三、证券交易所自律管理职能

证券法第96条、第99条、第115条确认了证券交易所是自律管理法人的法律性质，明确自律管理应当遵循公共利益优先原则，证券交易所依据自身制定的业务规则实施纪律处分或者采取其他自律监管措施。

（一）证券交易所的法律属性

从全球范围看，无论从历史发展还是现实状况，从市场实践还是法律制度，证券交易所的法律定位均是自律管理组织，这是证券交易所最主要的法律属性。400多年前，为了便利交易、改善交易条件、保持行业利润水平、维护共同利益，证券经纪商自愿发起组成一个互助型的集中市场进行交易，会员之间签订协议，遵守共同的规则，共同维护市场秩序，形成了传统的会员制证券交易所。随着证券交易所非互助化的兴起，许多会员制证券交易所改制为公司制证券交易所，但通常都保留了一定的自律监管的权限。虽然不同国家和地区证券市场证券交易所自律管理的制度架构和运行模式存在差异，但自律管理的内涵基本一致。主要表现在：一是交易所依据与市场主体签订的契约及其制定的规则，行使自律管理职责；二是交易所在自律管理中，必须执行所签订的契约和制定的规则，在市场主体违反契约和规则时，应给予纪律处分或者相应管理措施；三是各个国家或地区都将交易所及其自律管理职能纳入法律框架，法律对证券交易所法律性质、职权职责等内容的规定，一般是对交易所应履行义务的确认。

我国证券交易所的法律特征体现在：一是会员制组织。从组织形态而言，我国沪深两个交易所自组建以来，在法律形式上一直采用会员制，证券公司为交易所会员。证券法、《证券交易所管理办法（2017年修订）》以及沪深两个证券交易所的章程也将“会员制”作为交易所的一个主要特征。在制度设计层面，由于实行会员制，交易所形成了会员大会、理事会、监事会、经理层的内部治理架构。本源意义上的“自律管理”，正是针对交易所会员的自我管理、自我约束、自我监督而言的。二是企业化管理的事业法人。我国证券交易所的组织属性是企业化管理的事业单位法人，不是行政机关。三是公共管理属性。我国证券市场因其涉众性强，直接与中小投资者的利益密切相关，具有一定的公共管理属性，履行维护公开、透明、公正的交易秩序和市场环境的职能。

（二）自律管理的公共利益优先原则

证券交易所作为市场主体参与的集中交易场所，涉及不同主体的利益诉求，而投资者是证券交易所市场最为核心的利益主体。公共利益承载着交易所维护市场公平、有序、透明的目标，是自律管理优先保护的利益。新证券法新增第99条，明确交易所自律管理应当遵循公共利益优先原则，维护市场的公平、有序、透明。

在会员制证券交易所中，最主要的利益冲突表现为会员利益和公共利益的冲突。会员制证券交易所设立的历史基础之一是为了保护会员的利益。证券交易所由会员出资设立，财产积累归会员所有，只有会员才能利用交易所的系统参与集中交易。会员大会是交易所的最高权力机构，代表了会员的利益诉求。此外，证券交易所提供上市服务及由此产生的交易、信息等其他服务，按照规定和约定收取相应的费用，从这个意义上看，交易所与上市主体之间也存在着一定的商业利益关系。

随着会员制证券交易所发展到现代，从法律形式上演变为具有独立财产、独立行为能力并独立承担民事责任的法人主体，在这种组织架构下，“会员利益至上”的固有色彩严重淡化，交易所由私人俱乐部性质转为一个维护公共利益的自律监管主体，具有一定的公共管理属性。交易所维护的公共利益在本质上就是证券市场的公平、有序、透明。

证券交易所的有效运作在某种程度上可视为公共物品（public good）。[4]从公共产品的功能性角度来说，交易所的公共利益具体体现为三个方面：（1）便利资金筹措、方便投资者投资，进而促进国家经济稳定发展。筹集资金、服务实体经济是证券市场的基本功能，证券交易所为企业的融资和投资者的投资提供了正式的、有组织的、运行有序的交易平台。（2）降低交易成本，提高市场的流动性和透明性。证券市场发展过程中，证券交易所在很大程度上是为了降低交易成本而进行的制度创新。[5]证券交易所通过强制性信息披露，高效、公平的交易规则以及确保证券成交后履行的集中保管和结算方式，最大限度地降低买者和卖者信息不对称，增加交易信用，从而降低交易成本，提高证券市场的透明性，交易的成功率大大提高，市场流动性大为增加。（3）促进价格发现，保护投资者利益。证券交易所作为一个公平、公正、公开的交易平台，通过相应的自律规则和自律监管，避免操纵市场、内幕交易等不公正的交易行为，使股票的价格能合理地反映公司的价值和市场的供求关系。公平合理的证券价格反映了发行公司的经营情况，能够对发行人及其管理层起到监督作用，充分保护证券投资者的利益。[6]

正是因为证券交易所承担着维护公共利益的职责，当交易所面临公共利益与会员利益以及其他利益的冲突时，交易所必须优先服从社会公共利益，保护投资者合法权益。强化交易所维护公共利益的义务，遵循公共利益优先原则不仅来源于法理上的推演，也是境外国家和地区立法实践通行的做法。

美国《1934年证券交易法》第6章（b）（5）明确规定“交易所规则的制定是为了防止欺骗和操纵行为和做法，促进公正和公平的贸易原则，推动从事监管、清算、结算和信息处理的有关人员的合作与协调，排除妨碍，完善自由、开放的市场机制和全国市场体系，总而言之，是为了保护投资者和公众的利益；而不是为了允许顾客、发行人、经纪人和证券商之间的不公平的歧视，或者运用本法所授予的权利从事与本法宗旨或者交易所工作不相符的事情”。

日本《金融商品交易法》第84条第1款明确规定：“交易所自律规范的目的在于确保交易的公正性与保护投资者。”澳大利亚《2001年金融服务改革法案》对获准经营市场者的义务作出规定，“获准经营的市场必须在合理的确实可行的范围内，尽一切必要的措施，保证市场是公正、有序和透明的市场”。

我国香港地区《证券及期货条例》第21条规定了认可交易所的责任：“（1）认可交易所有责任确保（a）在合理地确实可行的范围内……在该市场或透过该交易所的设施买卖期货合约，是在有秩序、信息灵通和公平的市场中进行的；及（b）审慎管理与其业务及营运有关联的风险。（2）认可交易所在履行第（1）款所指的责任时，须——（a）以维护公众利益为原则而行事，尤其须顾及投资大众的利益；及（b）确保一旦公众利益与该交易所的利益有冲突时，优先照顾公众利益。”

（三）证券交易所自律管理的特点与职能

从我国证券市场的发展来看，行政监管与自律监管相辅相成的监管机制日渐成熟。行政监管权力来源是法律法规规章的授权，遵循“法无授权不可为”的原则，有法定的国家强制力保障实施，且具有较强的刚性、权威性、执行力和威慑力。在救济方面，行政相对人可以通过行政复议、行政诉讼等救济程序获得保护，适用行政复议法、行政诉讼法的相关规定。

证券交易所自律管理职权通常来源于章程、与上市公司等签订的协议以及依法制定的业务规则等。也有观点认为除上述法律渊源外，还包括法律法规的授权或者来源于法律法规对交易所自律监管职权的确认。证券法第115条第2款明确了证券交易所业务规则的法律效力，规定在证券交易所从事证券交易，应当遵循证券交易所依法制定的业务规则。违反业务规则的，由证券交易所给予纪律处分或者采取其他自律管理措施。此外，经过多年发展，证券交易所的自律管理朝着更加规范、透明的方向发展，已经形成了相对完善的内部救济机制，如听证、复核制度等，进一步保护市场参与主体的合法权益，证券交易所的内部救济制度在法律上也得到了确认。

证券交易所的自律管理具有及时、高效和灵活的特点，可以在第一时间发现、纠正和制止有关的违法违规行为，具有贴近监管一线的优势。一方面，自律管理通过章程、业务规则和协议，建立全面、具体和有弹性的市场规则，证券交易所的业务规则具有贴近市场、填补立法空白的作用和优势。另一方面，自律管理具有快速的市场反应机制。瞬息万变的市场环境要求证券交易所监管作出快速反应，以适应市场监管要求，证券交易所的自律管理发挥着一线前哨的重要作用。比如在市场发生异常波动时，证券交易所需果断采取限制交易等措施，快速稳定市场。

从内容上看，证券交易所的自律监管职能主要包括四个方面：（1）制定自律性业务规则。根据证券法第115条，在组织管理市场中，证券交易所依法制定证券上市、交易、会员管理等其他方面的业务规则，规范市场运行。这些规则对参与交易的所有市场主体具有普遍的约束力，是证券法律制度体系的有机组成部分。[7]违反业务规则的，由证券交易所给予纪律处分或者其他自律管理措施。（2）监督管理上市公司及债券发行人。一是发行上市的审核。根据证券法第21条，证券交易所可以审核公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求。根据证券法第46条、第47条、第48条，证券交易所对证券的上市地位进行管理，具体包括审核上市申请以及决定终止上市等。交易所通过发行上市审核、制定并执行上市和退市标准，促进优胜劣汰，增强市场活力。二是信息披露监管。根据证券法第79条、第80条、第81条、第87条，证券交易所督促上市公司及相关信息披露义务人、公司债券发行人履行信息披露义务，提升市场透明度，保障投资者投资决策知情权。此外，证券交易所还可以对上市公司及公司债券发行人的内部治理、规范运作等环节进行自律监管。证券法新增第110条，证券交易所可以对上市公司的停复牌行为进行自律监管。（3）监督管理会员公司。我国证券交易所是会员制组织，证券公司是交易所的会员，且根据证券法第105条和第106条，会员是广大投资者进入证券交易所市场参与集中交易的中介桥梁，会员监管也是交易所的一项传统职责，具体包括静态的会员资格及交易权限管理以及动态的会员日常行为的规范和监管等。（4）监督管理证券交易。根据证券法第96条，证券交易所负责组织和监督证券交易，根据第111条和第112条、第113条，组织和监督工作具体包括：对证券交易进行实时监控，发现并向证监会报告异常交易情况；对出现重大异常交易情况的证券账户实施限制交易；应对处置市场突发性事件及重大异常波动等。新证券法修改原证券法规定，在第111条针对突发性事件，交易所可以采取技术性停牌、临时停市等处置措施；新增第113条，出现重大异常波动的，证券交易所可以采取限制交易、强制停牌等处置措施，严重影响证券市场稳定的，交易所可以采取临时停市等处置措施。对二级市场交易进行监管，是证券交易所自律管理体系的核心环节，也是优势所在。

（四）证券交易所自律监管的境外比较

在美国，由于纽约证券交易所的历史早于美国证券交易委员会（SEC），因此证券交易所的自律监管早于政府的行政监管。美国《1933年证券法》旨在规范一级证券市场，尤其是公开募集与发行有价证券的行为。美国《1934年证券交易法》旨在规范二级证券市场，尤其是证券的买卖活动，该法第4条要求美国联邦政府设立SEC，以强化证券市场监管，奠定了行政监管与自律监管双轨并行的证券市场监管体制。根据该法，全国性证券交易所属于自律组织，在会员自律方面享有规则制定权、检查权及制裁权。为了协调证券监管与自律监管，保护公共利益与投资者利益，SEC有权与证券交易所相互合作，从而使证券市场监管兼具效率与效果。

英国的证券市场具有自律监管的传统，证券交易所一直是证券市场最主要的监管者，并制定了股票上市、会员义务和证券市场运行的有关规则，如《证券交易所管理条例与规则》等。《1986年金融服务法》推动了证券市场各项改革措施，设立证券投资局负责对证券市场进行监管。证券投资局在英国的金融管理体系的部门整合中更名为金融服务管理局（FSA）。此后，英国通过了《2000年金融服务与市场法》，并成为管理英国金融市场的主要法律。根据该法，FSA独立行使金融监管职权，证券交易所作为法定的自律监管主体，仍然保持了监管职能，包括对上市公司、交易市场以及会员的监管，其自律监管受到FSA的监督。证券交易所曾一直享有上市审核权，但在伦敦证券交易所改制为商业公司后，于2000年5月起将上市审核权转移至FSA。2013年4月1日，监管整个英国金融行业的FSA被两个新的监管机构替代，其分别为金融行为监管局（FCA）及审慎监管局（PRA）。PRA负责审慎监管；FCA负责监管各类金融机构的业务行为，保护投资者。

在日本，证券交易所是法定的自律监管组织。1992年修改的日本《证券交易法》将证券交易等监视委员会作为证券行政监管机关，并将证券交易所明确定位为自律组织，拥有实质性的调查和处罚权限。日本于2006年修改《证券交易法》，将其易名为《金融商品交易法》，仍然赋予了证券交易所自律主体的法律地位。为了提高证券交易市场的公平、有序、透明性，《金融商品交易法》规定交易所必须适当地自主规制业务。[8]在东京证券交易所改制为商业公司后，东京证券交易所仍然保留了自律监管的权限，作为维护证券交易所公正和公众投资者利益的重要手段，但在交易所内部采取了保证监管职能独立运作的机制，从而确保自律监管的独立性。