1.1　50年来国别资产配置的历史经验

1.1.1　国别配置十年一轮回

都说天下没有免费的午餐，但诺贝尔经济学奖获得者、现代投资组合之父马科维茨曾说“资产配置是投资市场上唯一免费的午餐”。因为合理的资产配置可以在承担相同风险的情况下获得更高的收益，从而为投资者带来价值。资产配置方式主要包括四大类型，除了常见的行业配置、风格配置、大类资产配置之外，还包括级别更高的国别配置。行业配置的主要任务是挑选出未来一段时间内将产生较高超额收益的行业，风格配置则是在大盘/小盘、成长/价值等方面进行权衡，大类资产配置主要考虑投资组合在股票、债券、现金、商品、衍生品和另类投资等金融资产间的分配，国别配置考虑的问题则是投资组合中不同国家或地区资产的配置比例。比如作为一个国际投资者，需要考虑自己的投资组合投资于发达市场和新兴市场的比例是多少，发达市场是投资美国、欧洲还是日本，新兴市场是投资韩国、印度还是中国。

在我们通常的认知和投资实践中，不同的投资者会根据自身的需求对资产进行不同类型的配置，较为常见的是大类资产配置、风格配置和行业配置，如保险机构、社保基金等注重安全性与流动性，因此主要关注对不同类别资产的配置，公募基金的目标是超越业绩基准获得超额收益，因而主要关注对风格和行业的配置。但我们在这里需要厘清的第一个重要概念便是，从全球经验来看，国别配置的级别和重要性均高于大类资产配置、风格配置和行业配置，而这是此前经常被国内投资者所忽视的一点。尤其是伴随着我国金融开放的红利不断加速增加，在国内资本市场与全球资本市场联系越发紧密的背景下，国别配置应当成为投资者在进行资产配置过程中，需要首要考虑的问题。最近的一些现象也可以印证这一点，国内基金经理和个人投资者在投资过程中逐渐有意识地开始思考一系列问题，比如要不要增加对港股、美股、中概股的投资？投资比例如何？这正说明国别配置在资产配置中的地位将会越来越重要。

从全球资产国别配置的视角来看，全球资金呈现出10年左右一轮回的鲜明特征（见图1-1）。从历史经验来看，强势美元周期中发达市场表现强于新兴市场，而在弱美元周期中则刚好相反。20世纪70年代布雷顿森林体系解体，以美元为中心的国际货币体系瓦解，全球金融市场资本流动进入了一个新的时代。①20世纪80年代末到90年代中期，美国和欧洲的发达国家出现产业外迁，直接受益者便是亚洲的新兴市场，亚洲四小龙、亚洲四小虎在这一时期飞速发展，它们利用发达国家向发展中国家和地区转移劳动密集型产业的机会，利用本地廉价而良好的劳动力优势，吸引外资大量流入。②20世纪90年代中期到21世纪初，美国“信息高速公路”计划开启第三次产业革命，信息技术产业飞速发展，美元重新进入升值通道，以美国为首的发达市场明显跑赢新兴市场。③2000年“科网泡沫”破灭后，一直到2008年全球金融危机爆发前，得益于这一时期贸易全球化的背景，新兴市场经济快速发展，全球价值链分工体系重构，使得新兴市场基本面增速更快，相对发达市场具备更具吸引力，资金流向以金砖国家为代表的新兴市场，美元进入弱周期。④2009～2019年，金融危机以后全球避险情绪高涨，美国经济强势复苏，欧洲和日本则进入零利率和负利率时代，美元指数走强，叠加移动互联网和先进制造业两大产业潮流，助推全球资金回流美国，MSCI发达市场指数跑赢MSCI新兴市场指数，美国指数跑赢MSCI发达市场指数。

图1-1　全球资金呈现出每10年左右一轮回的鲜明特征

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

1.1.2　2000～2010年，新兴市场优于发达市场

从国别配置10年轮回的角度出发，首先我们来回顾距离现在最近的一次新兴市场崛起和发展的历史。新兴市场没有一个严格统一的定义，指的是市场经济体制逐步完善、经济发展速度较高、市场发展潜力较大的市场。2000年互联网泡沫破灭后，美国的科技投资进入低谷，驱动美国经济高速发展的动力消失，从此美国的“新经济时代”宣告终结。全球进入新的时代，经济全球化的脚步不断加速，以金砖国家为代表的发展中国家和地区在融入世界经济的过程中获得了巨大的发展机遇。2003～2007年间，随着美元逐渐走弱和新兴市场的崛起，全球资金配置开始从发达市场流向新兴市场，也给已经实现一定程度经济和金融市场开放的新兴市场带来了巨大的红利。

2000年之后，新兴市场经济开始腾飞，金砖五国初露锋芒。从数据表现来看，2000～2009年间，发展中国家和地区经济累计增长率达到了75%，而全球整体增长率仅32%，发达国家仅为20%。金砖五国国内生产总值在全球经济中的比重每年上升大约一个百分点，根据国际货币基金组织（IMF）估算，2000～2009年世界经济比重中，发展中国家和地区占比从23.6%上升至33.6%，在国际经济中的地位越发凸显。

2001年，美国高盛公司首席策略师吉姆·奥尼尔首次将金砖四国这一概念带入到公众视野，由此来特指具备较高增长潜力的四个发展中大国——巴西、俄罗斯、印度、中国。随着2010年南非作为正式成员加入，金砖四国由此演变为金砖五国。依靠着资源禀赋优势，新兴市场承接了产业迁移。新兴市场国家的发展历史、政治经济制度、文化和意识形态都存在不同程度的差异，经济发展特点也各不相同。以金砖五国为例，中国、俄罗斯、印度、巴西、南非分别被称为“世界工厂”“世界加油站”“世界办公室”“世界原料基地”和“非洲的门户和桥头堡”。虽然存在着各种各样的差异，但是凭借辽阔的国土面积、丰富的自然资源、巨大的人口红利及自由的国际贸易，金砖五国在21世纪头十年中创造了举世瞩目的经济奇迹，经济规模逐步扩大，经济实力显著提升。以2010年不变价美元计算，2000年金砖五国GDP总额为5.9万亿美元，2009年达到10.9万亿美元，十年间GDP几乎翻了一番。相比之下同一期间，代表发达经济体的经合组织，GDP总额仅增长了19%。如图1-2所示，金砖五国占世界GDP的比重也在不断提升，2000年金砖五国GDP总额占世界GDP的比例仅为12%，2009年达到17%，增长了41.67%。

图1-2　金砖五国GDP

资料来源：世界银行，兴业证券经济与金融研究院。

在经济全球化的大背景下，商品、服务、资本、技术、人才在全球范围内得以自由流动，形成全球统一的市场。新兴市场在充分参与国际贸易的同时，也通过金融账户的开放吸引了全球投资者的资金，新兴市场成为全球资产配置高地。经济的飞速增长叠加外资的不断流入，在2003～2007年间新兴市场经历了一轮大牛市。其间MSCI发达市场指数累计涨幅仅100%左右，而MSCI新兴市场指数累计涨幅超过320%（见图1-3）。新兴市场中金砖五国的表现显得尤为突出，巴西、俄罗斯、印度、中国、南非的股票市场在2003～2007年间累计涨幅分别为878%、467%、599%、505%与228%（见图1-3）。新兴市场的债券市场也表现亮眼，2003～2007年间，彭博巴克莱新兴市场债券指数上涨超过80%，同期美国和欧洲市场的债券指数涨幅仅20%左右（见图1-4）。与此同时，美元指数从100一路走弱至75下方。

图1-3　2003～2007年新兴市场股票市场涨幅

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

在这期间，一个值得注意的现象是外资对新兴市场核心资产的“抢夺”。中国台湾地区在1990年时就开启了QFII制度，但彼时QFII的设立和运行均受到诸多方面的限制。1996年起，中国台湾地区从QFII资格、QFII额度、市值权重限制、投资范围、外汇管制等方面，不断放开外资直接参与股票市场的限制。在金融市场开放的大门打开之后，外资积极入场，锁定其被低估的核心资产。如图1-5所示，2001～2008年，台积电股价从每股78元跌到每股44元，跌幅超过40%，估值下跌16%，EPS下跌32%，贡献了70%的跌幅。但在此期间外资持股比例从40%附近升至70%以上，随后一直处于70%～80%的水平。2009～2020年，台积电股价从每股44元涨至每股530元，上涨接近11倍，PE上涨130%，EPS上涨超过4倍，贡献了2/3的涨幅。

图1-4　2003～2007年新兴市场债券指数涨幅

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院。

图1-5　台积电股价

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院。

1.1.3　2010～2020年，发达市场优于新兴市场，美国更优

回顾了21世纪的第一个十年之后，我们再来看21世纪的第二个十年。2009年全球经济开始从金融危机中复苏，美国股票市场在随后的十年间走出了涨幅高达三倍的长牛。2009～2019年间，美国实际GDP累计增长约22%，领跑全球主要经济体。这一增长水平仅落后于中国（129%）、印度（105%）、韩国（40%）、澳大利亚（32%），比几乎所有的主要发达国家都高，甚至高于剔除中印后的世界平均增长水平（21%），相比之下2009～2019年间欧元区GDP累计增长仅9%，OECD国家仅18%。

2009～2019年间，美联储大部分时间维持低利率和宽松货币政策，为美国股票市场的估值提供了有力的支撑。在2007～2008年的全球金融危机期间，美联储将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%。一直到2015年，美国基准利率一直维持在0.25%的宽松水平，叠加3次量化宽松（Quantitative Easing，简称QE，指国家货币当局大量发行货币，并通过购买各类中长期国债，加大基础货币供给，最终对市场注入超额流动性资金的货币政策），十年国债收益率也从3.5%下行至2%附近。2015年底，美国领先复苏使美联储的两大政策目标（充分就业和长期通胀预期稳定）逐渐得到满足，美联储开始加息，至2018年底基准利率上调至2.5%，同期日本和欧洲却因为经济不景气进入负利率和零利率时代。2019年，全球经济增速停滞，贸易保护主义肆虐，叠加多重不确定性因素，阴霾笼罩着美国和全球经济的未来，美联储决定另寻高策，10年来首次发布了降息政策，7年来首度发布了扩表计划。

另外，随着货币宽松的副作用渐显，美国货币政策率先进入紧缩跑道，为了应对经济疲软，财政政策接棒货币政策登场。2018年特朗普税改开始实施，企业税上限由35%下调至21%，不但直接减轻企业税负，大幅推升税后利润，而且激励企业进行更多的投资与研发，从而提升美国高端制造业在全球的竞争力水平。美股上市公司利润改善，也成为美股走出十年长牛的重要因素之一（见图1-6）。

2010年左右，移动互联网时代开启，成为金融危机后全球产业层面最具标志性意义的事件。2008年苹果发布了第一款支持3G网络的iPhone，2010年更加具有划时代意义的iPhone 4诞生。更重要的是，2011年初4G网络正式在美国国内实现商用，开启了移动互联网时代。以脸书（Facebook）、苹果（Apple）、亚马逊（Amazon）、奈飞（Netflix）、谷歌（Google）为代表的5家公司（简称“FAANG”），利润总额从170亿美元提升至1200亿美元，占标普500成分股利润总额比例从3%提升至超过10%。

图1-6　美股上市公司利润改善

资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院。

FAANG在行业中的利润占比也出现了明显的提升趋势。2009～2019年，美股可选消费、信息技术、电信服务行业利润整体增长4倍，行业内除FAANG的其他公司利润整体增长3.4倍，而FAANG的利润则增长了7倍，行业利润占比从16%提升至26%。2009～2019年间，少数几家龙头公司、核心资产成为美股不断上涨的发动机，仅FAANG这5家新兴的移动互联网公司加上老牌信息技术产业龙头微软公司，几乎贡献了标普500每年涨幅的30%。

美国高端技术水平全球领先，不断进步。除了移动互联网之外，先进制造业也是支撑美股十年长牛的重要因素之一。从制造业结构来看，美国在高端技术产品出口占比、工人人均产出方面国际领先。2011年高端技术产品占美国制造业出口的46%，2014年提升至58%，中端+高端技术产品合计出口占比86%，工人人均产出超过10万美元。相比之下，2014年中国中端+高端技术产品出口占比仅65%，工人人均产出仅2.5万美元。从R&D支出规模、占GDP比重、研究人员数量综合来看，美国的优势地位突出，并在继续进步。2016年美国R&D支出达到4700亿美元，占GDP比例接近3%，每百万人口R&D人员数量达到4000名。相比之下2017年中国R&D支出2000亿美元，占GDP比例为2.1%，每百万人口R&D人员数量1200名。

美国制造业中也有许多被忽视的美股核心资产。我们在这里选取军工、机械、半导体领域的12家公司，作为美国先进制造业的典型代表。需要指出的是，先进制造业的概念绝不仅局限于这3个领域和这12家公司，只是目前对先进制造业的内涵和外延尚缺乏明确统一的界定，因此我们选择这3个研发投入大、技术壁垒高的领域，作为我们对先进制造业的一种考察视角。以军工领域为例，其背后凝结了极高的科学研发和工业制造水平，而且国防是每个国家，尤其是美国、中国这样的大国，都不遗余力去发展的领域，因此能够直接体现一国的工业实力。另外，我们日常工作生活中的许多科技成果，也都是从国防领域的应用演变发展而来的，比如移动通信技术、GPS等。具体而言，在军工和机械领域，我们各选取全球前三中来自美国的公司，再加上半导体各细分领域的龙头公司，最后得到以下12家代表性公司（见表1-1）。

表1-1　美国军工、机械、半导体领域的12家代表性公司

资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理。

这些行业龙头不但本身在技术方面具备领先优势，而且在研究和开发方面持续保持高强度投入，叠加先进制造领域本身具有重资产、高壁垒的特性，优势地位不断巩固，甚至继续蚕食剩余市场份额，在全球市场里形成品牌垄断。2009年波音等5家军工机械公司利润总额77亿美元，占当年工业行业利润的26%，2018年这5家公司仍然保持龙头优势地位，利润总额增长2.5倍达到273亿美元，行业利润占比提升至29%。来自信息技术各个细分领域的7家龙头公司，十年间利润总额从38亿美元增长至605亿美元，增长了15倍，龙头优势地位更加坚固，行业利润占比从8%提升至30%。

全球资金回流，美元资产全面受益。2009～2019年是全球资金从新兴市场转向发达市场的十年，有超过3万亿美元的外资通过直接投资的方式进入美国，另有约6000亿美元、4.5万亿美元的外资分别进入美国的股票、债券市场。从美国股票市场的投资者结构也可以看出，外资持股市值占比在金融危机后出现了明显提升，从10%附近提升至15%（见图1-7）。

图1-7　美国股票市场外资持股市值占比明显提升

资料来源：美联储，兴业证券经济与金融研究院。

2009～2019年期间，强劲的经济增长、宽松的货币政策、有效的税收改革、成长的移动互联网和先进制造业产业，伴随着全球资金的回流，使美国股票市场经历了长达10年、涨幅高达3倍的一轮长牛（见图1-8）。其间美国股票市场表现远好于全球主要股票市场，成为全球资产配置所追捧的高地。全球资金回流，不仅助推美股长牛，美元资产也全面受益。如图1-9所示，美国债券表现明显好于亚太地区和全球整体水平，2009～2020年实现超过60%的收益率。如图1-10所示，美元指数趋势上行，从80升至100；美国房地产市场也一片景气，房价涨幅接近70%。

图1-8　美国股票市场涨幅

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院。

图1-9　美国债券收益率一路走高

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院。

图1-10　美元指数和美国房地产市场进入上升通道

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。