第2章 如何研究需求面

2.1 投行如何对需求面做全面分析

大宗商品的需求面分析有两种方法：自上而下法（Top-down Approach）和自下而上法（Bottom-up Approach）。自上而下法是由宏观面的GDP增长率、通胀、汇率、利率等的预测做出对某个大宗商品的需求预测；自下而上是预测某个大宗商品的每个下游用户的需求，然后加总。

2.1.1 了解每个大宗商品的下游需求分布

每个大宗商品都有自己独特的下游需求分布。例如，原油的下游消费主要为交通领域，交通领域的消费占总需求的一半以上，但对钢铁来说，交通领域的消费只占总需求的10%左右，由于钢铁是战略性基础工业品，来自房地产和基建的消费占总需求的50%以上。

大宗商品也可按照其在房地产和基建领域的应用分为前周期商品（Early-cycle Commodities）和后周期商品（Late-cycle Commodities）。例如，钢铁、铁矿石、煤炭、水泥为前周期商品，是与房地产和基建相关的原材料；而铜、铝、玻璃等多用于主体建筑完成后，用于制作铜管、铝合金门窗等，为后周期商品。因此，同样分析钢铁和铜的下游房地产消费，关注的角度会有所不同。分析钢铁需求，侧重开工面积；而分析铜需求，侧重竣工面积。

即使同一个大宗商品，其国内和国外的需求分布也不同。例如，在美国，房屋建筑业是铜消费的最大行业，占铜消费总量的43%，如图2-1所示；但在中国，房屋建筑业仅占铜消费总量的9%，而电力行业占铜消费总量的46%，如图2-2所示。这主要是由两国国情不同造成的。美国房屋建筑业用铜管作为建筑给水管材和将铜材用作建筑装饰较多，其电力行业由于基础设施建设已基本完成而用铜不多；而中国由于持续的电网建设需要用到电线电缆，电力行业占铜消费的比例最高。

由此可见，研究不同品种的大宗商品，关注的下游板块不同、角度不同，将每个下游行业的需求加总，就是该大宗商品需求的总和。因此，准确、及时地收集每个下游行业的数据是关键，我们可通过研究行业数据和实地调研提高研究的精度，并在此基础上做出近期和远期预测。

2.1.2 影响需求的主要因素

大宗商品需求主要受国际形势、利率、汇率和宏观数据（如固定资产投资、GDP、失业率等）的影响。例如，中国大宗商品需求在2000—2010年快速增长，这主要得益于经济的腾飞，2000—2010年中国经济增长极快，年GDP增速为8%以上，其中在2003—2007年，GDP增速更是达到10%以上，带动了大宗商品下游（包括房地产、交通、基建、家电、汽车等板块）对钢铁、煤炭、有色金属的需求增长，如图2-3所示。

2020年年初，全球经济下行，停工停产、封锁和隔离、投资者信心受挫，各国经济受到冲击，多国推出货币宽松政策以刺激经济，防范大规模经济衰退。受到冲击的宏观经济也重创了大宗商品需求，大宗商品价格暴跌。通过高效的执行机制和全面的应对措施，中国经济率先反弹，在一季度GDP同比下降6.8%后，二季度GDP反弹，同比增长3.2%，是全球主要经济体中首个由负转正的国家，如图2-4所示。在一季度陷入低谷后，中国经济在二季度实现了扩张，宏观经济转好带动大宗商品需求增加。7月30日，中共中央政治局召开会议，会议中强调了“双循环”，即形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这表明中国政府已经从以出口为主导的增长模式转向侧重建设具有更强大的内需驱动的经济。

以钢铁为例，根据世界钢铁协会的数据，2020年全球钢铁需求量上涨0.1%，这受益于中国经济的强劲复苏，推动中国钢铁需求增长高达9.1%，而世界其他国家的钢铁需求则萎缩9.5%。随着新冠疫苗接种工作的稳步推进，全球主要钢铁消费国的经济活动逐渐恢复正常，2021年全球钢铁需求增长4.5%。2022年，全球钢铁需求受中国需求增速放缓影响将增长2.2%，如图2-5所示。

大宗商品的需求源自各下游板块，而各下游板块也受各种因素影响，并且各下游板块之间互相牵动。例如，家电板块受居民可支配收入、房地产市场、家电下乡和以旧换新政策等影响，其出口则受海外经济形势、关税、汇率等因素扰动。如果房地产市场增速放缓，那么首先受到影响的是钢铁、水泥等建筑材料，其次是相关的家电、装修产业链，进而影响后周期商品（如铜、铝等）的消费，因此在分析大宗商品需求时，不仅要关注狭义范围内的下游需求，还要关注广义范围内的需求。

除了下游需求受宏观因素的影响，大宗商品自身也受宏观因素的影响，如美元指数、国际经济形势、政治局势、气候变化等。其中，原油和铜更是被称为“黑金”和“铜博士”，二者的价格走势基本呈正相关（见图2-6），并且由于其作为工业原材料，对宏观经济十分敏感，被视为宏观经济的风向标。

由于国际大宗商品以美元计价，美元指数的变动将直接影响大宗商品的价格。如果美元指数上涨，即美元升值，则以美元计价的大宗商品价格走软。而黄金，虽归于大宗商品，其实属于类货币，其价格波动与工业需求基本无关，主要受全球市场波动、避险需求、央行购买、ETF（Exchange Traded Fund，交易型开放式指数证券投资基金）流入、美国利率、美元走势等因素影响。美元指数和黄金价格的关系如图2-7所示。农产品则主要受气候因素影响，如厄尔尼诺暖流造成的全球干旱、风暴、洪水等会影响大豆、小麦等的收成。

2.1.3 特殊时期刺激计划对需求的扰动

2007年夏季开始的次贷危机，在2008年后演变为全球金融危机，各国经济增速放缓，导致大宗商品需求下降，投机性资金快速撤离大宗商品市场，大宗商品价格暴跌。此次危机由最先受打击的房地产行业蔓延到实体经济的其他方面，并由始发地美国传到其他国家。我国出口受金融危机影响急转直下，从2008年年初的超过两位数增长下跌至2009年一季度的两位数负增长。此外，工业生产也受到影响，发电量零增长。之后，中国政府出台的四万亿经济刺激计划，通过基础设施建设和改善民生，扩大内需，在全球金融危机下保持了中国经济的增长势头。

中国政府对基建的大幅投资，特别是铁路、公路、机场、棚户区改造等，带动了对原油、煤炭、钢、铁矿石、铝的需求。GDP增速于2009年二季度反弹，全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增速自2009年年底开始上涨（见图2-8），经济短期出现明显增长。以钢铁为例，其产量和消费量在四万亿经济刺激计划出台后跳升，如图2-9所示。但经济受到短期刺激后，仍掉头向下，由之前的飞速发展进入缓慢增长阶段，对基建的大幅投资还造成传统行业产能过剩及政府、企业杠杆率攀升，大宗商品的需求也由之前的两位数增长进入缓慢增长阶段。

近年来，“新基建”一再被提起，从中央密集部署，到多个省市陆续公布重点投资项目，总投资达40万亿元。“新基建”主要包括5G基站、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、人工智能、大数据中心、工业互联网七大领域，如图2-10所示。在“十三五”规划结束，“十四五”规划开始，以及全球经济下滑的情势下，新基建投资不仅在经济下行期间逆周期刺激经济，拉动增长，其与高新技术紧密相连的特点也推动我国未来经济结构的转型升级。

与2008年金融危机后出台的四万亿经济刺激计划相比，新基建投资不仅需要钢铁，还需要其他大宗商品。城际高速铁路和城市轨道交通的建设提高了对钢铁和铝的需求；新能源汽车充电桩的建设需要大量动力电池；5G基站建设数量的大幅上升带动高频覆铜板需求增加；特高压变电站的建设需要铜。在大数据中心、人工智能、工业互联网三大领域，有色金属将拓宽其下游需求领域。我国的大宗商品行业在低端生产加工领域产能过剩，但在高附加值、蕴含高科技的高端产品生产上供不应求，主要依赖进口。因此，新基建推行的先进制造业及把大数据、人工智能、工业互联网等高科技应用到大宗商品生产过程中，可促使行业淘汰落后产能，调整产业结构，从生产低利润甚至亏损的低端产品，转型为制造高利润的高端产品。