第七节 价值投资在A股

按照商业模式来分解，首先可以把二级市场的股票投资定位为时间套利，与空间套利对应。股票投资这种天然采用时间维度的商业模式，进行的是现在和未来的套利，所以预测未来成了必然的要求。从流程上来说，我们是通过研究过去的规律和现在的信息来预测未来，然后再经过交易来实现利润，这就是投资的全部流程。

我们可以将投资分解为研究与交易两部分，研究的目的是预测未来的机会所在，交易的目的是将研究成果最大限度地转化为利润。当然，还要结合前面说的本金规模，才能实现最终利润的最大化。

因此，可以从研究、交易、规模三个层面，更为详尽地分析常见投资风格的具体含义，尤其是“价值投资”这四个字在中文语境下的含义。

一、交易层面的价值投资

这里先解释一下交易，如前面例子所说，研究员预测到某只股票能从10元涨到20元，潜在的收益率是100%。现在告诉多位基金经理，各位基金经理最终在这只股票上的收益率则会差异巨大，有赚100%的，有赚20%的，也有亏钱的。导致差异的原因，当然就不在研究预测层面了，而在交易层面，这是因为不同经理有不同的交易风格，有的人喜欢追，有的人喜欢等，有的人喜欢下重手，有的人喜欢蜻蜓点水。

所谓风格，正是因为会因人而异，才叫风格。

大体上，可以从四个公开的维度去观察一个基金经理的交易风格（见图1-1），分别是：持股期限（长期或短期）、买卖时点（左侧或右侧）、个股仓位（重仓或轻仓）、集中度（均衡或偏离）。这四个维度是相互独立的，对于不同的基金经理，则可组合出16种交易风格，如表1-4所示。

按大众普遍认可的观点，持股期限偏长的风格，才能算价值投资，那些持股期限短的就不能算价值投资了。交易上左侧风格，即高抛低吸的才算价值投资，老是右侧追涨杀跌的，当然也不算价值投资。如果一个组合里有上百只股票，对每只股票的仓位都是蜻蜓点水，抱着随时想跑的心态，这也不能算价值投资。一般是那些看好公司就敢重仓的，才被称为价值投资。最后，那些组合里动不动就全是某个板块，比如全是白酒或军工，只能说这是赌赛道的。价值投资一般是均衡配置，不把鸡蛋放在一个篮子里。

这样一分析才知道，其实在中国、在A股，价值投资这个词在大众心理的含义，可能更接近于是一个正面的词汇，代表的是积极的、好的、正能量的、安全的投资。与之地位类似的词汇是素质教育，相对素质教育，不好的就是应试教育或其他。

所以，在A股最正确的交易风格，其实就是第一种，即长期持股，左侧提前买入，个股上重仓，配置上均衡。这是最正确的、最积极的、最好的、最正能量的、最安全的、最让人放心的一种投资风格。如果这都不算价值投资，还有什么好争辩的呢？

接下来说第二种风格，即长期持股，左侧提前买入，个股上也重仓，只是配置上比较偏离，比如组合中净是白酒。有的人会认为太偏离的，不能算价值投资，可支持的人会认为，这也是长期持股啊，也是左侧买入啊，也是重仓啊，怎么就不能称为价值投资呢？就算不承认这是价值投资，那这种风格也是积极的、好的，也是正能量的。好吧，这也算有一定成分的价值投资。

这下好了，16种交易风格中，除了第16种风格，即短线持股，追涨杀跌，每只股票买一点点，又全买一个板块，这种热点轮动炒作的风格，最不好意思称自己是价值投资外，其他15种交易风格都可以或多或少自称是价值投资，至少是有部分价值投资成分。

现实结果就是，大多数的机构投资者，普遍自称是价值投资者，反正没人去刨根问底，也不知道怎么刨。到了宣传的时候就更甚了，赚了钱，只要不是靠第16种风格赚来的，就都是靠价值投资赚的，没毛病啊。

按照之前说的，好的交易风格是能放大研究成果的，差的交易风格则会损毁研究成果。那么，按照4个维度列举出来的16种交易风格，在每个阶段的行情中，都有8种交易风格是放大收益的，市场对其是友好的，而对立的另外8种风格是市场所抛弃的。同时，每个阶段都有最占优的一种风格，也有最吃亏的一种风格。

比如2019年的基金业绩冠军，其风格就算长期、左侧、重仓、偏离的风格，接近于赌赛道，这种风格如果赌对了，也就是研究上正确，交易上则能够将收益放大到极致，想业绩不好都不行。而2016年的市场风格，则对短线、左侧、轻仓、均衡的风格特别友好，当年大量的量化基金排名靠前，靠的就是这种交易风格的放大，而不是这些基金在研究上有多优秀，因为量化基金多数不预测EPS。

既然是不同阶段市场会对不同的风格偏友好，那么根据这个分析，基金经理是否可以切换到友好风格呢？

实际上，几乎没有人能在4个维度、16种交易风格中进行自由切换，能在1个维度上切换就不错了。比如在估值上行的行情中，追涨杀跌是种优势的交易风格，而在估值下行的行情中，追涨杀跌就很惨，这个时候就应该高抛低吸，但有几个人能做到一会追涨杀跌、一会高抛低吸呢？

有的基金持仓上百只股票，每只股票仓位多的也就1%，加到2%就必须见董事长、财务总监等，就算见再多次董事长，也就买2个点顶天了，让这种人买10个点？他就算天天蹲在上市公司都不敢。

这就是所谓的反人性所在，也正是这种原因，基金经理没有常胜将军，反而有冠军魔咒。其实根源不是基金经理水平差了或者风格变了，恰恰是因为基金经理的交易风格不变，而市场在变，结果市场每年力捧的风格就占便宜了，仅此而已。不管是基金经理还是普通投资者，都需要明白这一点，知道业绩好是好在哪里，才能知道业绩的持续性。如果按照这个框架分析的结果，业绩好是因为交易风格，那显然就没有持续性，因为市场永远在变。

总结到这里，也进一步厘清了另一个问题，就是投资到底是科学还是艺术。如果将投资分解为研究与交易，那么研究是科学的，交易是艺术的。如果说投资是反人性的，也主要是体现在交易层面。

二、研究层面的价值投资

回来再说说研究的部分，也就是预测。

按照最简单的分解，可以把股价的波动分解为EPS（每股盈余）和PE（市盈率）两者共同驱动。预测EPS需要研究的是所谓的基本面，也就是那些会影响企业利润的因素，包括行业供需、企业竞争、技术趋势、政策动向、管理层能力等。而预测PE需要研究的是那些会影响股票交易的资金，包括全社会的资金总量、参与股市的资金总量、参与某个板块的资金量、参与某只个股的资金量，总体上可总结为资金的动向。

通常说的投资包括选股和选时两件事。有的人是先选好股票，然后再围绕这只股票进行选时，所谓自下而上，波段操作。有的人是先判断大势与方向，再优中选优找股票，此所谓自上而下。其实无所谓哪个顺序，回避不了的是，选股、选时这两个问题必须都解决。

经常有人问我，为什么买这只股票、买那只股票？如果只是有针对性地回答一些看好那些公司的理由，我觉得这样的回答说服力不够强。

令人信服的回答应该是，纵观A股4600多只股票，我认为这只股票最好。实际上，我没有做到，也做不到，即使一天看一家公司的报表，也得看十年多。

现实中，大家的办法是进行不同维度的分类，最终将4600多家公司，根据业务分出水电、火电、风电、核电、光伏等，按这样的口径，还可以分出成百上千的细分行业，但还是不够细，投资者可能精力难以覆盖，于是有了更粗线条的划分。最粗线条的就是分为成长股、价值股、周期股、消费股、科技股等，这就像将人分为南方、北方、工科、文科，看似有道理，实际上没有什么现实指导作用，但大家都乐此不疲地谈论着。

无论什么方法，好的还是不好的，总之，大家最后都自有办法找到自己的投资对象。每个投资者都能找到自己心目中的好股票。无论投资者是根据大数据，还是勤奋调研，算准了EPS，然而还可能经常亏钱。因为PE下降了，而且下降的幅度可能比EPS上升幅度还大。有些时候，EPS并没有增长多少，但股价大幅上升，大家会归因为是资金偏好、是市场风格，其实这也是PE的大幅上升导致的，不少投资者对这种机会很是垂涎欲滴。而PE波动的背后是资金的驱动，资金的背后是投资者驱动，所以很多人将估值的波动归结为偏艺术层面的，是反人性的，而EPS是偏科学层面的，这是不准确的。如果接受前面的说法，交易是艺术，研究是科学，那估值属于研究层面的，当然就不是艺术了。

那估值的波动是什么呢？如果说研究EPS是外在美，那研究PE就是内在美。一些光看外在美找对象的人，有时会发现内在美不行，这就像在选股上，明明业绩增长确定，结果PE从50倍跌到15倍。把估值比作内在美，是想说明，这也是有规律可循的，是社会科学的一部分，属于科学范畴，而不是艺术范畴。如果内在美不是艺术，那什么是艺术呢？如何追，这是艺术。

分出了外在美与内在美，也就可以将研究风格分为两种了，一种是研究EPS的风格，一种是研究PE的风格。

市场上常见的专注于基本面研究的投资者，其实就是研究层面最接近于价值投资的风格，他们回避了研究PE的波动，美其名曰只赚业绩的钱，放弃了对市场先生的研究。

这种研究层面的价值投资，其实就是“颜控”，只看外在美而忽略内在美。

三、规模层面的价值投资

为什么在中国到处听得到价值投资的声音呢？可能很多价值投资的存在是为了规模，毕竟光有收益率不行，还得有足够的规模。

根据前面提及金融与投资的区别，金融企业实际上分为两批人，一批人是圈资金规模的，另一批人是将资金规模变现为收益率的。

如果仅仅局限在专业从事后半部分的工作，即变现收益率的话，那么大家都是专业的一线投资人员，其实不用纠结是不是价值投资，口舌之争意义不大，赚不赚钱才最重要。但圈资金规模的那一批人，是需要一杆旗帜的，是叫价值投资也好，快乐投资也行，对规模有帮助就好。

在国内，“价值投资”这四个字，更像是一个被人滥用的工具，与其类似的是“素质教育”这四个字，体现的是一种立场正确。分清楚谁在谈价值投资，在什么场合谈价值投资，也是很重要的。

投资者破除这个迷信，对于找到真正有效的、适合自己的研究风格、交易风格，都是有帮助的，这样就不需要削足适履，刻意向价值投资靠拢。