前言

30年岁月如梭，30年弹指一挥间，三十而立的A股正呈现出一片新景象，步入长牛。

最初和投资者朋友提到“长牛”的时候，总有人问我们，长牛大盘能涨到几千点，还是一万点？我们认为，不能再用过去的老眼光来简单地看待我们未来的股市，具体的大盘点位并不重要，如果A股投资者能够获得平均每年10%的收益率，持续时间能够超过10年、20年或者更久，那就是股市的“长牛”了。也许某些年份收益率更高一些，个别年份收益率低一些，但几乎每年都有不错的结构性机会，专业勤勉的机构投资者总能获得“还不错”的回报，这样就是很好的市场了。美股作为过去百年全球收益率最高的大类资产，其年平均收益率也只有6%～7%左右。

“牛短熊长”、羡慕“别人家”的股票市场等是很多普通A股投资者的直观感受和想法。其实，过去30多年，中国股票市场表现并不差，上证指数有60%的时间收益为正，而标普500指数也只不过有70%的时间可以取得正收益，纳斯达克指数则有近75%的时间收益率为正。但是，A股的“体验感”不如“别人家”的股市。从收益率角度来看，截至2020年底，上证指数仅有2年左右连续取得正收益，第三年就出现了20%～30%的下跌。与此形成鲜明对比的如美股，较少出现年度级别的单边趋势下跌，仅仅在月度或季度的快速调整后，就会逐步创出新高。从制度层面看，过去30多年，资本市场运行对大多数投资者而言是新鲜的事物，制度建设也是一个逐步认知、完善的过程。比如股权分置改革出台之初，市场也曾非常担心，但后续随着认知逐步完善，从更长远角度考量，这项改革也成为2005～2007年大牛市很重要的催化剂。从上市公司层面看，过去30多年，由于中国宏观经济处于一个快速发展、赶超的阶段，上市公司是逐步伴随着经济发展慢慢成长起来的，以前优秀的上市公司相对较少，但现在A股上市公司从1000家发展到现在的4000多家，A股在逐步变化，为投资者提供更多的选择，也为打破“牛短熊长”的格局提供了更多可能性。

现在中国的发展阶段类似于20世纪80年代的美国所处的阶段，那时的美股处于之后40年长牛的起点。具体而言，20世纪80年代美国经济增速换挡，GDP增速中枢由70年代后期的4.7%降至80年代初期的1.3%，居民消费支出占GDP的比重由80年代初的60%提升至90年代初的64%，美股在70年代基本横盘震荡，而80年代开始至21世纪初，除1987年第四季度外，几乎一路上涨。2003年至今，除金融危机和新冠疫情外，美股也是稳步上行，可以说20世纪80年代初是美股长牛的起点。与之相类似，当前中国经济也正在由高速增长转为高质量增长，产业结构由传统走向新兴，居民消费、科技创新在经济发展中的重要性提升，过去10年上证指数也是震荡格局。以历史知今朝，当前我们正处于与美股40年牛市类似的起点，可以说A股长牛正在路上。

我们想强调的与众不同的一点是，在过往的研究观点和市场交流中，我们从来不用“慢牛”来形容未来的股票市场，我们认为A股很难有慢牛，但是会有长牛。这两者并不矛盾，从市场形态来区分，慢牛是由一连串“小阳线”组合构成的缓慢趋势，稳定向上，类似美股走势。长牛是不断涨涨跌跌，进二退一，甚至进三退二，在大波动中前行，但是如果看底部连线或者中枢值的话，趋势也是长期向上的。这种特点是由我们的投资者结构、股市发展阶段等综合性因素导致的，其改变不是一朝一夕的，因而随着这些基础性因素的逐步改变，行情会走得很长。

站在股市新时代起点，面对全球百年未有之变局，我国资本市场很多基础性的变化已经在缓慢发生。以信息披露为核心的注册制、沪深港通、加入MSCI、全球低利率（负利率）、新一轮技术创新周期、养老金等“长钱”入市、居民存款搬家、“房住不炒”等正在潜移默化地影响着我国人民的资产配置方向和股市走向。

从2015年到2020年的6年间，随着金融开放的脚步，沪港通、深港通开放，A股纳入MSCI、富时罗素等国际指数，外资等全球配置的资金正在加速进入中国各个领域，如股票市场、债券市场等，也对人民币升值起到了推动作用。它们的进入为我们传统的投资体系与框架带来了怎样的变化和深远影响？

从2010年到2020年的11年间，全球进入了低利率甚至负利率时代，我们需要再审视、重定义资产配置。“房住不炒”、资管新规、银行理财子公司成立等说明中国自身的变化也在加速。面对这样的变局，资产配置何去何从？如何把握新的机遇与浪潮？

从1990年到2020年的31年间，中国资本市场一步一个脚印，逐步摸索出了符合中国国情和中国特色的制度体系。从《证券法》的再次修订，到注册制、回购、再融资、退市等制度日趋完善，中国资本市场被置于“牵一发而动全身”的前所未有的重要地位。

从1978年到2020年的40余年间，随着改革开放一步一个脚印，中国从GDP全球排名第10，仅仅3679亿元，如今成为全球仅次于美国的第二大经济体，GDP超过100万亿元。40多年间，一批批优秀的中国公司，逐步从小变大，由大变强，走向世界。越来越多的优秀公司成长为股市中的“核心资产”，给投资者提供了分享成长红利的绝佳机会。

展望未来，这40多年间的变化正在以星星之火，为我国资本市场、股票市场的发展注入燎原之势。我们应该重视起来，从全球国别配置，大类资产，中国产业、行业格局变化，居民、养老金、外资和机构化资金，制度变革角度看，A股有望形成长牛的格局，传统估值体系也将被颠覆，迎来确定性溢价、成长性溢价、龙头溢价时代。

伟大的国家孕育伟大的公司，伟大的公司构建伟大的市场，伟大的市场诞生伟大的投资者。在经济开放与金融开放下的中国，消费、科技、周期、制造、金融领域竞争发展出许多核心资产，可以说，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股票市场。20世纪的巴菲特、彼得·林奇们诞生在美国，21世纪的巴菲特、彼得·林奇们在中国。过去20年，影响个人财富最大的因素是拥有房子的多少，未来20年乃至更久，影响财富最大的因素可能就是拥有权益资产的多少。各位投资者应拥抱权益时代，享受权益时代长牛！

具体而言，这些变化将如何影响市场，为什么会带来我们正在经历的这轮长牛？

本书第1章和第2章主要从全球视角分析全球每一轮国别配置的转换，以及中国在金融开放的制度红利下股票市场的变化，讨论如何引领长牛，为什么全球最好的资产在中国股票市场。第3章从大类资产配置视角，面对新的低利率环境，对权益资产与房地产、黄金、债券、大宗商品等大类资产做了全方位的比较分析。我们认为低利率时代抵御通胀、保值增值最佳的选择是配置权益资产。第4章和第5章主要从产业角度进行分析，对传统产业而言，在经济转型过程中，随着行业格局优化，一批批龙头公司开始凸显。同时，在新兴产业中我们正处在新一轮科技创新周期中，传统与新兴、机会与机遇，将使得可供投资者选择的投资范围越来越广，也为大家提供了诸多行业与公司层面的支撑。

在第6章到第8章中，我们重点关注了资金注入市场给长牛带来的变化。我们将股市增量资金的来源进一步细分为三个维度，分别是居民、以养老金为代表的长钱、外资，并分别描述它们的特点和进入A股的进程，以及对未来A股长牛的作用。在第9章中，我们将这些增量资金叠加市场机构化的力量，分析机构化和长钱入市会给长牛带来哪些方面的深刻影响。

第10章主要从近30多年中国股票市场制度变迁、《证券法》的修订说起，全方位阐述为什么制度变化与完善有利于中长期提升市场的估值中枢，并对长牛起到最根本的支撑作用。

最后两章（第11章和第12章）则主要从中国股市长牛所具备的特征，以及对传统估值体系的影响方面，着眼于为投资者理解长牛和未来的趋势提供一些思考。

本书立足于当下资本市场，对其底层逻辑的深刻变化做出剖析，并对其未来运行趋势做出整体性展望。对具体投资机会感兴趣的读者可以参考我们已经出版的《投资核心资产：在股市长牛中实现超额收益》一书，对中国股票市场运行特征、市场趋势以及分析框架和历史案例感兴趣的朋友可以参考我们已经出版的《牛市简史：A股五次大牛市的运行逻辑》一书。

感谢参与撰写本书的所有成员：李美岑、王亦奕、张媛、张兆、张勋、张日升、李家俊、杨震宇。正是大家的共同努力、勤奋研究才使得研究成果以更好的面貌展现出来。