第二节　牛熊起伏的内在逻辑

在中国股市，很多人都会讲一个投资逻辑，就是赚α的钱，还是赚β的钱，通俗地讲就是赚公司成长的钱，还是赚市场波动的钱。其中有个非常典型的现象就是赚α的钱好像自视高人一等，像一个江湖高手一样淡化市场风云变幻，从市场迷雾中寻找来自公司成长的最确定的那部分收益。事实上，笔者认为这个市场中多数人的收益还是来自β，也就是市场波动的钱。在市场趋势面前一切投资逻辑和方法都将变得十分之卑微，当然你可以坚定信念、熬过熊市、抗住亏损，等待下一个春天到来，甚至可能在下一个春天站在更高的山峰傲视牛熊起伏。但现实的投资生活中，熊市期间的煎熬和坚守并非易事，更重要的是能够穿越周期再上一层楼的人少之又少，这就决定了放弃β将大幅降低投资成功的概率。因此，笔者的观点是要坚定不移地专注于对α的挖掘和追求，但不能漠视和放弃β，尽管很难，但也要努力去尝试，这就是我们研究中国股票市场牛熊起伏内在逻辑的重要意义之所在。

一、宏观经济与中国股市有无关系

股票市场有句经典名言“股市是经济的晴雨表”，言下之意就是股票市场好坏的基础应该是宏观经济，但也有很多人讲中国股票市场和宏观经济是脱节的，甚至是反向的。根据笔者多年的研究和观察，事实上中国宏观经济的发展规律和特点在每一轮牛市或熊市中都有着清晰的线索和体现，但却被很多投资者有意无意地忽略了。相反，把很多其他因素无序放大，影响了胜率，也影响了投资的情绪和定力。

中国股票市场诞生于20世纪90年代初，当时中国的改革开放已经走过了十多个年头，经济发展取得了初步成果，但也遇到过很多困难。股票市场刚刚成立，很快就遇到了两个问题：第一个是改革开放要不要深入的问题，标志性事件是南方谈话一锤定音，整个经济不仅重新焕发活力，而且很快出现了过热苗头，当时通胀水平持续超过两位数。第二个就是经济过热后如何治理通胀实现经济稳定增长的问题，最终的结果是国家通过有效的政策措施在1995年年底1996年年初实现了“软着陆”，这对于当时的股市而言就是黄金般的三个字，也像一把发令枪，借助一轮降息周期，呈现了中国股票市场成立以来第一次有思想的牛市。为什么说是第一次有思想的牛市？首先，就是牛市的诞生与宏观经济息息相关，完全符合自上而下的分析逻辑，最有意义的宏观经济指标就是通胀下降+利率走低（见图1.1和图1.2），这是基于宏观层面最好的牛市基础。其次，牛市中的旗手品种与当时经济增长的核心产业完全吻合，中国改革开放是从轻工业起步的，当时最有代表性的产业是家电行业，而股票市场中表现最好的品种就是以四川长虹（电视）、青岛海尔（洗衣机和冰箱）、深康佳（电视）、新大洲（摩托车）等为代表的家电股。

事实上，不仅仅是1996年那波牛市，我们如果仔细梳理后来的若干轮或长或短的牛市周期，宏观经济与股市波动都有着这样或那样的内在联系。

1. 1996年之后，1998年有过一次重组股的结构性行情，其实在宏观层面也有着非常清晰的联系，只不过是一种反向逻辑，事实上这种反向逻辑也是长期存在并具有很强的实战价值的。当时中国的宏观经济遇到重大挑战，可谓内忧外患，外部是亚洲金融危机，内部是大洪水，宏观经济面临通缩的问题，降息也遇到了流动性陷阱的问题，在这样的宏观背景下，企业经营普遍遇到很大困难，业绩普遍大幅下滑甚至出现亏损，不重组就可能退市。当时上市公司还是很稀缺，壳资源是一个重大资源，重组股行情的出现也就顺理成章了。

2. 1999—2001年股票市场迎来新一轮牛市，从宏观层面而言，最大预期其实就是经济逐渐走出低谷，最有代表性的指标就是1998年立下了GDP增长率保8的Flag，应该说是国家自上而下采用了多种手段最终完成了任务。而1999年实际是那一轮短经济周期中GDP增长率真正触底之年，2000年开始就迅速回升至8%以上，并就此掀开了中国经济增长的黄金十年，谁能说这一轮牛市和宏观经济变化没有内在联系呢？唯一不完全吻合的是旗手品种是科技股，这从另一个角度也证明了宏观经济增长的预期虽然转好，但还没有完全兑现，所以市场追求当时更有想象力且短期不易证伪的科技股，就变得更加符合自上而下形成的选择。

3. 2005年股权分置改革之后，新一轮牛市喷薄而出。这一轮牛市更是彻头彻尾地彰显了宏观经济的强大驱动力，周期股作为旗手品种大放异彩，资源品（煤炭、有色金属）、金融（证券、银行）、基建（钢铁、水泥、工程机械）、基础设施（航空、公路、港口等）、房地产、汽车等所有和经济增长有关的纷纷揭竿而起，直到今天，那轮牛市都是这些股票的高光时刻。

4. 2014—2015年的牛市被笔者定义为改革牛和并购牛，严格来说这一轮牛市是中国股票市场自成立以来很难从宏观经济逻辑推演出的一轮牛市，或者可以说成为很多支持中国股市和经济成反向指标的另一有力证据（另外一个是2001—2005年中国经济高速增长期间的熊市，关于这个问题我们在后面的牛熊攻防转换中详细分析）。这的确是一次和宏观基本面背离的牛市，2014年和2015年中国经济增长已经进入下台阶阶段。

2015年11—12月，供给侧结构性改革成为新提法，“三去一降一补”成为新的经济发展思路，这充分说明当时经济增长面临很大的压力。记得证监会前主席肖钢在一次论坛中具体分析当时牛市的成因，一方面中央全面深化改革的各项举措稳定了市场预期，是股市上涨的主要动力，投资者信心明显增强，反映了投资者对改革开放红利释放的预期。改革红利将是推动资本市场进一步健康发展的最强大动力。从这个意义上讲，肖主席说他赞同改革牛的观点。

另一方面，笔者认为杠杆因素的确发挥了重要作用。证券公司银证转账资金、沪港通净流入资金以及保险信托新增资金均有较多增加。同时，融资融券业务发展比较快，特别是融资业务，当时的规模一度超过1万亿元。除此之外，以信托公司为主要通道的场外配资和互联网平台非法配资杠杆都在3—10倍，为短期股市快速上涨提供了强大的资金支持。但后来的结果大家也都看到了，出现了股灾1.0到4.0的说法，特别是前三波下跌基本保持了每3周跌20%～30%的幅度，这样股市的核心指数就基本腰斩了。从一个疯牛到一地鸡毛的过程说明了什么？没有经济和企业盈利增长周期支撑的牛市是靠不住的，仅仅依靠虚无缥缈的利好去预期的牛市是不可持续的，过多依赖杠杆放大资金量的牛市一旦下跌风险是很难控制的。这难道不是从反面证明了中国股市和宏观经济至关重要的内在联系吗？

5. 2017—2020年可以称为一次时间跨度较长的非典型牛市，非常有意思的是这个阶段中国经济同样很难称得上好，或者勉强可以成为中国经济增长由高增长率下台阶过程中的缓冲阶段和平台周期，但股票市场的表现也算可圈可点，正是因为从宏观经济出发不支持全面牛市的出现，才形成了具有鲜明结构性特征的非典型牛市。2017年以大蓝筹的价值股为旗手，2018年遭遇中美贸易争端出现波折，2019年新兴产业+消费（白酒）接棒大蓝筹，2020年新能源+周期在上下半年分别有出色表现。整体而言，这样的结构性特征，既和宏观经济整体平平有关系，同时又和国家对股票市场赋予更高层面的战略意义有关，因此宏观经济中的亮点被股票市场得以准确放大。

基于以上每一轮牛市的回顾，我们大致可以说从宏观经济出发的自上而下是把握中国股票市场牛熊转换和起起伏伏的重要脉络。第一，良好的宏观经济增长在股票市场必然会得到充分有效的体现，且产业特点有着高度的契合。第二，没有宏观经济增长支撑的牛市是不可持续的，只能是阶段性的依靠预期的变化、资产负债表重组、扩张的技术手段来实现阶段性的上涨。第三，宏观经济表现平平时，具有良好增长前景的产业和经历充分竞争的头部企业会脱颖而出，成为指数稳定器，形成非常可观的结构性行情，而且就当前可预见的中国经济运行特征而言，这应该是未来很长一段时间的特征。

二、为什么说“炒股要听政策的话”

中国股票市场还有一句至理名言叫“炒股要听政策的话”，至少到目前为止这句话所表达的意思是被市场充分印证了的，那这句话背后的核心逻辑是什么呢？笔者觉得不外乎两点。第一，在经典的自上而下的投资分析框架中，宏观经济是重要的逻辑起点，而决定自上而下影响市场逻辑的核心就是经济政策，以及由经济政策推演出的关于经济增长和产业结构特征的各种预期，最终会直接或间接体现在股票投资上；第二，听政策的话的意思是遵从政策导向，除了决定大趋势、大背景的宏观经济政策，还有基于资本市场发展本身的政策。换句话说，就是资本市场在经济体系中的地位和重要性相关政策，如果说宏观政策是基石，那么这类政策就是催化剂。

所谓A股政策市的说法是如何来的，其实更多的实证表明上述第二点确实在过去的诸多牛市当中充当了重要推手，但更为典型的例证其实还不仅仅来自牛市形成过程，更多来自牛市和熊市的转换期间，很多时候在转折期都可以更加清晰地找到这条线索。

1. 在1995—1996年牛市之前，市场曾经十分低迷，上证综合指数从1993年最高的1 558点一度跌到1994年的325点和1995年的524点，跌幅之大远远超过这些年大家熟悉的熊市跌幅。面对市场因为大扩容导致的巨幅调整，1994年国家连续出台了若干政策救市，其中最著名的是三大政策，即1994年7月30日，那天是星期六，股市休市不交易，政府为应对周五出现的325点极低情况，紧急出台三大救市政策。证监会与国务院有关部门共商后推出稳定和发展股票市场的三个措施，年内暂停新股发行与上市，严格控制上市公司配股规模，扩大入市资金范围，引起八月狂潮。没过多久，鉴于市场短期上涨太猛，1994年10月5日，国务院证券委决定自1995年起取消T+0回转交易，实行T+1交易制度，当天上证指数跌幅10.71%，宣告一轮短期超级井喷行情结束。这个现象在早期的中国股市确实比较常见，为了防止股票市场大涨大跌，往往会在一些转折点或阶段清晰地听到政府的声音，而且当时股票市场规模比较小，这种声音往往具有强烈的风向标作用，特别是对短期市场运行具有决定性作用，不可不重视！

2. 1996—1997年为什么会有牛市，除了我们之前提到的宏观经济软着陆和利率下降这一基本面因素，国家需要利用股票市场推动国企改革、打响国企脱困攻坚战也是重要推手。但牛市又是如何结束的呢？1996年年底到1997年上半年的12道金牌又是非常著名的典故。故事中最有代表性的是1996年12月16日《人民日报》刊登的特约评论员的文章《正确认识当前股票市场》：“中国股市今年快速上涨，有其合理的经济依据……但是，最近一个时期的暴涨则是不正常的和非理性的……股票交易过度投机明显……没有只涨不跌的股市，缓涨可能缓跌，暴涨必然暴跌，这是各国股市的一条共同规律。”并且，当日开始实施涨跌停板制度和T+1交割制度，当天起，股市出现了股指几乎连续两天跌停。故事最终以1997年5月调高印花税为结束。可以说这一轮牛熊转换是市场和政策交锋时间最长的，这也是中国股市第一次在有思想的牛市形成后，对政策影响力缺乏足够的认知与敬畏所造成的，在今天看来，当今市场已经不会再这么明显地逆政策而为了！

3. 1999—2001年牛市启动和结束同样有强大的政策导向贯穿于其中。1999年5月19日，《人民日报》又一次发表社论，指出中国股市会有很多发展，于是有了著名的“5·19”行情，直到今天每年5月19日，都有好事的股民会憧憬一下历史会不会重复？另一个有纪念意义的事情是笔者在自选车牌尾号时特意选择了519，以此纪念那场来势汹汹的井喷行情，至少就我们这代股市参与者而言，519是有故事的3个数字。但2001年股市发展到顶峰最终转入熊市也有标志性事件，就是2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，关于国有股减持这件事从此开始了长达四年的纠缠，也成为中国股市最长熊市的梦魇，直到股权分置改革尘埃落定，新一轮牛市重启，才宣告中国股市又一次在制度变革后得以重生。

4. 随着中国股市的发展和成熟，政府对待股市的态度也在逐渐成熟，或者说是更加讲究方式方法，管理市场不再以简单直接的方式，取而代之的是向市场传递预期的方式。当然，2015年牛市后随之而来的股灾是个例外，一方面牛市的形成中人为痕迹确实特别明显，另一方面杠杆资金层层加码，再一方面上市公司滥用重组手段粗暴改变资产负债表，凸显了每一个环节都急不可耐地要制造出中国的大牛市。

然而，股市不是空中楼阁，也不是简单的资金游戏，随后便是2015年下半年到2016年年初的股灾，为避免金融风险外溢，政府组建国家队入场救市，这里就不细说了。直到2017—2021年这几年，股票市场才再次被赋予了全面提升国家和民族创新能力的作用，辅以消除卡脖子环节为核心任务的重要使命，股票市场的表现自然不负众望，但确实较历史上的任何一次牛市都更加成熟和冷静，相关的行业上了天，无关的行业入了地，虽然这么极端的反差未必最为合理，但至少方向是正确的。作为投资者，找到方向并坚持，等待并听从政策声音无疑就是最简单有效的选择。

归纳起来，所谓政策的由来是有道理的，但投资者要通过研究政策把握市场波动趋势还是相对容易的。

第一，无论早期股市还是当前股市，投资者都要准确把握国家对资本市场发展的态度，也就是股票市场在宏观经济发展中的地位与作用，认识这一点纵然不能每次都做到完美，却足够做到趋利避害，保持大趋势的胜率。

第二，政府对于股票市场的定位和管理方式已经有了很大的进步，未来直接干预股票市场涨跌的政策会越来越少，也就是从投资的角度想用简单直接的逻辑推出结论会十分困难，需要在大的政策背景下回到股票市场自身运行规律寻找指数涨跌的线索，这一点在最近几年的结构性行情中已经体现得淋漓尽致。

三、从全社会角度看财富管理的意义

为什么要关注全社会的财富管理，很多股票投资者往往过度聚焦于股票市场本身，而忽视了把股票市场放在全社会的范围下进行比较研究，这样就会一叶障目，总觉得股票市场多么重要，不能透过全局发现问题。其实从全社会角度看并不是这样，股票市场之外存在更多更好的金融投资产品，那也自然决定了全社会的资金流动方向和资产配置结构，也在很大程度上决定了股票市场的吸引力。

美国的股票市场为什么可以走出十年的牛市，原因有很多，但大道至简，就是美国从国家到老百姓都离不开股票市场，国家的整体创新能力，老百姓的个人财富，都已经和股票市场紧密地联系在一起。美国没有股票市场就没有今天的创新能力，股票市场很好地激发了每一个个体自下而上的创新欲望，或者说是致富欲望，而美国的管理者很多都来自和股票市场息息相关的领域，这就决定了在美国的经济政策制定过程中，股市是一个重要的参数。不仅如此，美国房地产和资本市场的市值之比大概是1∶1，而中国目前的比值为7∶1到9∶1的水平，由此可以很清晰地看到，和中国老百姓息息相关、牵一发而动全身的是房子，而不是股票。

股票作为全社会的一类资产，其收益和风险水平必须要放在全社会来进行比较，至少要把几种普通投资者都能接触到的金融和类金融资产放在一起比较，例如无风险的金融产品、信托、房地产。

1. 房地产和股市的比值关系是股票上涨的重要逻辑吗

过去二十年房地产在中国老百姓的财富管理中是当之无愧的重中之重，关于这一点不需要任何统计数据来证明，几乎每一位股市投资者都有切身体会。以笔者所在的城市北京为例，1996年参加工作，努力工作五年后，于2001年第一次在北京买房，位置在西南二环边，每平方米的价格是5 600元左右。到2009年，也就是笔者的女儿出生一年之后，未雨绸缪选择了海淀区的一处学区房，当时每平方米的价格已经接近3万元，而2021年该地区的房地产价格高达惊人的每平方米16万元左右。笔者的故事发生在中国一线城市的核心区域，简单算一笔账，二十一年间房产价格大概涨了25倍。同样，2001年上证综合指数开盘为2 077点，2021年收盘为3 639点，其间最高为6 124点，即最大涨幅不到2倍，区间涨幅0.75倍（75%）。当然，也会有投资者表示反对，因为中国一线城市核心区的房子和股票市场中最牛的股票对比才更有可比性。事实也同样惊人，根据笔者的经验，选择了老百姓最熟悉的贵州茅台和房地产行业的龙头万科，从2001年到2021年，贵州茅台的涨幅达到惊人的420多倍，万科的涨幅也有24倍之多，看起来万科和一线城市核心区的房子打了个平手，贵州茅台则完胜。但其中最大的差异在哪里？主要有两个原因：第一，不同区域房子的涨幅差距并不是很大，一线城市核心区固然涨幅惊人，但二线以至三四线城市的房价涨幅都可以轻松跃过10倍门槛，而股票一旦买不好再加上卖不好，恐怕取得指数收益水平都很难，不乏多年下来仍然亏损之人，这说明什么？买房子赚钱的难度远远小于买股票。第二，房子是看得见摸得着的生活用品，其具备很强的使用价值，而股票毕竟属于虚拟资产，只是代表一个份额和一个权利，再加上决定房子涨跌的因素很少，而决定股票涨跌的因素很多，又一次凸显了买房子和买股票的门槛差异是巨大的。因此，在中国老百姓的资产配置过程中，房子始终占据着不可替代的位置，所以绝对不能简单认为我们的房产和股票市值比会从现在9∶1演变为美国的1∶1，特别是用这样的逻辑来推断股票市场有巨大的上涨空间多少有点自欺欺人。在笔者看来，只要能走到缓慢缩小的趋势上就足够了，而不能好高骛远。

2. 无风险利率到底是多少

所有研究股票的人其实都知道一件事，就是利率水平和走势对股票市场的中长期趋势具有决定性作用，但我们往往将目光锁定在中国人民银行发布的一年期定期存款利率上，那看起来确实低得可怜。而且从全球放水的态势看，这样的低利率在未来很长时间都将成为常态，那为什么股票市场的估值不能大幅提升呢？其实，这里面有一个问题，那就是现实生活中真正的无风险利率是什么。从2009年到2015年应该算中国信托业发展的黄金时期，一方面受益于中国经济黄金十年的尾巴，另一方面则受益于房地产行业的快速发展，再一方面受益于地方政府负债意愿的持续增长，因此在这几年很多信托产品的年收益率都在10%以上，而且当时还有个刚兑作为隐含因素，这就在客观上形成一个具有无风险利率特征的收益水平，至少10%！这太惊人了，如果能每年无风险地获得10%，哪还有人愿意冒着风险去买股票？坦白说，股票是不值得配置的。

这些年经济进入下台阶阶段，地方政府负债也有了约束，更重要的是监管导向是要打破信托产品的刚兑，所以一方面底层资产收益迅速下降，另一方面隐性风险保障被打破，信托产品的收益水平快速下降，至少笔者知道很多投资者看到超过8%/年的信托产品已经不敢购买了！那么现阶段无风险利率指标又是什么呢？很多专业投资者把不同期限的国债收益率作为基准，有一定道理，但在中国这个金融市场化程度还不够高的情况下，更合理的基准应该是各大银行推出的现金理财产品。2021年年初笔者的经验数据是具有高流动性的T+0或T+1理财产品，年收益率在2.8%～3.0%。周期较长比如一年左右的理财产品年收益率在4.0%～4.2%，这应该是当前可以参考和借鉴的无风险利率。这么看来，股票市场的吸引力虽然较2015年之前信托黄金时代提升了不少，但客观地说对风险偏好不高的投资者而言仍然有些鸡肋，所以我们从全社会资产配置角度还无法对股票市场给予太高的期望。

上面我们讲的都是一些现实生活中活生生的例子，有着非常朴素和有效的配置逻辑，所以对待中国股票市场千万不要大而化之，用一些大道理、大逻辑来简单推论，这样会使得投资者在确定投资方向和投资策略时出现重大偏差，也会使得投资者忽视股票市场蕴含的风险。所以我们要想把握股票市场波动的脉搏，就需要经常跳出股市看股市，用更广阔的视角找准股市在整个国民经济和居民财富中的位置，只有在战略上定好位，方可进入后面章节的具体战术讨论。