货币王者的时代完结
——徐瑾《货币王者》序言

朱嘉明

（经济学家、横琴数链数字金融研究院学术技术委员会主席）

为徐瑾的书做序，不论是几年前的《白银帝国》，还是眼下的《货币王者》，都是对智力、知识和文字能力的综合性挑战，也是对专业水平的测试。

（一）

人类的货币史，如同人类的经济史、政治史，是有王者的。15世纪是全方位转型的世纪，不仅发生了“百年战争”和“玫瑰战争”，从英国到西欧国家的经济重新组合，中世纪庄园开始货币化，哥伦布发现新大陆开启大航海时代，自由贸易和殖民地拓展 ，无数的财富和资源输入欧洲，而且人文主义、科学和艺术全面复兴。正是在这样的历史场景下，作为“货币王者”的美第奇家族开始进入全盛期。佛罗伦萨是世界金融重镇。

但是，进入17世纪，这一切彻底开始改变。1737年，美第奇家族在佛罗伦萨的最后一位统治者贾恩·加斯顿过世，“货币王者”皇冠落地。曾经的“海上马车夫”荷兰，虽然创建了阿姆斯特丹证券交易所，但是也很快走向衰落。英国，因为光荣革命，率先确立了资产阶级代议制，完成宗教改革，牛顿开创的科学革命，实业家主导的商业革命，银行家推动的金融革命，相互影响，构建完善的资本主义主导框架。呼之欲出的工业革命，获得了巨大的资金保障，形成强大的内在动力。 1776年，亚当·斯密的《国富论》出版，其经济思想得以传播和深入人心。英国正处于工业革命前夜。在如此的大历史场景中，1694年创建的英格兰银行，1717年确定维系200多年的黄金与英镑的固定汇率，名至实归地成为了新的“货币王者”。伦敦开始成为新的世界金融中心。

20世纪是美国世纪，两次世界大战的受益者美国，成为了现代世界的“货币王者”。1944年的布雷顿森林会议，也是对新“货币王者”的一种加冕仪式。纽约取代伦敦的世界金融中心地位。

如今，以2008年世界金融危机为历史分水岭，全球货币制度、银行制度、金融制度，进入大分化、大改组、大转型的前所未有的历史时刻。可以没有悬念地预见到：美国的“货币王者”难以为继，无需易手，“货币王者”的历史条件和需求已经消亡，人类将迎来再无“货币王者”的时代。

“货币王者”时代之所以完结，是因为即使产生众望所归的新“货币王者”，也没有可能解决日益常态化、高频率，以及不断深化的金融危机。或者说，在本世纪20年代的国际和历史背景下，解决货币金融危机早已经成为奢望。

（二）

作者认为，“金融危机一直与人类并存，只不过在20世纪之前，金融裹挟经济的程度不同而已”。这本《货币王者》的副标题是“中央银行如何制造与救赎金融危机”。书中出现频率最高的一个概念就是金融危机。在书的目录中，不少章节的主题需要通过金融危机概念呈现。可以说，金融危机是全书的主线，而已经发生的和未来可能发生的金融危机，就成为了被这条主线连接的基本历史事件和内容。所以，《货币王者》就是一部18世纪至21世纪的金融危机史。事实上，因为存在持续不断的金融危机，货币金融和央行的历史不再是枯燥和乏味的历史。

进一步的问题就是：18世纪以来的三个世纪，金融危机如此持续不断，如何认识金融危机的个性和共性？

经济发展的阶段和形态决定金融危机的类别。当18世纪来临的前后，虽然英格兰银行已经开业，但是，“英国还没有货币市场，没有实质性的银行，没有组织有序的国家债务”。英国进入“国内外经济和政治力量上升的世纪”。(1)到了1720年，英国经过长期经济繁荣，私人资本集聚，社会储蓄膨胀，推动“个人和小规模的私人银行业务的快速发展”，1750年，私人银行有20—30家。1775年，伦敦结算所（London Cleaning House）成立。(2)到了18世纪后期，英国通过建立国家信贷体系，成为世界强国，公债的优越性为世人所公认。当19世纪来临的时候，美国建国还不过24年，法国革命结束仅仅6年，英国已经形成统一的资本市场。英国所主导工业革命浪潮，席卷欧洲大陆，之后再到北美，人类快速进入到工业社会。19世纪的资本主义创新集中表现是改变了债权人和债务人的阶级构成。

从19世纪至20世纪的金融危机，基本上属于工业时代的金融危机，典型代表就是1929年的大萧条。20世纪中后期，发达工业国家开始向“后工业社会”，进而是信息和数字社会转型，金融危机的性质发生了改变。2000年前后的纳斯达克股市危机，2008年世界金融危机，都不再是传统工业时代的金融危机，与19世纪和20世纪上半期的金融危机比较，其过程、结构、机制和后果都大为不同。

简言之，在过去三个多世纪，金融生态发生了根本性转变。货币制度，经历了金本位、复本位、布雷顿森林会议制度、后布雷顿森林会议制度的演变。17世纪90年代的英国铸币危机，白银价格飙升，属于贵金属资源短缺的危机。1929年的金融危机，与那个时代的金本位有着深刻关系，则是发生在“金镣铐”（gold shackles）下的危机。1971年，美国关闭美元和黄金窗口，全世界进入纯粹的“法定货币”（fiat money）时代，金融危机的货币基础发生根本改变。从此以后，全球性的货币供给量开始加速扩张，货币金融部门规模全面超越实体经济部门。金融部门，从依附实体经济转化成与实体经济平行到主导实体经济。所以，因为金融生态不同，此时此刻的金融危机，已经不是彼时彼刻的金融危机。

如果寻找过去三个世纪金融危机存在哪些共性？无非两点：其一，制度原因。“资本主义是一个要求持续、无止境的增长体系”，经济增长对金融资源存在无限的需求，所以金融资源和金融资源所支撑的实体经济之间，始终存在着严重的非均衡趋势。实体经济和金融资源长期在短缺和过剩中摇摆。当金融资源短缺和过剩超过一个限度，都会引发金融危机。其二，人性原因。货币金融的投资与回报可以满足人们的贪婪和理性。每次金融危机都是贪婪和理性的平衡被打破，贪婪彻底绑架理性的结果。金融危机与资本主义如影相随，是制度和人性原因交互作用的结果。

（三）

货币金融制度，是在不断创新中演变的。《货币王者》这样写道：金融创新以及金融制度也必须是应经济、政治发展状况而生。深入分析近现代的金融危机的成因，需要探讨金融创新和创新金融的作用。以下是几个不同时代的具有金融创新因素，却直接和间接派生金融危机的案例：

案例一，“南海泡沫”。工业革命之前，英国在1720年发生了被长期诟病的“南海泡沫”危机。英国政府和拥有南美洲贸易垄断权的南海公司（South Sea Company）合作，大量发行股票，套取现金，引发“南海泡沫”危机。财政大臣坐牢，物理学家牛顿是“南海泡沫”危机的知名受害者。需要看到如果全面分析“南海泡沫”危机背景，一方面，当时的英国资本充裕，工业革命尚未到来，股票发行量极少，投资机会不足，资本过剩；另一方面，当时人们相信，只要将资本投入秘鲁和墨西哥的地下金银矿藏开发，数以万计的“金砖银块”运回英国，投资获得巨额回报。如果那个南海公司，通过提高股票价格，吸纳新的资本，确实用于南美洲资源开发，开发南美洲矿产资源，在当时的历史条件下，不失为一种金融创新。从18世纪到现在，类似“南海泡沫”案例不断发生。

案例二，尼克松关闭美元和黄金窗口。1944年7月，44个国家的代表在美国新罕布什尔州签订了《布雷顿森林协议》，确定了战后的国际货币金融制度：美元与黄金挂钩，成员国货币和美元挂钩，实行可调整的固定汇率制度；取消经常户交易的外汇管制等。27年之后，尼克松关闭美元和黄金窗口。这意味着，美元从此不再具有内在价值，仅仅因为美国政府的法令，而强制世界接受浮动汇率制度。从此，各国货币完全依赖于国家信用。主要后果是：中央银行地位的上升，货币政策至关重要；政府拥有印制货币的绝对垄断权，货币税膨胀；超发货币、货币贬值、通货膨胀，货币流入不动产和其他金融资产。总之，尼克松将世界引入到后《布雷顿森林协议》时代，即一个以彻底的“法定货币”为基础的，以浮动汇率为特征的新的货币金融时代。不能否定，浮动汇率制度是一种金融制度创新，但是，从此打开了世界金融危机常态化的“潘多拉盒子”。

案例三，金融衍生资产（derivatives）。20世纪70年代开始，因为未来规避通货膨胀、利率和汇率风险；通信技术，信息处理技术和数学工具与金融业结合；衍生工具估价模型和技术取得突破；金融业的竞争日益加剧，导致具有创新特征的金融衍生超获开发和应用。金融衍生产品的本质是基于基础金融工具的金融合约，具有极强的派生能力和高杠杆性。其中的合约的基本种类包括：远期合约、期货、掉期（互换）和期权。金融衍生品还包括不同合约种类的一种或多种特征的混合金融工具。因为金融衍生产品跨期性、联动性和不确定性，如果交易不当，可能导致巨大的风险，甚至是灾难性的金融危机。例如，20世纪 90年代美国橙县破产，英国巴林银行破产，LTCM破产和被收购，都属于应用金融衍生工具失败的典型事件。

案例四，2000年dotcom危机。2000年3月10日，美国纳斯达克综合指数达到高峰，数天之后，纳斯达克综合指数开始不断下跌，股票市场损失超4万亿美元，网络公司的失业人数至少达到11.2万人。到4月末，缺口达31%，出现了历史上最惨重的损失。同年9月21日，纳股指数迅速跌至1088点，创下过去三年来的最低纪录。与2000年3月10日的历史高峰相比，跌幅达78.8%，重新回到了1998年前的水平。此次危机的历史大环境是ITC革命带动的金融财富的扩张失控的结果。

总之，金融危机和金融创新，包括金融制度和金融技术与工具创新，存在不可分割的关系。每次金融危机之前，都存在金融创新，一度导致进入繁荣。之后被异化，金融创新超越熊彼特所说的“破坏性创新”的边界，从正面的破坏性走向负面的破坏性。于是，金融危机随即爆发。可以这样认为，金融危机和金融创新，互为因果。但是，如果金融工具的创新势头得到抑制，金融创新进入到低潮，无法走出金融危机，需要新的金融创新。历史上的每次金融制度变迁，金融工具现代化，总是要付出代价。

上述的金融危机和金融创新的关联性，决定于货币金融的本性。货币金融的核心特征是不可阻止的流动性和吸纳性。流动性不会受时空限制，吸纳性就可以做到all in。2008年世界金融危机之后，各国政府前后的货币金融监管，导致金融产业的低落。正是因为这样的背景，非国家控制的加密数字金融横空出世，创造了新财富的制造模式。正所谓“上帝关上了一扇门，却打开了一个窗”。

（四）

英国因为有了英格兰银行，不仅在金融制度上成就了“让国家的归国家，国王的归国王”，也成就了英格兰银行的中央银行地位。在美国，没有国王，是美国国会决定在第一次世界大战前一年正式成立的“联邦储备银行”（美联储）。美联储从诞生伊始，就被赋予了央行功能。并且，美联储是联邦政府机构加非营利性机构的双重组织结构，以保证货币政策的相对独立性，而不被联邦政府控制。

无论如何，都需要承认这样的历史事实：英格兰银行产生于17世纪英国的政治、经济和社会的全方位危机。美联储产生的直接背景是弗里德曼提出的1897—1914年的“黄金通胀”，特别是1907年的银行业危机，形成自1779年以来美国历史上最严重的五六次紧缩之一。(3)

但是，历史证明，英格兰银行和美联储并没有能力，甚至没有可能有效预见和避免任何金融危机的发生。以美联储为例，对于1920—1921年的经济衰退，1929年的大萧条，以及1933年的银行业危机，最多的贡献是在危机爆发前和爆发后，有所降低危程度和缓解危机破坏性。按照弗里德曼的观点，美联储“1929—1933年的货币政策并不是外部造成的不可避免的结果”。(4)所以，很是赞赏《货币王者》在“央行银行家：毁灭与救赎”那章中的分析和结论。英国1925年宣布以战前平价的标准恢复了金本位制，不仅失败，而且造成严重后果，丘吉尔有责任，英格兰银行更有责任。

以英美代表的中央银行制度，普及世界各国，还是20世纪中后期的事情。中国在1949年之后实施计划经济，废弃了中央银行制度，直到20世纪80年代恢复。从世界范围内看，央行地位显著上升其实发生在20世纪70年代之后，因为世界主要国家正式进入“法定货币”和与此不可分割的浮动汇率时代。政府在货币金融领域，获得了前所未有的权力。再以美联储为例：“美联储通过购买国库券‘借’钱给美国政府，接着把政府欠的货币借给银行，以此将美国债券货币化。”(5)央行和政府在货币财富方面的“无中生有”，成为现代货币金融的核心特征，也是银行的核心功能。

是什么让美联储第十三任主席格林斯潘有那么大的影响力？“格林斯潘打个喷嚏，全球投资人都要伤风。”不仅是因为他的任期跨越六届总统，或者他的货币政策更符合现实，最重要的他任职的1987年至2006年，正是从冷战结束前后到全球化的黄金岁月，这个时期的美联储真正成为最有权力的机构。其实，是格林斯潘埋下了2008年金融危机的种子。因为是格林斯潘启动了最终造成“次贷危机”的20世纪90年代美国银行制度改革。在中国，周小川任职央行行长的时期，也是中国央行在国内外最有影响力的岁月。

2008年世界金融危机爆发，以美联储为代表的中央银行具有不可推卸的责任。从此以后，央行的黄金时代结束了。2011年“占领华尔街”运动，标志着美联储在民众心中的地位被击碎。以美联储为代表的发达国家央行的衰落，更是时代所然：（1）央行没有能力处理因为央行本身积累的货币金融规模问题，以及由此产生的通货膨胀压力；（2）金融已经成为超过实体经济的独立产业部门；（3）金融全球化所形成和固化的复杂世界金融体系，超越主权边界，而任何央行的影响力是有主权边界的；（4）民间推动的金融科技和科技金融已经成型，数字货币和数字经济的崛起。

在央行走向衰落的同时，IMF也开始了衰落。基本原因至少包括，IMF基金份额和投票权份额与各成员国的经济重要性不一致；IMF的资源不足，获取资源的成本也很高；IMF调节国际收支平衡的能力不足，导致国际收支严重失衡。还有，作为“央行的央行”的国际结算银行（BIS，Bank for International Settlements）也正在被边缘化。现在看，当代金融的复杂性，使得当初IMF和BIS这些机构的设计理念显得老迈和沧桑。

值得注意的，成立于1998年的欧洲中央银行，因为是世界上第一个管理超国家货币的中央银行，不接受欧盟领导机构的指令，不受各国政府的监督，欧元区政府不再拥有制定货币政策的权力，保证了欧洲中央银行制定货币政策的独立性和权威性，所以，显示了越来越明显的生命力。

（五）

2008年的世界金融危机期间和之后，一方面，所有国家政府需要强化对货币金融领域的治理权力，需要通过货币政策刺激投资、稳定物价、充分就业，实现经济复苏和增长；另一方面，世界主要央行货币政策的边际效益却显著低落，效用时间缩短和运行范围缩小。总之，正如《货币王者》所说：“金融危机改变中央银行。”

所以，《货币王者》在第五部分，提出了在后疫情时代，银行会面临“负利率”、MMT理论和实践，以及数字货币三大挑战。事实上，在全球范围内，以下两个不可逆转的既成事实，更值得思考：

其一，几乎所有发达国家都先后实施了“货币宽松政策”（easy monetary policy）。该政策的核心就是增加市场货币供应量。包括直接发行货币，公开市场购买债券，降低准备金率和贷款利率，甚至是零利率和负利率。其中的负利率，无疑是《货币王者》所说的“对于通缩的回应”，而且还是对通缩的恐惧。因为，对于几乎所有的现代政府来说，通缩可能比通胀更影响权力的合法性。

经过数年货币宽松政策的实践，现在的大趋势是明显的：刺激宏观经济的最有效手段是货币宽松政策，并且是避免经济萧条的长期化政策。M2增长率大于GDP增长率将长期化、普遍化、绝对化。所以，太多的钱和太多的资本，通胀与紧缩并存，资产价格上升，都是不可逆转的趋势。贫富差别将从日常形态转变成拥有资产的少数人和没有资产的多数人的差别。在零利率负利率的情况下，商业银行也没有发生储蓄流失的现象。因为，民众没有更多的选择，将长期生存于货币贬值和通货膨胀的双重压力之下。

其二，几乎所有得到国家都选择更加依赖财政部门，发生财政部门蚕食央行领地的情况。现代货币理论（MMT）“显学化”。根据MMT理论，现代货币体系本质是一种政府信用货币体系。因为是财政开支创造货币流通，政府再通过税收回收货币。所以，MMT主张，央行和财政合二为一，财政赤字相当于货币发行，储备货币和国债同为主权债务，提供不同的流动性、期限和利率的货币工具。如果用更为具体的语言阐述就是：通过合理的财政赤字保障充分就业，以及合理的债务水平实现利率目标。

因为MMT理论的广泛和深入的应用，被媒体描述是一种只做不说的救赎，最终导致事实存在两种货币，即“央行货币”与“财政货币”，而在这两种货币之间，并不存在真正的边界。于是，传统的货币金融理论的根基很可能最终遭到颠覆。MMT应用的直接结果就是政府已经和继续扩大对货币产生、发行和治理的权力。例如，过去这些年，俄罗斯和委内瑞拉得以克服货币金融危机，根本的原因是强化国家对于货币金融的干预和管制。在可以预见的未来，看不到改变这样趋势的可能性。

（六）

在《货币王者》的第六部分，即“结语”部分，提出和讨论了这样的问题：金融危机，下一个会是中国吗？

在金融领域再无王者的时代，金融会走向更加多样性、多元化和复杂化。关注在后疫情时代的世界货币金融态势和趋势，有四个方面是重要的：

其一，货币供给、利率、汇率、通货膨胀和通货紧缩的关系更加紧密，货币贬值，资产价格上升，进一步强化，积聚社会矛盾。

其二，人类走向福利社会和准福利社会，全面加速。金融的福利将是福利社会和准福利社会愈来愈重要的组成部分。一些国家开始建立无条件基本收入（unconditional basic income）制度，即任何本地居民，不需要任何条件与资格，都可以拿到一笔基本收入。这个制度主张的是无条件基本收入将是未来社会全民共有阶段的公共必需品，很可能深刻改变货币金融制度。疫情时期，一些国家政府向民众直接发放现金，属于基本收入模式的一种特定试验。

其三，全球不同金融板块的相互影响。进入2020年代，如同疫情，所有金融危机都是全球性的，在某个时段某些国家和区域更为明显，更为严重。对于中国这样的超大经济体而言，很难存相对独立的中国版本的金融危机。更为合理的方法是，将世界划分为不同的货币金融板块。例如，北美板块、欧盟板块、亚太板块、南美板块。现在看，最有弹性的是欧元区板块，因为欧洲央行超越主权国家的政府控制，实际上是金融信用社，具有大的弹性。2008年世界金融危机之后的冰岛危机和希腊危机之所以可以被化解，是因为欧元区的货币金融体制不自觉地应用了DAO制度理念。

其四，基于数字技术、区块链和算力的数字货币和数字金融，包括稳定币、DeFi、NFT和元宇宙的不可抑制的发展。北美将成为数字金融创新的中心。最近，美国发布《关于确保负责任地发展数字资产行政令》（Executive Order on Ensuring Responsible Development of Digital Assets），就是重要信号。

结 语

在2020年代，货币金融的制度会发生难以想象的变革，民众将开始走向摆脱被债务束缚一生的历史新阶段。在传统的货币金融制度下，在出生开始，人就是债务；他自己是为死神诞生，只有当他牺牲自己以后，才能从死神手中赎回自己。(6)这样的历史应该走向完结，这是“货币王者”进入完结时代的伦理性诠释。

历史是重要的。从历史推导今天和未来，其轨迹不是线性的，而是非线性的，是多维的，而不是单维度的。思想方法的不正确，认知的不正确，将导致错误的方向。在高度复杂的货币金融领域尤其如此。

人不可能同时脚踏两条河流，人也不应该重复“刻舟求剑”的教训，“舟已行矣，而剑不行，求剑若此，不亦惑乎”。

这正是《货币王者》希望留给读者的启发。

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(1)　悉尼·霍默、理查德·西勒著：《利率史》，中信出版社2010年版，第135、139页。

(2)　悉尼·霍默、理查德·西勒著：《利率史》，中信出版社2010年版，第141—142页。

(3)　弗里德曼、施瓦茨：《美国货币史》 ，北京大学出版社2009年版，第107页。

(4)　弗里德曼、施瓦茨：《美国货币史》，北京大学出版社2009年版，第391页。

(5)　格雷伯：《债，第一个5000年》，中信出版社2012年版，第342页。

(6)　格雷伯：《债，第一个5000年》，中信出版社2012年版，第 57页。

实施量宽（量化宽松）政策是比较容易的，无非是印票子。在推动量宽政策的时候可能是鱼龙混杂，什么都能够在汪洋大海中生存下来，现在还很难预测一旦量宽政策退出会出现什么样的结果。

——中国总理李克强接受英国《金融时报》专访(1)

中央银行应该扮演经济繁荣的刹车角色，就像当派对进入高潮要取走大酒杯一样，免得玻璃碎片满地，一地鸡毛。但当金融恐慌气氛蔓延，流动性开始消失，中央银行应该起到加速器的作用。

——美国前财政部长蒂莫西·盖特纳（Timothy Geithne）(2)

关于美联储措施会导致通胀风险的担忧，有“过度”的成分。外界有个迷思认为我们所做是在印钞票。我们不是在印钱。流通中的货币总量并没有太大的变化，广义货币供给并未大幅增加。我们是向各国买入财政部债券来降低利率，以此刺激经济增长更快。

——美联储前主席本·伯南克（Ben Shalom Bernanke）(3)

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(1)　Financial Times，Interview: Li Keqiang on China’s challenges，April 15，2015（http://www.ft.com/intl/cms/s/2/38307b3e-e28d-11e4-aa1d-00144feab7de.html#axzz3YhIgtGbB） .

(2)　盖特纳著，益智译：《压力测试：对金融危机的反思》，中信出版社2015年版，第79页。

(3)　伯南克接受《60分钟》采访，Ben Bernanke Interview on 60 Minutes，2010。