2.金融改革和发展的独特模式

1978年年末，中国领导人推出了一系列重建和重构金融体系的措施。接下来的四十多年根据出台的重大政策措施可以分为三个阶段：第一阶段始于1978年，政府迅速重建了三大国有专业银行——中国银行（BOC）、中国农业银行（ABC）和人民建设银行[14]。1984年年初，当时的人民银行一分为二，一部分成为中国工商银行（ICBC），另一部分为新的人民银行。在此阶段的政策目标是建立大量的金融机构，特别是银行和保险公司。第二阶段始于1990年，上海和深圳股票交易所均于当年年底成立，标志着中国资本市场的开端。1996年，人民银行建立了银行间市场。随着2001年年末中国加入WTO，第三阶段拉开序幕。当时的政策主要关注金融对外开放，尤其是向境外机构开放国内银行和证券业。2009年起，人民银行还加快了人民币国际化的步伐。

中国的金融改革和发展过程所体现出的独特性在于：一方面，政府在设立金融机构和做大金融资产方面取得重大进展；另一方面，政府持续密切地干预金融体系（Huang et al.，2013）。

中国已经有了数目众多的金融机构，如银行、保险公司和证券公司等。在2017年年末，中国广义货币供应量（M2）超越美国，且达到了自身GDP的210%，仅次于黎巴嫩和日本，排名世界第三。同年，银行总资产达到252万亿人民币，占GDP的304.7%。这一比例远超日本（165.5%）、德国（96.6%）和美国（60.2%）。“四大”商业银行，即中国工商银行、中国银行、中国建设银行和中国农业银行，经常位于世界十大银行之列。中国的股票和债券市场通常被视为“欠发达”水平，但根据市值计算也曾一度在世界上排名第二和第三。

政府干预几乎存在于全部金融活动中，从决定银行的存贷利率到贷款的配置以及IPO数量管制，还有从跨境资本流动管理到控股大型金融机构。根据利用世界银行数据构建的一项金融抑制指标，中国的金融抑制指数（Financial Repression Index,FRI）从1980年的1.0下降到2015年的0.6（黄益平等，2018）。这说明中国在金融市场化改革道路上取得了重大进展。然而，金融抑制的程度仍然较高。2015年，中国的金融抑制指数不仅高于中等收入经济体的平均水平，而且也比低收入经济体的平均水平高（见图5.1）。

注：计算金融抑制指数（FRI）使用了世界银行的数据，指标包含银行的所有制、利率管制政策、对信贷资源配置的干预程度和跨境资本流动管制。该指数取值范围为0-1，0表示没有金融抑制。全样本覆盖了155个经济体，包括41个高收入和26个低收入经济体。

数据来源：Wang and Huang（forthcoming）。

与国际经验相比，中国的金融体系不仅有着较高的金融抑制指数，而且由银行业占主导（见图5.2）。一个共识是英美的金融体系更加由市场主导而日德的金融体系则更加由银行主导（在图5.2中偏右侧）。跨国数据显示，金融抑制指数可能与银行业占比存在着正相关关系，这可能是因为银行业能更容易地配合政府的政策措施。

2.1　抑制性金融政策的基本原理

中国改革开放早期高度的抑制性金融政策源于其独特的公有和非公有部门间的双轨制改革（Fan，1994）。当1978年开启经济改革时，中国领导人并没有对改革策略有明确的蓝图。当时经济改革最急迫的任务是提升农业和城市工业的生产效率和产量。然而，当时的政治条件并不允许激进的改革，例如国有企业私有化。即使是家庭承包责任制改革也是在土地集体所有的前提下进行的。这一改革路径，被Naughton（1995）称为“计划外增长”（增量改革），形成了“帕累托改进”。

数据来源：Wang and Huang（forthcoming）。

随着私人部门比公有部门增长更快，理论上这种双轨制策略能够使中国经济实现从计划向市场的转型。中国经济在转型期的表现给世界留下了深刻的印象并被称为“中国奇迹”（Lin,Cai and Li，1995）。不仅经济快速增长，在改革初期也没有出现产出的大幅下降和大规模失业现象，国有企业在全部工业产出中的份额稳步下降，从20世纪70年代后期的80%下降到2015年前后的20%。然而，国有部门对于经济的整体影响力并没有相应地下降，由此导致了一些关键的宏观经济问题，这一问题在20世纪90年代尤为突出。

20世纪90年代的主要问题是国有金融机构的表现持续恶化。尽管有研究发现国有企业的生产效率也在持续提高（Huang and Duncan，1997），但不足以与民营企业和外资企业竞争。逐渐失去的垄断力和日益激烈的竞争快速削弱了国有企业的盈利能力。到90年代中期，国有企业整体已为净亏损状态（Huang，2011）。为了阻止失血，政府不得不在1995年9月采取更为深入的“抓大放小”的改革。这项改革的目标是政府主要关注战略性行业的大型国企，并且放弃全部竞争性行业中的中小国有企业。在这轮改革以后，国有企业部门大幅缩小，其盈利能力也因其庞大的规模和一定的市场垄断力而得到显著增强。但是，预算软约束和相对低效率的问题依然存在。

20世纪90年代中期国有企业造成的亏损导致了至少两个宏观问题：一个是财政问题，另一个是金融问题。财政收入占GDP比重从1978年的36%下降到1996年的11%，这一下降部分是由市场化改革导致的。国有企业是财政收入的主要贡献者，然而它们不仅贡献得越来越少，而且还向政府索取更多的补贴。尽管私人部门快速增长，大部分私人企业都是中小企业，几乎不纳税。在日益紧张的财政压力下，一些地方政府甚至无法应付它们的日常支出。为了解决财政问题，中国不得不引入一种新的税收分享制度。1994年的分税制改革将税收分为中央税（如所得税和关税）和地方税（如资源税和印花税）及央地共享税（如增值税），它既加强了税收征集力度，也提高了中央政府的财政收入占比。此后，税收收入占GDP的比重逐渐恢复到21%—22%。

银行业也损失惨重，在1997年前后银行的不良贷款率高达30%—40%（Bonin and Huang，2001）。[15]这些不良贷款主要来自国有银行的主要客户——国有企业。在预算软约束下，政府有时会要求银行向融资困难的企业提供“稳定贷款”。值得庆幸的是，由于政府承诺兜底，当时并没有出现银行挤兑的情况。在此之后，中国政府采取了一系列措施改善银行业境况。1999年，中国政府设立了四大资产管理公司来解决银行坏账问题。2003年，监管层设立了中央汇金投资公司向银行和其他金融机构注资。2005年，建设银行率先引入美国银行作为外国投资者。其他银行之后也采取了类似的做法。2006年，农业银行和工商银行成为在香港和上海股票市场上市的公司。

所有这些问题凸显了实施双轨制改革的一个难点——许多国有企业在没有外部支持的情况下无法生存。这个问题的一个合理解决方案是政府提供财政补贴来保护国有企业。然而，由于财政收入在整个20世纪80年代相对于GDP迅速下降，政府显然没有足够的资金来支持国有企业。另一个选项是通过国家干预要素市场使其在定价和配置方面有利于国有企业。例如，如果政府能够指示银行继续向国有企业提供大量廉价的信贷资金，那么即使国有企业的业绩持续恶化，它们也能够生存下来。

这可能是产品和要素市场“非对称自由化”背后的逻辑（Huang，2010；World Bank，2012）。一方面，政府几乎完全放开了农业、工业和服务产品市场，其价格由需求和供给自由决定。这使生产者能够识别市场需求和获利机会。在开放的贸易体制下，中国企业可以很容易地参与国际竞争。另一方面，包括劳动力、资本、土地和能源在内的生产要素市场仍然严重扭曲，政府持续干预其定价和配置。要素市场的这些扭曲确保了国有企业以优惠的价格获得所需的投入品，这是一种变相补贴。例如，当从国家电网或国有石油公司购买能源产品时，国有企业通常处于优先地位。私营企业要么无法获得足够的投入品，要么必须支付更高的价格。产品和要素市场之间的不对称自由化是支持国有和非国有部门之间双轨制改革的必要政策工具。

抑制性金融政策对要素市场扭曲的结果起到了至关重要的作用，这是确保国有企业补贴的重要手段。如果没有这些政策，竞争早就会消灭效率较低的国有企业。抑制性金融政策也导致金融体系分为正规部门和非正规部门。在正规部门，资本成本被压低，并为国有企业分配资金。这简单地将许多非国有企业排除在正规部门之外，导致非正规部门的融资成本异常高。因此，虽然中国已经形成了一个非常庞大的金融体系，但金融服务的供给不足仍然是一个非常严峻的挑战，民营企业融资难的问题尤为严重。这也是近年来影子银行和金融科技行业迅速扩张的原因。这些发展在很大程度上是对正规部门金融抑制的回应。在许多情况下，它们甚至可能被视为利率和其他政策扭曲的“后门”自由化，因为它们绕过了正规部门的监管和限制。