第二节 总供给：名义调节失败

长期以来，人们普遍认为，货币冲击是造成大萧条的原因之一。从第一节可以看出，采用比较分析方法进行的实证研究结果充分论证了货币因素是发生大萧条的主要推动力。此外，货币紧缩对实际经济变量的影响不仅巨大而且持久。根据现行的货币非中性理论，如基于菜单成本理论或认为消费者会混淆相对价格和绝对价格水平的理论，人们通常预测货币冲击的实际影响较为短暂。因此，对当代宏观经济学家来说，如何解释货币紧缩对实际经济变量的持续影响问题，是一项极具挑战性的任务。

在总供给方面，我们仍然有一个疑惑：在两次世界大战之间，为什么对名义冲击的调整需要花费如此漫长的时间？本节第一部分将讨论导致货币冲击具有长期影响的两个重要因素：金融危机和名义工资黏性。

通货紧缩与金融系统

如果让你说出经济生活中的一些重要合约，这些合约以名义价值约定、没有隐含的保险或指数化产品来对冲无法预见的价格变动，那么你可能立刻会想到金融合约，比如债务工具等。我在1983年的论文中提出，正是金融合约的非指数化，导致货币存量下降、股票和价格下跌等事件对20世纪30年代美国的经济产生了重大影响，其中有两个具体传导渠道，一是过度负债和通货紧缩两个因素相互交织并相互增强，即债务型通货紧缩，二是通过银行资本和银行的稳定性发挥作用。

1933年，欧文·费雪（Irving Fisher）首先提出债务型通货紧缩的概念。他设想了一个动态场景：资产和大宗商品的价格不断下跌，给债务人造成巨大压力，迫使他们低价出售资产，从而导致价格进一步下跌，财务状况更加糟糕。正是基于这种判断，欧文·费雪力劝罗斯福总统在汇率问题上一定要考虑通货再膨胀的情况，罗斯福总统最终接受了他的建议。不过，费雪的观点并未被经济学界广泛认可，有经济学家认为，债务型通货紧缩不过是债务人和债权人两个集团的利益再分配。由于各利益集团之间的边际消费倾向并没有较大差异，因此单纯的利益再分配不会对宏观经济产生重大影响。

近年来，债务型通货紧缩的思想再度兴起，大量有关资本市场不完全信息和代理成本的文献材料正是这种思潮的集中体现。在现代公司金融理论中，代理理论已占据主流地位。根据这一理论，资产负债表是规范借款人（代理人）和贷款人（委托人）动机的重要工具。资产负债表的关键是借款人的净资产，即借款人的自有资金和用非流动资产作为抵押品的价值。很多简单的委托代理模型表明，借款人净资产减少会增加贷款的代理成本，也会增加借款人相关投资的财务成本。这一点很容易理解，因为如果借款人项目本身盈利较少，主要依赖外部融资，借款人就有动机去实施一些不符合贷款人利益的行动，其结果是出现无谓损失，比如借款人从事高风险低效率的活动或者偷懒等，贷款人也有必要花费更多成本去收集信息、监测信贷情况。如果借款人的资产净值低于临界值，就无法再获得任何资金支持。

从代理角度看，债务型通货紧缩是在无法事先预见的情况下把财富从借款人向债权人转移，这不是宏观经济的中性事件，因为潜在借款人原本拥有利用较低成本获得特定投资项目或进行消费的机会，但借款人净值损失使这些机会化为乌有。比如，陷入财务困境的企业无法获得扩大再生产所需的营运资金，也无法为项目投资获得资金。同样，如果一个家庭的名义收入相对于其债务有所减少的话，这个家庭就无法通过贷款购买新房，但如果从长期收入的角度看，这个家庭原本可以负担购买新房。债务型通货紧缩导致借款企业和借款家庭出现财务困难，对经济产生了实质影响。

如果债务型通货紧缩非常严重，就会影响银行和其他金融中介机构的安全。一般来说，银行既有名义资产，也有名义负债，因此在一定范围内可以对冲通货紧缩的风险。然而，随着银行借款人财务状况恶化，银行的债权只能通过没收借款人抵押的实物资产的方式来保障。从这一点来看，通货紧缩的压力会传导至银行系统。债务型通货紧缩会使贷款出现实际损失或潜在损失，侵蚀银行资本，损害银行的经济效率。一是存款人会挤兑银行，使银行的信贷资金在短时间内大量流失。在没有存款保险制度的银行体系中，这种情况更为突出。银行贷款是高度专业化的特殊商业活动，需要掌握大量信息，因此，银行信贷难以被非银行信贷所取代。二是为应对挤兑风险，银行被迫强化资产的流动性和安全性，从而进一步压缩正常的贷款业务。根据赌博策略，资本流失最严重的银行极有动机从事风险极高的贷款业务。三是银行及其分支机构倒闭会损失资本，减少金融服务供给。

在两次世界大战之间，金融到底在多大程度上影响了宏观经济？1983年，我对美国的情况进行了计量研究，计量方程中包含了货币价格和商品价格的滞后项。研究结果表明，对破产商业企业的负债和倒闭银行的存款进行研究，有助于预测月度工业产值的变化。不过，这些研究仍有待推敲。正如苏珊·格林（Susan Green）和查尔斯·怀特曼（Gharles Whiteman）1992年所指出的，1931—1932年企业大量破产、银行大量倒闭，这些可以作为虚拟变量来刻画美国大萧条的情况，分析导致美国经济急剧下滑的金融因素及其他因素。关于对货币因素作用的争论，存在的一个最主要的问题是，只对美国一个国家的数据进行了分析和研究。

1991年，伯南克和詹姆斯运用金本位制研究中较为新颖的比较分析方法，对24个国家的面板数据集进行了计量分析，研究金融危机对宏观经济的影响。随着研究样本的扩大，数据收集面临一些困难，因此我们使用的是年度数据而不是月度数据。此外，由于缺乏有关债务和金融危机的数据，我们只能重点分析银行恐慌对经济的影响。关于银行业的不稳定性并没有一个统一的量化衡量标准，所以我们依据对历史资料的解读，选择使用虚拟变量来表明银行业危机。样本扩大后，我们把美国的情况与遭受严重银行危机的国家以及在经济大萧条时期银行业仍保持稳定的国家进行了深入比较。通过研究，我们认为，各国银行在危机时期的脆弱性存在显著差异，其主要原因不在于各国不同的宏观经济条件，而主要是各国的制度和政策存在明显差异。这也说明银行恐慌对宏观经济的影响具有独立性，而过去普遍认为银行恐慌是对经济衰退的被动反应。

为了量化衡量银行业的不稳定性，我们构建了虚拟变量“银行恐慌”（PANIC），将其定义为每年样本国家遭遇银行业危机的月度数。我们在回归分析中控制了价格变动率、工资、货币存量、出口增长率及贴现率政策等各种因素，结果发现，无论从经济学意义还是从统计学角度看，银行恐慌对工业生产都影响巨大。

表1—3中标有“b”的行列简要总结了虚拟变量PANIC对相关宏观经济变量的影响。表1—3详细说明了相关宏观经济变量对PANIC，以及表示金本位制的虚拟变量ONGOLD进行计量回归所得到的系数估计值。我们把PANIC除以12，所得的系数估计值理解为年度效应。

研究结果表明，银行恐慌对宏观经济产生了重要影响，这种影响与金本位制效应无关，与我们的理论预测相一致：对实体经济来说，PANIC对制造业生产值（第1b行）和就业（第7b行）都产生了巨大影响，这种影响无论从经济学意义还是统计学角度来说都极为显著。特别是，控制了是否为金本位制国家的ONGOLD后，PANIC在一年时间里对制造业生产的对数变化的影响为–0.0926，t值绝对值为3.50；对就业率的对数变化的影响为–0.0456，t值绝对值为2.10。研究还发现，尽管回归估计系数值有时在统计上并不显著，但从表1—3可以看出，PANIC会降低实际工资和名义工资（第6b行和第5b行），损害竞争力和出口数量（第10b行和11b行），提高事后实际利率（第9b行），降低实际股价（第13b行）。

从名义因素考虑，表1—3第4b行M1/现金比率反映出，银行恐慌显著降低了货币乘数，这与我们之前的预期一致。从第3b行可以看出，银行恐慌会显著降低货币存量M1，这和运用简单蒙代尔-弗莱明模型分析实行金本位制的小型开放经济体所得出的结论不一致。在蒙代尔-弗莱明模型中，通过控制时间虚拟变量使世界经济条件保持不变，此时这个小型经济体的货币存量由国内货币需求决定，因此内源性的黄金储备流入会抵消货币乘数下降。对模型实证结果进行修正的结果是，银行恐慌降低了国内M1货币需求或提高汇率贬值的概率，这两种情况都会导致储备外流。上述研究结果表明，银行恐慌会提高实际利率，与汇率贬值概率上升相一致。和蒙代尔-弗莱明模型一致的是，一旦控制“是否金本位制国家”这个变量，从第2b行可以看出，银行恐慌对批发价格没有影响。这个结论相当重要，因为它表明，恐慌对产出和其他宏观经济变量的影响主要是通过非货币渠道（比如中断信贷支持）来实现的。

正如早期对货币冲击作用的大讨论一样，从单纯关注美国的案例发展到运用比较分析的国际视角对多个国家的情况进行研究，为证实银行危机在大萧条中的巨大作用提供了有力证据。我们其实应该将这些证据用于分析说明更多的债务型通货紧缩案例，一个可能性极大的假设是，债务型通货紧缩的效应远远大于银行危机的效应，因为银行危机无论空间还是时间都更具有局部性。不过可惜的是，由于内部债务的种类和数量以及金融危机的各类指标等数据很难获得，因此无法对这一结论进行计量研究和验证。

通货紧缩和名义工资

一个较为新颖的解释大萧条总供给之谜的方法是运用诱发金融危机理论。正如宏观经济学对20世纪30年代货币非中性的传统解释，在面对货币冲击时，名义工资和（或）价格调整缓慢。事实上，关于批发价格指数和消费者价格指数（CPI）等一些较为常见的价格指数，其名义因素在这一时期会迅速调整，很少出现黏性，如名义批发价格指数黏性不强。不过对于很多单一价格，比如工业品价格等，这一结论并不成立。当代宏观经济学经常强调，价格比工资更具刚性，更不易调整，而对两次世界大战之间的研究说明，名义工资缓慢调整，名义工资黏性才是货币非中性的根源。基于这一观点，我在本节中着重分析比较了大萧条时期的工资黏性问题。考虑到大萧条时期劳动力市场状况极为极端，我将在之后的章节中详细分析这一时期工资为什么不能及时调整。

名义工资调整与总供给息息相关：如果名义工资不能及时、充分地进行调整，那么当物价水平不断下降时，实际工资就会上涨，雇主们就会裁员。同样，在货币升值的国家，实际工资会下降，就业会增加。尽管经济学界对于二战后实际工资的周期性问题一直争论不休，但正如表1—2和表1—3所示，两次世界大战之间的相关数据明确证明了工资黏性假说的基本含义。

首先，在1930年和1931年全球通货紧缩期间，从表1—2第2项批发价格、第5项名义工资、第6项实际工资可以看出，世界范围内名义工资的下降速度远远低于批发价格的下降速度，导致名义工资与价格的比率显著上升。从表1—2第7项就业率和第1项制造业产值可以看出，实际工资大幅增长导致就业和产出下降。

其次，从表1—2第6项实际工资可以看出，大约从1932年开始，实行金本位制国家和脱离金本位制国家实际工资变动情况出现明显差异：脱离金本位制国家，价格上涨的速度快于名义工资，准确地说，名义工资持续下降了一段时间，因此实际工资下降，与此同时，就业率大幅上升。而在金本位制国家，实际工资基本保持稳定，有的还略有增加，但就业却停滞不前。表1—3第6a行表明，采用金本位制国家和脱离金本位制国家，实际工资增长每年相差约6个百分点，t值的绝对值为5.84。

1985年，艾肯格林和萨克斯首次提出，金本位制国家和脱离金本位制国家实际工资变动差异很大。他们使用10个欧洲国家1935年的数据进行了计量研究，所有变量都是相对于1929年的情况进行测算，结果表明，金本位制国家的实际工资普遍较高，工业产出水平较低，而脱离金本位制国家的实际工资则低得多，生产水平却高得多。

1994年，伯南克和凯里拓展和延伸了艾肯格林和萨克斯的研究：一是将样本从10个国家扩大到22个国家，使用1931—1936年的年度数据，而不是仅使用1935年的数据；二是为了避免把通过非工资渠道发生作用的价格变动错误地归因于实际工资的变动，在回归中，把实际工资区分为名义工资和价格水平两个部分；三是控制了除工资之外所有影响总供给的因素，并使用工具变量技术来校正产出和工资决定同时出现偏差。经过这样的修正和完善后，伯南克和凯里确定的描述产出供给的首选方程是：

其中：

q, q–1=制造业产值的当前值和滞后值（取对数），

w=名义工资指数（取对数），

p=批发价格指数（取对数），

PANIC= 一年中发生银行恐慌的月度数除以12，

STRIKE=由于工人罢工损失的工作天数（每1000名工人）。

括号中显示了t统计量的绝对值。计量回归使用了1931—1936年包括时间虚拟变量和固定国家效应变量的横切面数据。通过应用非线性最小二乘法（NLLS），获得了国内一阶序列相关性估计值为–0.066。

该方程表明，无论从经济学意义还是从统计学意义上看，银行恐慌（PANIC）和工人罢工（STRIKE）这两个虚拟变量都对产出有巨大影响。产出的一阶滞后项系数表明，在任何给定的年份，产出都只能调整到其目标水平的一半左右。此外，最重要的是，正如黏性工资假说所述，名义工资系数在数值上大致等于价格水平系数，两者符号相反。方程（2）表明，如果名义工资根据价格水平调整变动的步幅相对缓慢迟滞，这样的国家制造业产值通常会剧烈下降。

图1—1以简明直观的方式显示了1935年比利时、法国、荷兰、波兰和瑞士这5个金本位制国家的产出和名义工资情况。1935年这些国家都实行金本位制，因此这些国家的批发价格水平相似，但名义工资存在明显差异。如图1—1所示，法国和瑞士的名义工资比其他3个国家高很多，事实上，这两个国家自1929年以来就没有调整过名义工资，产出水平也明显较低。如果仅仅根据这5个数据点，把产出的对数常数项和名义工资的对数常数项进行计量回归，可以得出名义工资的系数为–0.628，t值为–1.49。

尽管1994年伯南克和凯里发现了支持黏性工资假说的横切面证据，但同时需要注意的是，相关研究中时间序列证据不够充分。我们在相关计量回归中设置了年度时间虚拟变量，研究结论完全基于跨国横向比较。用黏性工资来解释大萧条中产出随着时间变动情况主要存在以下问题：尽管在1929—1931年经济衰退期间，世界各国的实际工资大幅上升，但在大萧条的复苏阶段，大多数国家的实际工资并没有显著下降。事实上，包括美国在内的很多国家尽管实际工资上涨，但经济复苏势头强劲。伯南克和凯里在报告中称，1936年22个样本国家的实际工资比1929年高出近20%，尽管如此，这些国家1936年的平均产出仍比1929年的产出水平高出近10%。一个既可以解释横切面情况也可以解释时间序列结果的可能原因是：随着大萧条逐渐缓解，实际支付的工资要低于报告支付的工资或官方规定的工资。我们发现，这些样本国家实际支付工资与报告支付工资两者的比值较为接近。

大萧条时期名义调整为什么失败？

世界各国经济体之所以未能利用两次世界大战之间这段宝贵的时间迅速对20世纪30年代初大规模的名义冲击进行调整，主要有两个原因：一是非指数化债务合约，这种合约造成的通货紧缩引发了再分配和金融危机；二是名义工资及成本结构等其他因素调整缓慢。理论经济学家认为，这两点是非中性的来源，它们之间的区别主要是，发生不可预见的通货紧缩后，各方都有强烈动机重新对名义工资协议或名义价格协议进行谈判，但一般不会重新修订名义债务合同。如果相对于劳动力市场均衡来说，名义工资太高，雇主和工人都应该愿意接受较低的工资，否则工人就会失业，市场会通过其他方式来实现有效率的就业水平，有关这一观点可以参阅罗伯特·巴罗（Robert Barro）1977年的研究报告。

与此相反，没有人认为，不可预见的通货紧缩对债务合同产生的财富再分配效应可以被某种隐含的指数或事后重新谈判修订条约所抵消，因为大量的净债权人从通货紧缩中获益，他们没有放弃这些收益的动机。因此，名义工资以及名义价格调整失败不符合经济理性的假设，而如果从一开始就存在非指数化的金融合约，通货紧缩引发金融危机则符合经济合理的假设。

关于调和工资及价格黏性与经济理性关系，有观点认为，在某种程度上，非指数化金融合同及相关的债务型通货紧缩是工资和价格调整缓慢的根源。这种情况极有可能是政治原因造成的，因为随着通货紧缩持续发展，金融危机日益加深，债务人的不满情绪与日俱增，从而促使政府不得不采取干预经济的措施，限制工资和价格调整。从图1—1可以看出，法国各项指标调整都特别缓慢。一位历史学家这样叙述当时法国的情况：

随着价格崩盘、收入下降，农民、店主、商人和工业家都面临破产，政府根据过去的经验采取了一系列复杂但并不完善的干预措施来控制市场的自由运作，以实现稳定市场环境的目的。［有关情况可参阅汤姆·肯普（Tom Kemp）1972年论著的第101页。］

当时法国的农民是一个政治势力非常强大的债务人集团，为了保护农民的名义收入，法国政府采取了一系列干预措施，比如严格限制农产品进口，制定最低谷物价格；为提高价格、增加利润，政府支持企业建立联盟，实施进口保护；为阻止工资和价格继续下滑，法国政府竭力减少劳动力供给，采取了遣返外国工人、缩短每周工作时间等一系列与美国罗斯福新政时期类似的措施。

债务型通货紧缩对工资及价格变动的影响也会通过其他经济传导渠道体现出来，例如，20世纪20年代法国的钢铁等重工业大肆扩张，背负了沉重的债务负担。为了应对通货紧缩带来的金融危机，这些企业竭力自救、联合行动，试图通过限制产量的方式来提高价格，维持边际利润，相关情况可以参阅肯普1972年论著的第89页。现代产业组织理论也预测和证实了这种行为，具体情况可以参阅朱迪丝·谢瓦利埃（Judith Chevalier）和戴维·沙尔夫斯泰因（David Scharfstein）1994年的论文。

还有许多其他因素也会导致名义调整不及时，比如有的国家工资和价格由政府直接确定，如果想调整工资和价格就必须启动行政或立法程序，因此工资和价格变动常常滞后；有的国家工资和价格高度政治化。通过立法规定税费、关税等也是名义工资和价格刚性的重要原因，这一点可以参阅马里奥·克鲁奇尼（Mario Crucini）1994年关于关税的论文。复杂的非中央集权的经济体也面临着严重的协调问题，无论是在经济体内部还是与其他经济体之间都要进行大量的协调工作，这些问题是近期理论研究的热点，有关情况可参阅拉塞尔·库珀（Russell Cooper）1990年的论文。

与分析大萧条中其他因素一样，通过国际视角运用比较分析方法最能够帮助我们理解为什么名义调整会失败。当然，比较分析中还需要考虑政治和制度情况，比如加入工会的工人比例，立法机构中工人、农民、实业家等群体代表的比例，政府雇用的劳动力比例等。只有从定性的角度、历史的角度进行案例比较分析研究，考察不同国家的政府对通货紧缩的政治反应，才能准确理解和解释价格下跌在不同国家造成的不同经济影响。