社会融资规模的定义和内涵

社会融资规模是指一定时期内（每月、每季度或每年）实体经济从金融体系获得的资金总额。这里的金融体系是指整体金融：从机构看，包括银行业、证券业、保险业等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场和中间业务市场等；从地域看，社会融资规模是实体经济从境内金融体系获得的资金总额。

社会融资规模的几种提法

社会融资规模也被称作社会融资总规模或社会融资总量。我认为使用“社会融资规模”这个名称比较合适。社会融资规模目前的统计中没有包括P2P（个人对个人、点对点网络借款）、私募等，因为这些项目尚无法精确统计，所以如果称之为社会融资总规模或社会融资总量是不够准确的。统计工作是很严格的，可以有个别遗漏，但是纳入统计的部分必须精确，当然主要部分不能遗漏，也不能重复。其他指标也是类似的，这在统计工作中较为普遍。所以，我觉得用“社会融资规模”比较恰当，用英语翻译为the Aggregate Financing to the Real Economy（AFRE）。

社会融资规模的构成

社会融资规模由四大类融资构成，共10个子项。

第一类是金融机构表内贷款，包括人民币贷款和外币贷款两项融资。

第二类是金融机构表外融资贷款，包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票这三项。因为这些表外融资贷款实际上也是影子银行(2)的一部分，所以“影子银行”应该是一个中性的名词。

未贴现的银行承兑汇票是什么呢？我举一个简单的例子。有一家钢铁厂和一家煤炭企业，钢铁厂要炼钢必须买煤炭，但钢铁厂当即付不出钱，只能两个月以后付钱。于是，钢铁厂给煤炭企业开了一张汇票，约定两个月后付钱，这就是商业汇票。但商业汇票有风险，煤炭企业要求钢铁厂到银行担保，找一家有信誉的银行签字，万一钢铁企业不能还钱，由银行来还，这就叫承兑。如果把这张银行承兑的汇票拿到银行贴现，那么它就进入银行的资产负债表，成为人民币贷款的一部分，所以未贴现的银行承兑汇票是银行体系的表外融资，实际上是商业银行的或有资产，但是与贷款不同，不计入商业银行资产负债表。银行不贷款只担保，但是担保也是有风险的，很可能会贴钱。

第三类是直接融资，包括非金融企业债券和境内股票融资两项。

第四类是其他融资，包括保险公司赔偿、金融机构投资性房地产和小额贷款公司贷款三项。金融性公司包括银行、信托、证券、保险、基金等（见表1-1）。

先看负债端。第一类负债是流通中的现金，即中央银行的负债。第二类负债是狭义货币，我国的狭义货币是现金和企业活期存款的总和。这和美国不一样，美国的狭义货币是现金加各项活期存款，但是在我国只能加企业活期存款，不包括个人活期存款，因为我国个人活期存款不能开支票。但是现在大家都刷卡或微信支付，动用的是活期存款，因而中国的狭义货币其实漏掉一大块：估计20多万亿元。如今，我国的狭义货币是50多万亿元，加上漏掉的20多万亿元，就是70多万亿元。

广义货币则是现金加所有的存款，不管是个人的还是企业的。现在，广义货币的体量已经超过170万亿元。什么叫货币？存款就是货币，也是广义货币。为什么这么多存款放在广义货币当中？因为广义货币能够比较容易地转变为支付工具。目前中国储蓄增长多，所以广义货币体量大，杠杆率也高。

这样的货币层次构成与货币的基本定义有关。现金、狭义货币体现了货币是交换媒介和支付中介，广义货币则是价值储藏的手段。20世纪60年代前，几乎所有经济学家，包括卡尔·马克思（Karl Max）和约翰·凯恩斯（John keynes）(3)都认为货币就是支付中介，一直到20世纪五六十年代，货币才被认为不仅是流通媒介，还是价值储藏的手段。比如，某人拿到1万元工资，可能花5 000元买生活用品、付房租，剩下的5 000元可能存入银行，也可能买股票或者放在家里。这剩下的5 000元实际上是价值储藏，他没有使用。所以，货币首先是流通手段、交换媒介，其次是价值储藏手段。所以，广义货币的概念是20世纪60年代以后才产生的，在中国则是20世纪90年代以后才有的，我国在20世纪90年代中期才真正开始将广义货币作为货币政策的中间目标。

以上是负债端，再看资产端。人民币贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券等都是社会融资规模的组成部分，反映金融性公司的资产端；而货币供应量则反映金融性公司的负债端，两者相匹配。

社会融资规模有着深厚的经济理论基础

从20世纪50年代开始，本·伯南克（Ben Bernanke）、约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）和詹姆斯·托宾（James Tobin）等美国著名经济学家陆续提出并最终形成了货币政策传导的信用观点。该理论认为，以货币为代表的负债端并不能全面反映货币政策的传导过程及其影响，货币政策还可以通过影响商业银行信用以及其他金融机构的资产端（如债券融资、股票融资等资产端的变动），来影响实体经济。但是，在西方货币政策传导机制理论中占主导地位的始终是货币主义理论。

将社会融资规模作为指标是我国的独创，我国也是唯一统计这个指标的国家。国际货币基金组织、国际清算银行等组织也比较认可这个指标。

为什么在美国没有形成社会融资规模指标？为什么在中国会形成社会融资规模指标？实际上这有历史和现实的原因。从我国货币政策实践看，1998年以前，货币调控是以信贷行政分配方式进行的。尽管此后中央银行宣布取消信贷配额，以货币供应量作为货币政策的中间目标，但信贷指标在我国货币政策实践中仍发挥着重要作用。从某种意义上说，社会融资规模指标也是在这个实践基础上发展起来的。2008年10月，我在《经济研究》杂志上发表了一篇文章《中国货币政策的二元传导机制——“两中介目标，两调控对象”》，我在文中研究了货币和贷款，当时还没有社会融资规模的概念。

此外，因为我国产能过剩，需要去产能，但往往需要通过市场和行政相结合，所以我们不仅要研究货币需求，还要研究供给侧和资产端。也就是说，我们不仅要研究广义货币，还要研究社会融资规模以及在供给方面对实体经济的资金支持。

社会融资规模指标为地方政府和市场都提供了有效的参考。除了信贷，地方政府还可以通过社会融资规模指标的地区数据了解当地的融资总额。此外，社会融资规模指标也比较受金融市场人士的欢迎，因为它反映了市场流动性总量和结构。