第一节 期货市场的历史与发展

1848年，芝加哥期货交易所的成立，标志着期货交易的正式开始。而在这之后推出的标准化合约、保证金制度、对冲方式免除履约责任及芝加哥期货交易所结算公司的成立，标志着真正现代意义上的期货交易的形成。了解这段历史，探究其发展过程，将会为我们日后深入学习期货理论与交易实务打下深厚的基础。

一、期货市场的历史

讲到期货市场，这里有必要给初学者大致讲一下期货合约的概念。简而言之，期货合约就是买卖双方约定将来在某个时刻，以某个确定的价格买入或卖出某种商品的协议。

而与期货相近的一个词是“远期”，两者代表的几乎是同一个意思，其主要区别在于远期交易的产品是买卖双方约定的，约定的内容自由度比较大，价格、时间、商品等级都可以互相商定；而期货合约是指在交易所交易的标准化产品。

1. 早期的期货市场

期货市场最早萌芽于欧洲。早在古希腊和古罗马时期，就出现过中央交易场所、大宗易货交易，以及带有期货贸易性质的交易活动。商人在农产品收获以前向农民预购农产品，待收获后，农民再交付农产品——这种贸易行为形成了比较原始的远期交易。

随着交通运输条件的改善和现代城市的兴起，远期交易逐步发展成为集中的市场交易。在公元10世纪至12世纪的时候，在布鲁塞尔、马德里和其他一些地方的季节性商业交易活动中，商人们就已经聚集在一起，为以后才交割的商品而公开地进行讨价还价了。在13世纪，英国允许外国商人到英国参加季节性的交易会，商人可以随时把货物运进或运出英国，大大促进了英国当地的贸易活动。而在交易过程中，出现了商人提前购买在途货物的做法。具体过程是：交易双方先签订一份买卖合同，列明货物的品种、数量、价格等内容，并预交一笔订金，待货物运到时双方再交收全部货物和货款。这种合约就带有明显的远期合约的性质。

可以说，早期的期货市场在严格意义上属于远期交易市场。随着交易方式的长期演进，尤其是远期现货交易的集中化和组织化，为期货交易的产生和期货市场的形成奠定了基础。

2. 近现代的期货市场

规范的现代期货市场于19世纪产生于美国芝加哥。19世纪三四十年代，芝加哥作为连接美国中西部产粮区与东部消费市场的枢纽。已经发展成为全美最大的谷物集散中心。随着经济的发展，农产品交易量越来越大。同时，由于农产品生产的季节性特性、交通不便和仓储能力不足，农产品的供求矛盾日益突出。例如，在收获季节，农场主将谷物运到芝加哥，使得短期内谷物集中上市，同时由于仓储和运输能力无法配套跟上，造成短期内谷物供大于求，使其价格下跌，从而使生产者蒙受巨大损失。相反，到了春季，又出现了谷物供不应求的局面，价格大涨，这样一来，生产者和消费者都深受其苦。在这种情况下，储运经销商应运而生。储运经销商在交通要道设立商行、修建仓库，在收获季节向农场主收购谷物，来年春季再运到芝加哥出售。这种商业行为，缓解了季节性的供需矛盾，平抑了商品价格，同时稳定了粮食生产。但储运经销商仍面临着谷物过冬期间价格波动的风险，为了规避风险，他们在购进谷物后就前往芝加哥，与那里的谷物经销商和加工商签订来年交货的远期合同。这样，来年的销售价格就被敲定了，无论过冬期间谷物的价格如何变化，都不会影响储运经销商来年的业绩。

随着谷物远期现货交易量的不断增加，1848年，83位粮食商人在芝加哥发起组建了世界上第一家规范的期货交易所——芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，CBOT）。芝加哥期货交易所成立之初只是一家为促进芝加哥工商业发展而自发形成的商会组织，采用远期合同交易的方式。其交易的参与者主要是生产者、经销商和加工商。交易者实买实卖，大家在交易所寻找交易对手，在交易所缔结远期合同，待合同到期，双方进行实物交割，以商品和货币交换了结交易。交易所的成立起到了稳定产销、规避季节性价格波动风险的作用。

但是，这种远期交易方式并非毫无缺点。由于合同所涉及的商品品质、等级、价格、交货时间、交货地点等都是根据双方的具体情况“一对一”达成的，当双方情况或市场价格发生变化，需要转让已签订的合同时，则会非常困难。例如，一家谷物加工商与储运经销商签订了一份大豆远期合同，约定了第二年春季以10美元/蒲式耳[1]的价格买入200蒲式耳大豆。但是当年冬季，谷物加工商考虑到由于加工生产线人手不足，预计春季不需要那么多大豆原料，打算放弃那份合同，那么他就需要在交易所转让这份远期合同，接手的那一方会代替谷物加工商履行合同。但是有意向的接手方在春季对于大豆的需求只有100蒲式耳，因此这份200蒲式耳的远期合同就很难找到接手方。另外，远期交易最终能否履约主要依赖于交易对手的信誉，而对对方信誉状况做全面细致的调查，既费时又费力且成本较高，难以进行。

针对上述情况，芝加哥期货交易所于1865年推出了标准化合约，同时实行了保证金制度，向合约双方收取不超过合约价值10%的保证金，作为履约保证金。如果有一方违约，那么期货交易所将替违约方履行合约，另一方则不受任何影响。这是具有历史意义的制度创新，它促成了真正意义上的期货交易的诞生。随后，在1882年，交易所允许以对冲方式免除履约责任，这更促进了投机者的加入，使期货市场流动性加大。1883年，结算协会成立，向芝加哥期货交易所的会员提供了对冲工具。但结算协会当时还算不上规范、严密的组织，直到1925年芝加哥期货交易所结算公司（BOTCC）成立，芝加哥期货交易所的所有交易都要进入结算公司结算。至此，现代意义上的期货结算机构才算形成。

随着交易规则和制度的不断健全和完善，期货的交易方式和市场形态发生了质的飞跃。标准化合约、保证金制度、对冲机制和统一结算的实施，标志着现代期货市场的确立。

二、全球期货市场的发展历程

（一）交易品种与规模不断扩大

经过长期的发展，国际期货市场逐渐由商品期货扩展到金融期货，交易品种不断增加、交易规模不断扩大。

1. 商品期货

商品期货是指标的物为实物商品的期货合约。商品期货历史悠久、种类繁多，主要包括农产品期货、金属期货和能源化工期货等。

农产品期货应该是最早在现代意义上的期货交易所交易的期货品种了。在1848年芝加哥期货交易所诞生及1865年标准化合约推出后，农产品期货的种类越来越多。除了早期就有的小麦、玉米、大豆等谷物外，棉花、咖啡、可可等经济作物，黄油、鸡蛋、活牛、生猪等畜禽产品，木材、天然橡胶等林产品也都在19世纪末20世纪初进行上市交易了。

这里顺带提一下芝加哥商品交易所（CME）。芝加哥商品交易所于1919年正式成立，它的前身是1898年成立的芝加哥黄油和鸡蛋交易所。作为期货交易所中的“后起之秀”，芝加哥商品交易所在20世纪60年代名噪一时（它的强势持续至今，后同多家期货交易所合并为芝加哥商品交易所集团，简称芝商所集团，CME Group），被称为“用猪腩搭建的房子”。当时主要交易的肉类，包括活牛、生猪以及猪腩合约，是芝加哥商品交易所的“拳头产品”，不过在2011年7月，猪腩期货由于长期交易量不足而退市。

金属期货最早在1876年成立的伦敦金属期货交易所（LME）交易，主要的交易品种是铜和锡。之后铅、锌合约于1920年在伦敦金属期货交易所上市交易。美国的金属期货主要集中在商品交易所（COMEX），交易品种有黄金、白银、铜、铝等。COMEX在1994年与纽约商品交易所（NYMEX）[2]合并。

能源化工期货的出现源于20世纪70年代的石油危机。当时石油价格的剧烈波动给包括美国和日本在内的发达国家经济造成了巨大的冲击，在石油危机过后推出的原油期货交易量一直呈上升趋势，可见市场对原油期货的需求有多强烈。目前，NYMEX和美国洲际交易所（Intercontinental Exchange，ICE）是世界上最具影响力的能源期货交易所，其交易品种包括原油、汽油、取暖油、乙醇等（见表1.1）。

表1.1　全球主要商品期货交易品种及交易所

期货种类	期货品种	主要交易所
农产品	大豆、玉米、豆粕、豆油、小麦、燕麦、稻谷、糖、棉花	芝加哥期货交易所、纽约期货交易所
金属	黄金、铜、白银、铝、锌、镍、锡、铅	COMEX、伦敦金属期货交易所
能源化工	原油、汽油、天然气、取暖油、乙醇	NYMEX、美国洲际交易所

美国洲际交易所是美国期货交易市场中较新的一员。与芝加哥期货交易所、芝加哥商品交易所及NYMEX的最初模式不同，美国洲际交易所主要服务于能源及商品期货合约的场外市场。这就意味着美国洲际交易所没有一个中心地点，它所有的交易几乎都是通过网络进行的。该交易所成立于2000年5月，并于2001年收购了一家欧洲能源期货交易所[3]，但这一举动尚未触及美国期货业的核心领域。直到美国洲际交易所在2007年再度收购纽约期货交易所（New York Board of Trade，NYBOT），这起并购让美国洲际交易所进入了软商品期货（Soft Commodity）交易领域。“软商品”通常指该产品的生产方式为种植而非开采，在美国洲际交易所交易的软商品期货合约品种目录包括糖、可可、咖啡以及棉花。后来又增加了一些金融类交易品种，如罗素2000指数与美元指数等。

项目1.1

查询期货交易所的交易合约品种

登录国内的三大商品期货交易所网站，查询各交易所的交易品种，填入表1.2中（查询方法可参考下面二维码内的提示）。

表1.2　查询期货交易所主要交易品种

期货交易所	交易品种（请填写）
上海期货交易所
大连商品交易所
郑州商品交易所

2. 金融期货

在第二次世界大战后，随着布雷顿森林体系的瓦解，20世纪70年代初，国际经济形势发生了急剧变化，固定汇率制被浮动汇率制所取代，利率管制等金融管制政策逐渐被取消。汇率、利率的波动幅度增大，促使人们向期货市场寻求避险工具，金融期货应运而生。1972年5月，芝加哥商品交易所设立了国际货币市场分部（IMM），首次推出了包括英镑、加元、西德马克、法国法郎、日元和瑞士法郎等在内的外汇期货合约。1975年10月，芝加哥期货交易所上市的国民抵押协会债券（GNMA）期货合约是世界上第一个利率期货合约。1977年8月，美国长期国债期货合约在芝加哥期货交易所上市，它是迄今为止国际期货市场上交易量最大的金融期货合约。1982年2月，堪萨斯期货交易所（KCBT）开发了价值线综合指数期货合约，它是最早的股指期货合约。伦敦国际金融期货期权交易所（LIFFE）于1997年开始进行个股期货交易。2002年11月，由芝加哥期权交易所（CBOE）、芝加哥商品交易所和芝加哥期货交易所联合发起的One Chicago交易所也开始交易单个股票期货。金融期货的出现，使期货市场发生了翻天覆地的变化，彻底改变了期货市场的格局。目前，金融期货已经在国际期货市场上占据了主导地位，对世界经济产生了深远影响。

（二）期货交易所的发展

1. 交易中心日益集中

进入21世纪以来，全球大约有百余家期货交易所，但称得上是国际期货交易中心的，主要集中在芝加哥、纽约、伦敦、法兰克福等地。20世纪90年代以来，新加坡、法国、巴西等国家和中国香港地区的期货市场发展较快，也具备了一定的国际影响力。值得注意的是，各交易所往往只在某类期货合约或者某个品种上具有影响力，尚没有一家交易所能够在所有期货品种上均具有国际影响力。中国的商品期货市场也发展迅猛，2010年之后已经成为全球交易量最大的商品期货市场。

2. 改制上市成为潮流

近年来，公司制改革和公开发行股票上市成为全球交易所发展的一个新方向。1993年，瑞典斯德哥尔摩证券交易所改制成为全球第一家股份制的交易所。我国的香港证券交易所和期货交易所也是改制上市的成功范例。2000年3月，我国的香港联合交易所与香港期货交易所完成了股份制改造，并与香港中央结算有限公司合并，成立了香港交易及结算所有限公司（Hong Kong Exchanges and Clearing Limited，HKEx），并于2000年6月以引入形式在我国的香港交易所上市。2000年，芝加哥商品交易所成为美国第一家公司制交易所，并在2002年成功上市。纽约-泛欧交易所集团（NYSE Euronext）成为一家完全合并的交易所集团，并于2007年4月4日在纽约证券交易所和欧洲交易所同时挂牌上市，交易代码为“NYX”。

出现这一趋势的根本原因是竞争加剧：一是交易所内部竞争加剧；二是场内交易与场外交易竞争加剧；三是交易所之间竞争加剧。而会员制体制造成交易所的决策效率较低，使其不能适应激烈竞争的需要。改制上市则可以免去会员投票的复杂程序，提高交易所的运行效率。同时，改制上市也能给交易所会员带来一定的利益。

3. 交易所合并愈演愈烈

各交易所纷纷以合并的方式扩大自身规模并提升市场影响力。期货市场是一个通过现代化通信手段联结起来的公开市场。因此，市场规模越集中，市场流动性越大，形成的价格越公平、越权威。以芝加哥为例，2006年，芝加哥商品交易所与芝加哥期货交易所合并组成芝商所集团，2008年，NYMEX和COMEX又加入进来，形成了基本统一的芝加哥期货市场。目前，芝商所集团已经成为全球最大的衍生品交易所集团，旗下有芝加哥商品交易所、芝加哥期货交易所、COMEX和NYMEX等交易所。英国、德国、巴西等国的交易所也纷纷进行重组，甚至出现了跨大洲兼并的案例。2006年6月，纽约证券交易所集团和总部位于巴黎的泛欧交易所达成了总价约100亿美元的合并协议，组成全球第一家横跨大西洋的纽约-泛欧交易所集团。2011年，德意志证券交易所与纽约-泛欧交易所集团合并。2013年纽约-泛欧交易所集团被美国洲际交易所收购。2012年，我国香港交易及结算所有限公司（HKEx）以13.88亿英镑的价格收购了伦敦金属期货交易所。

交易所合并的原因主要有三种：一是经济全球化的影响；二是交易所之间的竞争更为激烈；三是场外交易发展迅速，对交易所构成威胁。

4. 金融期货发展势不可挡

20世纪90年代后的20年来，金融期货品种的交易量已远超商品期货的交易量，上市品种呈现金融化的趋势。这种趋势表现在两个方面。一是从美国20世纪90年代后20年的期货交易统计数字可以看出，商品期货交易量占总交易量的份额呈明显下降趋势，而金融期货交易量占总交易量的份额则呈明显上升趋势。美国期货的主导产品逐渐从农产品转变为利率品种。进入20世纪90年代，股指期货和个股期货又得到了迅速发展。二是从全球期货交易的统计数字中同样可以看出金融期货品种的绝对优势。2016年，全球衍生品总成交量达到了182.68亿张，金融品种所占比重达到了72.44%。

5. 交易方式不断创新

交易方式的发展与科学技术的进步是同步的。传统的期货交易以场内公开喊价的方式为主，这种方式会受到交易场地等因素的限制。随着计算机和通信技术的发展，电子化的交易方式打破了时空的界限，只要投资者的计算机终端与交易所主机联网，就可以向主机传输买卖合约的信息，由主机自动撮合成交，这大大提高了价格信息的传递速度和交易的效率。交易系统的联网，也有助于吸引更多的交易者参与其中。1991年，芝加哥商品交易所、芝加哥期货交易所与路透社合作推出了电子化的环球期货交易系统（GLOBEX）。通过这一系统，世界各地的投资者可以在全天24小时连续进行交易。

与公开喊价的方式相比，电子交易的方式所具有的优势包括：提高交易速度；降低市场参与者交易成本；突破时空限制，增加交易品种，扩大市场覆盖面，延长交易时间且交易更具连续性；交易更为公平，无论市场参与者是否居住在同一城市，只要通过许可都可参与同一市场交易；具有更高的市场透明度和较低的交易差错率；可以部分取代交易大厅和经纪人。也正是由于电子交易的方式可以取代经纪人，因此，电子交易系统在推出时，遇到了非常大的阻力。

6. 交易所竞争加剧，服务质量不断提高

随着国际期货市场一体化进程的加快，各国交易所积极开拓国际市场，交易所之间的竞争有所加剧。一方面，各国交易所积极吸引外国投资者参与本国期货交易；另一方面，各国交易所纷纷上市以外国金融工具为标的的期货。采取的具体措施有：各交易所在国外设立分支机构，积极吸纳外国会员；开设夜盘交易，延长交易时间，便于外国客户参与等。

交易所的综合服务能力包括控制风险的能力、交易成本的降低、结算系统的效率、电子交易系统的服务质量、交易品种的开发、技术服务的创新、为场内交易员提供便利、高效的交易场所等。各交易所纷纷在提高服务质量上做文章，以吸引更多的投资者参与。

三、我国期货市场的发展历程

（一）我国期货市场产生的背景

我国期货市场的产生起因于20世纪80年代的改革开放，新的经济体制要求国家更多地依靠市场这只“无形的手”来调节经济。改革是沿着两条主线展开的，即价格改革和企业改革。价格改革最早从农产品开始。随着农村家庭联产承包责任制在全国范围的推广，农业生产得到了很大发展。此时，国家实行价格双轨制，除计划订购之外，还可以议购议销，市场调节的范围不断扩大。但随之出现了农产品价格暴涨暴跌。农业生产大起大落，买难卖难问题此消彼长，政府用于农产品补贴的财政负担日益加重等一系列难题。其中，引起有关学者重视的两个问题分别是现货价格失真和市场本身缺乏保值机制，这两个问题最终又归结到市场体系不完善、不配套上。在20世纪80年代中后期，一批学者提出了建立农产品期货市场的设想。

为了解决价格波动这一难题，使资源能得到更加合理地使用，党中央和国务院领导先后作出重要指示，决定研究期货交易，并组织力量开始进行期货市场研究，成立了期货市场研究小组，系统地研究了国外期货市场的现状和历史。组织人员对国外期货市场进行了考察，积累了大量有关期货市场的理论知识。

（二）我国期货市场发展的几个阶段

1. 初创阶段（1990—1993）

1990年10月12日，经国务院批准，郑州粮食批发市场以现货交易为基础，引入了期货交易机制，作为我国第一个商品期货市场开始起步。1991年6月10日，深圳有色金属交易所宣告成立，并于1992年1月18日正式开业。同年5月28日，上海金属交易所开业。1992年9月，我国第一家期货经纪公司——广东万通期货经纪公司成立。

到1993年，由于市场缺乏统一的管理，各地方和各部门在利益的驱动下纷纷创办各种各样的期货交易所。到1993年下半年，全国各类期货交易所达50多家，期货经纪机构近千家。由于对期货市场的功能、风险认识不足，法规监管严重滞后，期货市场一度陷入了一种无序状态，多次酿成期货市场风险，直接影响到期货市场功能的发挥。

2. 治理整顿阶段（1993—2000）

1993年11月，国务院发布《关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》，提出了“规范起步、加强立法、一切经过试验和从严控制”的原则，标志着第一轮治理整顿的开始。在治理整顿中，首先是对期货交易所的清理，15家交易所作为试点被保留下来。1998年8月，国务院发布《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，开始了第二轮治理整顿。1999年，期货交易所数量再次精简合并为3家，分别是郑州商品交易所、大连商品交易所和上海期货交易所，期货品种也由35个降至12个。同时，对期货代理机构进行了清理整顿。1995年年底，330家期货经纪公司经重新审核获得了“期货经纪业务许可证”，期货代理机构的数量大幅减少。1999年，期货经纪公司最低注册资本金提高为3 000万元人民币。

中国期货交易所和期货品种的治理整顿见表1.3。

为了规范期货市场的行为，国务院及政府有关部门先后颁布了一系列法规，不断加强对期货市场的监管力度。1999年6月，国务院颁布了《期货交易管理暂行条例》，与之配套的《期货交易所管理办法》《期货经纪公司管理办法》和《期货从业人员资格管理办法》相继发布实施。2000年12月，中国期货业协会成立，标志着中国期货行业自律管理组织的诞生，从而将新的自律机制引入了监管体系。

3. 规范发展阶段（2001年至今）

进入21世纪以来，“稳步发展”成为了中国期货市场的主题。在这一阶段，中国期货市场逐步走向法制化和规范化，监管体制和法规体系不断完善，新的期货品种不断推出，期货交易量实现恢复性增长后连创新高，初步积累了服务产业及国民经济发展的经验，具备了在更高层次服务国民经济发展的能力。

中国期货保证金监控中心于2006年5月成立，作为期货保证金安全存管机构，保证金监控中心在有效降低保证金被挪用的风险、保证期货交易资金安全以及维护投资者利益方面发挥了重要作用。中国金融期货交易所于2006年9月在上海挂牌成立，并于2010年4月推出了沪深300股指期货，之后在2013年和2015年分别推出了5年期与10年期国债期货，在2015年4月推出了上证50和中证500股指期货合约。这对于丰富金融产品、为投资者开辟更多的投资渠道、完善资本市场体系、发挥资本市场功能，以及深化金融体制改革具有重要意义。同时，也标志着中国期货市场进入了商品期货与金融期货共同发展的新阶段。

在2016年年初发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》中明确提出“积极稳妥推进期货等衍生品市场创新”，标志着期货及衍生品市场将迎来新的发展机遇。