调整，新的供应国家不断涌现。

在2014年前，印度尼西亚是全球镍矿、铝土矿等矿石的重要出口国，但在印度尼西亚政府于2014年颁布矿石出口禁令后，其出口骤停，促使用户将采购需求转向别的国家，以维持原材料的供应。菲律宾的镍矿出口因此崛起，其矿山提高产量，以出口给中国用户。几内亚也一跃成为中国铝土矿的供应大国。印度尼西亚在2017年恢复铝土矿出口，但其之前的领先地位已被后起之秀取代，印度尼西亚供应的铝土矿占中国进口总量的比例由2013年的68.0%下滑至2020年的16.7%，中国对其的依赖程度明显下降，如图1-10所示。与此同时，几内亚供应的铝土矿占中国进口总量的比例由2013年的1.0%跃升至2020年的47.2%，成为中国最大的铝土矿供应国。

随着新建矿山的逐步投产，几内亚的铝土矿产量和秘鲁的铜精矿产量逐步上升，几内亚和秘鲁分别于2019年和2015年成为全球第二大铝土矿生产国和第二大铜精矿生产国。截至2020年年底，几内亚的铝土矿储量达74亿吨，占全球储量的25%，为世界第一。几内亚铝土矿的开采活动长期控制在欧美一些大型矿业公司手中，由于印度尼西亚之前对铝土矿的出口禁令，中国铝厂也进行了海外投资，其中增加了在几内亚开矿的投资。秘鲁的铜产量上升得益于新建矿山投产和现有矿山扩建，其于2015年超越中国成为全球第二大铜精矿生产国，如图1-11所示。全球产能排名前十的铜矿山，秘鲁占两家。

中国电解铝产量自2001年起飞速增长，由之前占全球电解铝产量不到15%上升至2020年的57%。中国电解铝产量及其占全球的比例如图1-12所示。我们可以将全球电解铝供应版图划分为两大块：中国和全球除中国以外。中国电解铝产量的飞速增长得益于同期中国经济的腾飞所带动的消费增长，以及生产工艺水平的大幅提高和生产成本的下降。随着其他地区成本较高的产能的关停，中国在全球供应链中的地位不断上升，中国电解铝的生产也逐步向能源和资源富集地区转移。在电解铝的生产过程中，电力成本占总成本的30%～40%，山东的自备电、新疆和内蒙古的火电及西南地区的水电都为电解铝的生产注入了动力，因此这些地区的电解铝产量逐步上升。2020年年底电解铝运行产能分布如图1-13所示。

1.1.6 中国数据应如何“透过现象看本质”

一直以来，中国数据由于统计口径不同、各环节数据质量标准不同及数据的生产过程未公开而比较具有神秘感。中国幅员辽阔，企业众多，进行全方位信息统计存在一定的难度。国家统计局和各行业协会已在逐步提高数据的透明度及公布更多的数据。相关部门在做分析时，也可以通过从多方位、多渠道来推导演绎可获得的数据，得出投资结论。

例如，国家统计局每月发布中国粗钢产量，中国钢铁工业协会发布相关数据更加频繁。中国钢铁工业协会每月上旬、中旬、下旬均会公布重点钢铁企业的生产和库存情况，发布粗钢日均产量（见图1-14）、钢材库存量等重要数据，可以更迅速地反映行业的变化。由于钢铁企业数量众多，且大部分私营企业没有披露数据，所以中国钢铁工业协会通过统计重点钢铁企业产量来估算全国的产量。2021年6月中旬钢铁企业生产情况如图1-15所示。重点钢铁企业的产量是钢铁行业运行状况的“晴雨表”。

国家统计局从收集、归纳数据到产生数据需要一定的时间，因此相对瞬息万变的行业动态，所获得的数据具有一定的滞后性。相关部门可利用实时数据搭建领先的指标体系，领先市场洞悉先机。例如，国家统计局每月公布宏观数据，包括CPI（Consumer Price Index，居民消费价格指数）、PPI（Producer Price Index，工业生产者出厂价格指数）、国民经济运行情况、规模以上工业生产、固定资产投资等，反映经济发展动态。但是，国家统计局只公布了制造业的宏观数据，并没有具体到各个行业。因此，有大宗商品行业的数据供应商通过调研，得出钢铁下游行业的PMI（Purchasing Managers Index，采购经理指数），如图1-16所示。由于钢铁在各个领域都有广泛的应用，是不可或缺的战略性基础工业品，钢铁下游行业的PMI是制造业的体检表，其分为建筑行业PMI、机械行业PMI、汽车行业PMI、造船行业PMI、家电行业PMI、交通基建行业PMI，它们为投资者研究钢铁下游行业、了解消费者需求等提供了另外的渠道。钢铁下游建筑行业和交通基建行业的PMI如图1-17所示。