后危机时期的中国产权市场^[1]

首卷产权市场蓝皮书——《中国产权市场发展报告（2008—2009）》年度总报告的思考基点是：近年来，我国资本市场四大类别——沪深两家证券交易市场、260家产权交易市场（目前更多）、超出商业期限融资的各地民间资本市场、大型金融机构旗下金融资产管理公司偕跨国金融机构参与下的并购投行类资本市场——呈现出板块式涌动且并行成长的弱收敛态势。这种“外嵌”和“内生”共源的资本市场结构似乎在重复着我国工业化成长期引致的产业二元结构宿命。

首卷年度总报告认为，我国资本市场四板块中高速成长的产权交易市场是中国资本市场的内生制度因子，以其实点性市场群（Spot Markets Group）的成长方式更改着中国资本市场的收敛和未来均衡路径。

今天看来，形成上述思考的基点事实仍然存在，其内含的逻辑构成尚未改变。中国产权市场在2009—2010年度的快速成长正是上述内在逻辑展开的具象表现。2009年下半年后，产权及关联业界的从业者对上述过程进行了新一轮的实践和思考。今年的产权市场蓝皮书作者试图从① 后危机时期我国产权市场恢复强劲增长，② 国有产权交易体系持续完善伴随市场边界多元化拓展，③ 产权市场发展中的前沿创新与交易边界拓展的失衡之处，④ 区域产权市场中国特征与未来的可能收敛方向四个方面，来描绘中国产权市场在2009—2010年度的发展及潜在收敛趋势。

一、后危机时期我国产权市场恢复强劲增长

2009年下半年金融危机出现复苏后全球范围的增长实践并不平衡。但是，关于世界范围内增长不平衡的根源在理论界逐渐有了新的认知。比如，贸易类失衡不再被认为单单是斯密增长（出口导向战略）带来的国别和区际产业转移问题，全球意义上的贸易协调甚至深层次的制度协调应负更大的责任。在这种理解上，发达经济也许因其权重因子可以被看作世界经济的核（心）部分，但绝不再被看作既是世界经济的核（主部）又是未来进步方向的人类经济的洪范九畴了。

最近一轮金融危机始发于美国经济体，但危机复苏的领骑衫却不仅被美国，而且被整个发达经济体丢失了。发达经济的制度设计近20年的领骑角色暴露出巨大的非普适性本质。某种意义上，正是这种不当的领骑作用带来了世界范围的不平衡后果。具体说来，四个方面的失衡最具全球性且会影响到新一轮经济的恢复和增长。

（一）金融危机后凸显全球性经济失衡的四个观察性事实

1. 商品（包括服务）贸易市场存在世界范围失衡

过去20年间，商品市场贸易出现长时间失衡。比如，美国贸易连续多年出现赤字，不仅中国对美国出超，日本和德国同样保持对美出超（见表1）。

当把上述商品市场上的失衡现象放到发达经济和发展中经济之间比较的时候，发达经济和发展中经济的概念分野似乎失去了数据支持。比如，发展中经济中国对发达经济日、德表现出较长时间的贸易逆差。在日、德对美国经济表现出较长时间顺差的同时，低于日、德经济发展阶段的中国经济体却也对更高阶段的美国经济体表现出了长时间的持续出超（见表2）。贸易条件和市场成熟度不成线性关系说明，较长时间的承受贸易逆差的能力，或者说较长时间保持贸易顺差的能力与市场成熟度、市场竞争性程度，或者说与市场的“优劣”程度无关。那么，其制度累积的秘密（动力学机制）何在呢？

2. 资本（品）贸易市场出现世界范围长期失衡

与此同时，在资本市场上，上述动力学机制似乎指向了相反的方向。在过去20年间，发达经济多是资本输出者。中国和美国是世界外商直接投资（Foreign Direct Investment，FDI）接受大国，并且中国一直是资本净输入者。是什么样的原因造成了这种盈余呢？是什么样的动力学机制造成了这种资本品贸易失衡的持续存在呢？经常账户顺差和资本账户顺差（事实上是资本品贸易逆差）反映的是一种什么样的世界产品贸易和资本品贸易机制呢？是不是霸权经济在输出资本，而外围经济在输出劳动和资源要素呢？

3. 储备货币市场出现世界范围失衡

虽然新兴市场经济和发展中经济保持多年的贸易顺差，积累了不小的汇率升值压力，但一般来说不愿意自己的货币相对于储备货币升值。相反，不少经济体都使自己的货币挂钩在核心货币，比如说美元基数上，长期保持区间稳定，不管美元的币值升高还是降低。外围货币几乎不关心自己的币值在短期汇率市场上的升降与否，萦绕于心的却是自己贸易条件的稳定与否。世界经济的贸易现状表现出一个片面的因子追求——只追求非货币市场（进而资本市场）的产品和服务贸易。资本品还不是一个贸易品，而是拥有资本品输出能力者的一种天使性质的施舍（因而才有要素品让利引进外资的衍生行为）。这种唯美元比率而后自己比率的取舍的世界货币制度（体系）设计是怎样的一种子制度设计呢？

在上述行为综合下，外围货币国家累积了巨量的核心货币储备。2010年7月，美国经济中的货币基数（Monetary Base）为1.95万亿美元，而同期世界外汇储备为8.1万亿美元。其中，约四分之三的份额为美元标的储备。我国一家累积了多达2.5万亿美元当量的外汇储备，其中大体同样的份额是美元储备。凭什么一个经济为美国经济三分之一的国家，其仅仅有一小部分产品和世界发生贸易，却在美元储备上和美国经济整体的流通中现金差不多？在全球化和技术高度发展的今天，为什么世界国别经济要把全球性储备货币（体系）放在个别国家货币（美元体系）身上，任凭核心货币制度在平衡国别和世界问题之间出现冲突时，总是把国别利益排在第一呢？为什么国际货币基金组织不解决这种问题，甚至连研究的连贯性也看不见呢？

4. 储蓄率（消费—储蓄市场）在世界范围长期失衡

长期以来，储蓄率被认为是国别经济内部的事情。给定一个经济时间单元，收入中用于储蓄的部分越高，投资率越高；投资率越高，经济增长速度越快。提高储蓄率的问题似乎成了20世纪80年代后赶超发达经济的金科玉律。但是，如果将消费—储蓄统筹起来考虑，则可以发现一个近乎让人吃惊的现象，中国的储蓄率一直在世界各国当中名列前茅。自2000年以后，中国的储蓄率一直在40%以上，近年有逼近甚至超越50%的趋势。

世界各国的储蓄率^[2]相差很大。全球平均储蓄率在19%左右。例如，2000年，美国的储蓄率为16.5%，英国为16.7%，德国为19.6%，加拿大为23.2%。西方各国的储蓄率在最近几年呈下降趋势，2008年美国和加拿大的储蓄率分别下降为12.1%和18.2%。与此同时，欠发达经济，例如布隆迪的储蓄率为5.2%，缅甸为11.3%，埃及为15.1%。如果一个经济的消费—储蓄比率反映了今日和明日之间权益取舍的制度机会成本的话，为什么国家间的消费（储蓄）率和“收入高—储蓄率高”的一般经济学判断相悖？为什么消费—储蓄市场在世界范围是割裂的？将这种割裂归结为文化习惯而不从世界范围“消费—储蓄”比率收敛考虑，显然不会得出经济学视角的结论。

金融危机后的经济学思考显然不再认为上述全球范围的失衡事实上是割裂的国别经济或者部门经济现象。恐怕20世纪40年代因血的战争教训始发的战后世界经济合作四引擎——联合国、世界贸易组织、国际货币基金组织、世界银行——在最初的几年草草成形以后，直到今天的六七十年间，包括各国领导人在内的人类经济中最活跃的力量，几乎都忘了改进它们的经济学义务了。

（二）金融危机后发达经济复苏乏力和中国恢复有力的全球市场思考

危机后各国经济复苏之路多不平坦。不久前欧盟公布了有史以来最大规模的危机救助机制，但方案实施到见效尚需时日。美联储数据显示，美国企业目前的负债水平比大萧条以来任何时期都高。2010年3月，美国银行、信用合作社和其他放贷机构等金融机构的净放贷额同比下滑了5.4%。在经历了大萧条以来最为严重的国际金融危机之后，企业和银行将不会像20世纪90年代和21世纪初期那样富有进取精神，在经营活动方面可能会更加保守。高失业率、严重的产能过剩、进取精神不足等问题将造成发达经济复苏动力不足。^[3]主要国家经济复苏乏力及个体行为向审慎方向改变，对中国经济增长来说是一把双刃剑，但在近期来看，并未给增长恢复带来不可挽回的影响。从2009年第三季度开始，中国经济在刺激内需政策推动下出现复苏。当时，许多国内外专家认为中国的恢复是四万亿政策一揽子投资的结果，持续性应该打上问号。但事实是，在2009年以前的两到三年间，中国中部多数省份和西部部分省份的增长就一直逼近沿海五省三市的速度。2008年金融危机发生后，中西部两个组团中的不少省份增长速度迅速超过沿海五省三市（见图1）。从2010年前半年的增长态势看，这一超越明显不是个别现象。我国经济2010年第一季度增长11.9%，第二季度在宏观调控条件下仍然保持10.3%的增速，中西部经济贡献了不小的增长份额。

如果中西部在近年陆续进入人均GDP 3 000美元的中低收入阶段，加上东部更高的人均收入，中国经济的消费市场就是一个非常可观的世界性市场。2009年，中国住宅销售折合当年的汇率超过了美国和英国销售住宅的总和。近年来，保守估计中国的汽车销售稳稳超过1 600万辆，而美国历史上最高年份的汽车销售只不过1 620万辆左右。换句话说，延展消费经济的两个最重要指标汽车和住宅销售，中国都超过了美国。中国市场在规模意义上成熟了。虽然人均收入我们还远远落在发达经济的后面，但平衡中国产能过剩的内需市场已经具备了结构平衡的最低规模。我们有理由相信，中国经济增长在危机后的迅速恢复有经济刺激的成分，但恢复有力是结构变化使然。这为中国经济的持续增长奠定了坚实的基础（当然，我们也并不认为中国经济的结构问题就此解决了）。

（三）国际资本市场持续波动背景下中国产权市场迅速恢复

2007年金融危机以来，国际资本市场持续波动。美国资本市场最大的房贷资本品受让人两房公司出问题后，以AIG公司和雷曼兄弟公司灾难为标志，美国和欧洲资本市场出现危机，后续从资本品类（主要是衍生品）金融机构波及零售类金融机构。直至今天，美国的股市还没有恢复到十年前的最高水平，美国资本市场在本土投融资潜力持续受限。人类经济在21世纪的头十年出现的资本品过剩似乎和20世纪头十年世界贸易大发展后出现的资本品（金银通货）过剩如出一辙。广义上的货币不少，但是能够吸纳广义资本品的项目在国家间出现严重失衡。

2008年，我国传统狭义资本市场波动幅度较大，受全球金融危机影响，沪市股指下降65.39%，沪深股票市场大幅波动，交易下降42.3%。同期，我国产权市场交易额增长速度为25.76%。2009年，尽管受到金融危机严重影响，我国产权市场仍然保持了13%的增长速度，交易市场成交金额超过了5 000亿元人民币。如果按照IPO融资口径兑算，产权市场融资额大大超过了沪深两市的融资额。2010年上半年，我国产权市场增长很快，整体出现稳健增长，部分产权市场出现超高速增长。同期，我国传统狭义资本市场，比如上海证券市场，股指由3 200点左右下降到 2 600 点左右，交易量也大幅下降。中国产权市场出现稳健且高速成长的趋势。

二、国有产权交易体系持续完善伴随市场边界多元化拓展

2003年12月31日，国务院国资委和财政部联合颁布了《企业国有产权转让管理暂行办法》（简称“3号令”），规定企业国有产权转让应当在产权交易机构公开进行。3号令出台从法变量角度确立了国有产权（资本品）流转过程的配给制度向市场交易制度的转化。我们知道，世界范围权益性产品的交易最优过程的解决要让位于政治经济学过程的解决，3号令堪称国有产权交易的一个里程碑式的市场建构过程。2009年6月，国务院国资委下发了《企业国有产权交易操作规则》（简称“120号文”），是我国国有产权交易在程序法变量问题解决后向市场变量解决过程的标志性过渡。

（一）国有产权交易体系持续完善

一令一文事实上是国有产权交易体系的标志物。京、津、沪、渝四个国有样板性产权交易机构将上述法变量的赋权变为实施细则，贡献唯巨。2008年3月，四央企交易机构在上海正式签署合作协议，共同建设统一的交易制度体系。根据协议，四机构成立联合工作组和磋商机制，对各自交易制度体系中的规则和流程的异同点，举行定期或不定期磋商。在此基础上，形成体系一致但又不限于规则及下目在信息披露、受理、竞价、结算、审核、收费、调解办法的次级差异。在统一交易制度体系的基础上，四机构按照统一交易系统的需求，根据情况对系统进行修订和完善，以满足交易体系最优需求。另外，交易系统是场内规范，近一段时间以来，四方积极探索实现国有产权联合发布、联合受理、联合竞价等深度合作，表明四机构在做市制度方面协调的同时向成市制度方向整合。这是市场制度进步的又一个重要标志。

2009年6月，国务院国资委发布了《企业国有产权交易操作规则》后，京、津、沪三机构在同年10月份共同发布《企业国有产权交易操作细则》，承诺接受国资委和社会各界的监督，其中包括9个操作细则和3个实施办法。9个操作细则分别是《产权交易争议调解操作细则》《产权交易中止和终结操作细则》《产权交易保证金操作细则》《出具交易凭证操作细则》《结算交易资金操作细则》《组织交易签约操作细则》《登记受让意向操作细则》《发布转让信息操作细则》《受理转让申请操作细则》；3个实施办法是《企业国有产权转让招投标实施办法》《企业国有产权转让网络竞价实施办法》《企业国有产权转让拍卖实施办法》。2010年1月22日，根据《企业国有产权交易操作规则》制定的四机构统一交易系统在北京验收。至此，京、津、沪、渝四家央企产权交易机构完成了交易规则、操作细则、交易系统和交易监测的四统一。

四机构在操作规则的基础上，贡献了9个操作细则和3个实施办法，形成了一令一文的法规体系以及若干个细则和办法构成的交易体系。两体系群和国资委监管验收确认，使得国有产权交易体系以及一般产权交易体系出现了在中国人努力的基础上形成的制度基准和框架，标志着中国改革开放后跟在西方资本市场后面亦步亦趋地建立自己资本市场时代的终结。

（二）中国产权市场边界多元化拓展

我国市场板块间联动机制的缺失形成了第二个非收敛性因子。我们知道，地方性市场只有在形成竞赛性意义上的市场（contestable market）构造的前提下才和全国性市场是互动的。但我国过去十年间平均每年地方输送全国性股票市场的小于100个企业的过程不是竞赛性过程，很大程度上是证监会上市部门、地方主管和关联单位以及企业三方在很小范围的非市场性信息互动过程。上市数量的小数性质和信息过程的近乎私密性质，不具备任何成熟意义上的竞赛性市场特征。两相看来，我国地方性市场和全国性市场是相对独立发展的。

由平行发展的股票市场和产权市场共同组成的有中国特色的资本市场，在结构和功能上已经明显优于只有股票市场的西方资本市场。在我国的产权市场上，可交换的资本品更多，可服务的企业更广，既可满足各类公有产权阳光流转、保值增值的需要，也可适应广大中小企业的直接融资和优化管理的需求；既能为上市公司服务，也能为非上市企业服务。

产权市场作为我国近年来发展最为迅速的市场，已经受到越来越多资本市场参与者和学者的关注。它是我国资本市场发展过程中产生的一个我国独有的现象。作为内生成长起来的市场，中国产权市场正在更改我国多层次资本市场的发展前景和收敛路径。

2009年以来，我国产权市场出现了一系列前沿性质，包括发达经济刚刚出现，有些甚至尚未出现的市场形式，比如技术交易所、环境交易所和文化产权交易所，等等。但是，机构快变年份出现的这类新市场形式，尚未在交易的意义上形成量的规模，故而还不是一个事实上的重要板块。在积极的意义上，我国资本市场四板块的非收敛性平行发展为产权市场留下了巨大的发展空间和收益空间。

也正是在国家资本市场成长的地方使命意义上，我们在理论认知上不同意将我国资本市场说成已经是多层次资本市场的政策主流判断，谁能说地方性资本市场仅仅就像中学给大学培养学生一样，具有层级上的高和低之分呢？毕竟，最发达的资本市场——美国资本市场——上市公司总数也不到市场企业总数的5%。如果世界上大众化教育指数以19.6为划界参数的话，美国上市公司的大众化指数参照现实还差得远呢！地方培育了二十份企业数量，最发达的资本市场地区仅仅能够消化其中的一份。为这样的市场设计制度培育企业，不是一种巨大的地方市场资源浪费吗！地方性资本市场的发展缺失是世界级和世界范围的难题。美国资本市场的技术进步路线在20世纪70年代以后基本上走错了。^[4]地方性资本市场的稳健成长和在交易技术上的前沿创新，是弥补目前世界范围国家级资本市场贵族化而非平民化趋势的另外一维的现实。

三、产权市场发展中的前沿创新与交易边界拓展的失衡之处

2009年，我国320家产权交易机构的交易规模达到5 000多亿元，而同口径的上证和深证两所形成的国家性一级资本市场（IPO）的融资规模仅为2 000多亿元。从服务的企业类别来看，产权市场既能为大型骨干企业提供融资和股权服务，也能为中小企业提供服务。而不像今天的股票市场，仅仅能为骨干企业和创新企业中的明星提供服务。

（一）我国产权市场良性发展中的前沿制度创新

我国产权市场交易方式和品种服务涵盖了资本品业已存在和刚刚呈现生命力的所有领域。在提供资本品交易品上，产权交易几乎做到资本品种市场全覆盖，既包括权益类资本品，也包括物权类，甚至包括法权类资本品交易，比如可交易的排污权、频道权、知识产权、技术产权甚至文化产权，等等。如果突破当前产权市场中存在的某些问题，可以预见，产权市场将成为资本市场板块中交易品种最为丰富的主流市场。

1. 金马甲创新为分立的实点交易所提供了一个联盟性质的有界网资源

2009年12月22日，中国产权市场创新联盟宣布，我国首家定位于为各类产权交易提供在线服务的第三方电子商务平台“金马甲”成功融资，设立“北京金马甲产权网络交易有限公司”。金马甲是由分布在全国30多个省市的产权交易机构和相关实力机构创立的基于互联网的资产与权益交易服务平台。

这是中国产权市场发展的一项重大突破：金马甲网好像一个以交易所金融载具为单元的“高速公路网”。有了这张网之后，交易所就像一个个“交通运输公司”，将自己的产品运载到各个目的地。近十年来，与PE^[5]资本品交易市场相对应的PE公司呈现了比公众上市公司更好的治理结构形式。这一企业制度形式不是产生于制造行业而是派生于金融中介行业，说明从事资本品生产和交易的企业更需要与信息处理和耦合相对应的技术。20世纪70年代后，成熟的各种证券和股票交易所推行公众上市公司制度，相对于PE公司制度，其市场设计已经落后了。而产权交易所本身的信息披露、反馈和谈判方式，更适合从事股权资本品生产和交易的企业的生存和发展。

作为内生性质的制度因子，以服务和产品全覆盖为特征的我国产权市场，其成长的国民经济基础和更靠近草根金融的本土优势将会使其成为四板块市场中发展最快、成长性最为稳健的市场。

2. 区域资本市场及区域资本市场创新

地方产权交易市场的合作形成事实上的我国区域资本市场。目前我国区域资本市场主要有：长江流域产权交易共同市场、北方产权交易共同市场、广州产权交易共同市场、海西联合产权交易市场和西部产权交易共同市场。各大交易市场的成立时间几乎横跨整个产权交易市场的发展过程。区域资本市场的成立、发展充分表明，我国地方性产权交易市场不是孤立发展的，而是在相互借鉴、相互学习的过程中不断壮大。区域资本市场中的金融机构应该通过何种方式组成一个有序竞争、孕育创新的“俱乐部”，区域资本市场的实点边界以多大为好，以及区域资本市场收敛的最终形态如何仍然是理论和实践探讨与验证的问题。不管怎样，长江流域产权交易共同市场的发展见证了产权市场发展的曲折过程，并最终成为区域资本市场的典型。

1997年产权市场经历的第一次挫折催生了长江流域产权交易共同市场（以下简称“共同市场”），开创了我国跨地区产权市场之先河。目前共同市场已经成为一个辐射南北、联结东西、跨越中部、面向国际，在中国最具市场影响力的区域性产权大市场之一，成为我国跨区域资源配置、并购重组和资本流动的重要市场平台。《中国产权市场年鉴》数据显示，2004—2009年间，共同市场共计成交102 945宗，成交金额合计达到10 626.07亿元，宗数和成交金额分别占同期全国总量的 50.59% 和49.74%，年均复合增长率达到20.77%。

2003年3号令的发布使当时尚存的各地产权交易所真正获得了业务发展上的自由，助推了共同市场的规范化发展以及统一信息发布平台的建设和合作机制的构建。目前共同市场已经在规则制定、年鉴出版、产权交易国家级奖项评选活动以及市场创新等方面做出了突出成绩。区域性交易规则是区域性产权交易市场发展过程中各会员机构积淀下来的成功经验总结。2003年由共同市场牵头组织编纂的我国唯一一部产权市场年鉴——《中国产权市场年鉴》问世，且已经成为研究产权市场的基础性数据来源。

类似学科交叉形成的创新性学科——交叉学科在20世纪推动科学技术创造了无数辉煌，交叉金融创新为产权市场不断增添新内容、新课题。有不同教育和工作背景从业人员参与的产权市场在思想的碰撞中渐渐创生出世界上独一无二的金融业务和产品。汇聚更广范围智慧的共同市场在各种形式的交流中也不断涌现出形形色色创新的生动案例。共同市场的创新不仅包括产品和业务创新，还包括金融工程式的平台建设。2006年至2009年年底，江西产权交易所通过股权质押融资业务共为中小企业融资26.47亿元。2009年3月18日，武汉光谷联合产权交易所排污权交易正式启动。福建省产权交易中心提出了探索引入台湾地区上柜、兴柜市场交易机制，促进两岸股权交易模式的统一与融合的基本构想。上海联合产权交易所2008年成立了上海环境能源交易所、南南全球技术产权交易所之后，2009年又先后揭牌设立了上海文化产权交易所、上海农村产权交易所和上海知识产权交易中心等新的专业交易平台。共同市场创新逐渐成为区域资本市场创新的主要力量和地方产权交易机构创新力量传导的主渠道。

3. 文化产权、林业产权和私募股权的创新意义

2009年，产权市场边界的拓展逐渐分化成两个方向：基于产权交易标的的自然属性的拓展和基于标的的社会属性的拓展。前者包括碳排放、文化产权、技术产权、林业产权等产权交易机构或平台的兴起；后者主要表现为各地公共资源交易平台的普遍成立以及对私有产权交易的探索。

产权市场边界在这两个方向上的拓展从一个独特角度反映了产权市场资本品交易全覆盖的特征，并且由市场的进一步动态拓展印证。基于交易标的自然属性的拓展说明，排除其归属性质（私人、共有、公有、国有），只要是产权就有通过市场交易的可能。基于社会属性的拓展说明，进入市场交易的产权与归属性质也没有关系，只要产权所有人全体在法律上达成一致意见就可以进场交易。

文化产权是一种非常特殊的产权，其特殊之处在于文化产权的基础财产是无形的，人们对文化的理解千差万别。这种无形资产价值评估带来的交易问题在供求双方有限的偶然相遇过程中几乎无法得到解决。但是，没有关系，产权市场内含的制度设计能够将这个市场建立起来。新的市场带来的社会福利将是无法估计的。文化产权交易市场的领衔者——上海文化产权交易所和深圳文化产权交易所已经成立了包括新闻、出版、发行、广播、电视、电影、文化艺术、建筑艺术、演艺经纪、创意产业与数字软件、策划、广告会展、网络文化及休闲娱乐、品牌时尚、收藏鉴赏、奢侈品、旅游、酒店餐饮、体育卫生社会福利和教育等在内的诸多平台。这反映了产权市场在一令一文的法规体系以及若干市场办法和细则之下的自由化超越了西方发达国家现行制度下的市场繁荣。

林业产权也是一种非常特殊的产权，其特殊之处源于林业在国民经济中的特殊战略地位。林业在国民经济中的战略地位是由林产品的特殊属性决定的。首先，绝大多数林产品是基础原材料，是进入林木产业链条纵向加工序列的起始一端。林产品供应和价格的变动，会通过林业产业链条由始点传导到国民经济各个纵深环节，对国民经济有重大影响。其次，林产品的商品化率很高。林业产品加工的深度和广度不仅比粮食，而且比绝大多数原材料还要高。林产品贯穿行业链条多数部分且分布在一群产业链条中，具备了战略原材料的意义。最后，林业苗圃、成长林、成熟林（商业林）和湿地、山地、远山林（公益林）本身的存在，不仅是当地居民栖于其中的环境，而且超出区域甚至国家范围成为更广泛意义上的“地球之肺”的构成部分。正因如此，建立林权交易市场更具战略意义。整合江西省53家县级林业要素市场的南方林业产权交易所也已形成统一的交易平台、交易规则、信息披露平台、保证金等支付平台和监管平台。自2009年11月成立以来，该交易所林权交易非常火爆。这种几近爆发式的交易现实是对产权市场出现之前的制度缺失的一种呐喊，也是对市场边界进一步拓展的呼唤。

产权交易市场的发展既不是纯粹偶然的过程，也不是孤立的自我进步。2009年下半年以来，中国风起云涌的私募投资与中央四万亿经济刺激政策系列形成另一场令世界艳羡的经济盛会。西方国家延续多年的上市公司制度在理论和实践上都逐步丧失了先前的光辉。私募股权基金渐渐在更稳健的意义上登上现代资本形成和运营的核心舞台。作为私募股权流转最为重要的平台，产权市场将和民间资本市场在私募股权基金的发展过程中逐步融合成为我国资本市场的核心力量之一。

（二）产权市场良性发展中边界拓展的失衡之处

纵观我国资本市场的发展演变过程，产权市场已经逐渐演变为我国资本市场中非常重要的一个组成部分。我国产权市场的发展经历了类似于经济周期的繁荣、衰退、萧条、复苏的循环，在否定之否定的运动中逐渐走向阶段性成熟。产权市场已经从为国有企业改制提供产权流转的平台发展成为我国非上市各种所有制企业的融资平台，可以说是强制性制度变迁和诱致性制度变迁共同作用的结果。

我国产权市场服务企业的数量是证券市场的10倍以上。2009年，我国各地产权市场为不少于20 000家地方企业提供服务，而同一时期证券市场IPO上市不到2 000家。同一时期，我国有1 000万家股份制企业，如果都要消费股权的话，证券市场不是它们应该寻资的大众水源地，全国各地的产权市场和民间市场的结合，才能变成我国中小企业融资的“人民解放军”。

上证和深证主板市场，由于上市标准较高，注定只是大型骨干企业的直接融资渠道。2000—2009年，我国在上证和深证上市的公司数从1 088家增长到1 718家，平均每年新增60多家，而且由政策和投资者可能的行为偏差引致的股票市场波动使得企业在衡量上市筹资成本决策后选择的上市时间相对集中，上市企业数的年波动幅度也较大（2007年有116家企业净上市，2005年仅有4家）。根据国家工商总局的数据，2002—2008年我国上市公司占全国企业的平均比例仅仅在 0.017%左右（见表3）。对于99.983%的其他国有企业和20世纪90年代开始不断发展的民营经济而言，唯一的融资渠道只有银行贷款。但是以国有股份制商业银行为主导的银行体系发放的贷款大部分投向了国有企业。

其中，2009年GDP为国家统计局初步核算，2009年全国企业数（不包括外资企业）为国家工商总局发布的《2009年一季度全国市场主体发展报告》中截至2009年3月的中国内资企业数。

中小企业板块只是深圳证券交易所的一个组成部分，并不是资本市场中一个独立的层次，其交易系统和监管标准与主板市场相同，只是上市标准略低于主板市场。

创业板2009年10月在深圳证券交易所正式开板，目标定位为中国的纳斯达克，主要面向成长型和高科技企业，上市标准比主板低，但是出于保护投资者的好意，制定的上市标准相对于国外的创业板较高。就目前来看，创业板主要定位于有成长潜力的创新型中小企业，但是和我国上千万的中小企业数相比，创业板市场本身能够为我国中小企业带来的直接融资渠道还是十分有限的，它更多地是形成我国中小企业的融资环境，形成一种示范效应。在我国目前严重缺乏多种类投资工具，以及部分企业尚无法真正进入产业投资领域的情况下，涌入股票市场的投资催生的低成本融资机会，使得企业上市竞争异常残酷，上市资源有限的事实不经意间产生了非常高的租金，甚至极有可能衍生出投资者不愿意看到的丑闻。而产权市场可以为不能在主板、中小板和创业板上市的900多万家企业提供更广阔的投融资平台，并且由于市场参与者绝大多数是机构投资者，相比有众多受行为偏差困扰的个人投资者参与的股票市场似乎更为理性。

作为内生性质的制度因子，我国产权市场具有稳健成长的国民经济基础和更靠近草根金融的本土优势。从近几年发展看，我国产权市场成长速度很快。2009年，我国前320家产权交易机构的交易规模达到5 000多亿元，而同口径的上证和深证两所形成的国家性一级资本市场（IPO）融资规模仅为2 022亿元（见表4）。从服务的企业类别来看，产权市场既能为大型骨干企业提供融资和股权服务，也能为中小企业提供服务，而不像股票市场仅仅为骨干企业和创新企业提供服务。

从某种意义上，产权市场的存在弥补了世界资本市场上20世纪70年代以来证券交易市场只为骨干企业和创新企业服务的锦上添花式融资制度设计的缺陷，可以延伸市场边界惠及中小和微小企业。如果突破当前产权市场中存在的某些问题，可以预见，产权市场将在规模上远超证券市场，成为资本市场版块中的第一大市场。

产权市场内涵的各种新制度因子是明天资本品交易的主流市场。近十年来，与PE资本品交易市场相对应的PE公司呈现了比公众上市公司更好的治理结构形式。这一企业制度形式不是产生于制造行业而是派生于金融中介行业，说明从事资本品生产和交易的企业更需要与信息处理和耦合（匹配）相对应的技术。20世纪70年代后成熟的各种证券和股票交易所推行公众上市公司制度，相对于PE公司制度，其市场设计已经落后了。而产权交易所本身的信息披露、反馈和谈判方式，更适合从事股权资本品生产和交易的企业的生存和发展。

另外，发展产权市场可以有效解决我国资本市场发展不平衡的问题。目前我国经济最发达的地区是东部地区，中部和西部地区经济发展相对缓慢。2008年我国东部地区的GDP是中部地区的2.8倍，是西部地区的3倍，在证券市场中的A股IPO筹资额和发行量都占到了80%以上（见表5）。但是在各个地方建立的产权交易机构却弥补了证券市场的缺陷。特别是对于资本市场不发达的地区，产权市场可以满足当地企业的融资需求，活跃当地的经济活动，促进当地经济的高效发展。

伴随产权市场良性发展，基于标的社会属性的市场边界拓展也有失衡之处。在一个足够自由化的市场环境下，国民经济中的公私产权比例与产权市场上交易的公私产权比例应该不会有太大差别。然而从产权交易实绩看，产权市场上的公有（国有和公共资源）产权交易量仍然占有绝对优势。究其原因，似乎是强制性制度变迁使然，但是我们更期待在未来这种市场拓展失衡能够得到纠正。毕竟，适合国有产权交易的一令一文真的也同样适合其他权属性质的产权交易吗？产权交易市场参与者尚缺乏对于其他类产权的交易制度的探索，而这一领域可能是未来产权市场发展的主要方向之一。在此过程中，那些能够提早探索并有所成绩的将在未来产权市场的发展中处于领头羊地位。

（三）产权市场交易分析

1. 交易量逐年攀升，金融危机呈现较小的波动

2000年以后，我国产权成交金额逐年攀升，2008年达到4 417.85亿元，总成交数34 762宗。从成交额增长率来看，呈现倒“U”形趋势，在经历了2006年、2007年的低增长后，2008年开始反弹（见图2）。

将产权交易成交额增长率、人民币各项贷款增长率和股票市场筹资额增长率相比较，我们可以看出，2001—2008年，产权交易成交额增长率和人民币各项贷款增长率成显著的正相关关系（见图3），预计产权市场2009年成交额达到5 000多亿元。

2005—2009年股票市场筹资额增长率相对于产权交易成交额增长率来说波动幅度非常大：2005年为24.6%，2006年猛增至197.2%，2007年下滑至55.2%，2008年为-55.6%，2009年反弹至31.2%。另一方面，我国股票市场在经历了2006年至2007年前10个月的牛市后，开始直线下滑，2008年10月末至11月初降到最低点后开始逐渐回升，至2010年5月份一直维持在2 600点左右（见图4）。

2. 国有产权交易稳中有升，非国有产权交易上升明显

2005—2008年，除了2007年有所回落外，其余各年份国有产权交易成交额都有所上升，各年份都保持在2 000亿元以上（见图5）。国有产权交易成交额占总成交金额比例平均为69.41%，非国有产权交易成交额增长明显加快。2007年开始，成交额突破 1 000 亿元，2008年稳步增长。通过数据可以看出，国有产权交易依然占据了产权市场交易的重要部分，非国有产权交易从2007年开始呈现快速增长的趋势。

3. 跨区跨境融资能力尚显不足

跨区跨境交易量是实点性交易市场融资能力的一个重要测度。2005—2008年我国产权交易按地域分布情况分类看，本地交易依然占据最主要的位置，总体在79%左右，2008年有下降的趋势，异地交易总体维持在15%左右，但有逐年上升的趋势且上升的比重不是很大，而境外交易总体维持在6%左右（见图6）。

4. 协议仍是主要的成交方式

目前，协议转让依然是产权市场的主要交易方式，2005—2008年，协议转让占比在60%左右，拍卖占比在10%左右，招标占比在5%左右，竞价在2005年和2006年占比10%以上，2007年和2008年降到6%左右（见图7）。这几种交易方式各有优缺点，协议转让在价值增殖方面逊色很多。

5. 产权市场集中度高

2006年的数据显示，6家成交额在100亿元以上的产权交易机构成交额占全部机构^[6]的比例为74.85%；23家成交额在10亿—100亿元的产权交易机构占比为19.62%；成交额在1亿—10亿元的产权交易机构有38家，成交额占比为 5.36%；成交额在1亿元以下的产权交易机构有12家，成交额占比为0.17%。数据表明我国产权市场的市场集中度非常高（见图8）。

6. 企业国有产权进场交易制度复制到其他公有产权和社会公共资源配置

从全国的情况，特别是从京、津、沪、渝以及一些省级交易机构的情况来看，企业国有产权进场交易制度开始复制到其他公有产权流转和社会公共资源配置，比如金融资产、行政事业资产、涉诉资产、社会公共资源配置和土地资源的进场交易，正在陆续开展。

在涉诉资产处置方面，重庆联合产权交易所走在了全国的前列。重庆联交所将司法拍卖和产权交易两者有机地连接起来，通过广泛的信息发布和以电子竞价为主的交易方式有效防止了司法拍卖中的寻租行为，这对全国其他地区的涉诉资产处置起到了很好的示范作用。

社会公共资源配置方面，珠海市在这方面树立了典型。珠海市成立了在产权交易市场的基础上运行的珠海市公共资源交易中心。2008年5月，《珠海市公共资源市场化配置管理暂行办法》规定了珠海区域公共资源配置必须进场交易的制度。2009年8月，珠海市下发了《珠海市2009—2010年公共资源市场化配置目录》，业务范围涵盖9个方面，并要求所有目录中的公共资源项目必须进场交易。珠海市的成功经验已经开始推广至周边的城市。

这一系列的复制兴起是一个历史起点，既表明了国有产权进场制度体系和相关实践得到相对完善，积累了初步的经验，又表明它已经产生比较深刻的影响。

四、区域产权市场的中国特征与未来的可能收敛方向

（一）危机后复苏的宏观经济与稳健增长的产权市场

2008年名义GDP的绝对增长与2007年几乎一致。消费和资本形成对GDP增长的贡献率都有上升，而净出口贡献率下降超过10%。受金融危机影响，2008年净出口拉动GDP增长的百分比是0.8%，较前三年有大幅下降。消费和资本形成拉动GDP增长的百分比旗鼓相当，为4.1%，但较2007年低了1个百分点左右，结果全年GDP增长率较2007年低4个百分点（见图9和图10）。

2009年M1月增长速度明显加快，尽管有数据显示产权市场成交额较股票市场融资额略低（见图11），但一方面，产权市场成交额的数据可能被低估，而股票市场融资额数据很准确(见图12)；另一方面，产权市场成交额延续前几年的趋势平稳增长。2009年除M1表现出较快的增速外，中长期贷款以及各项贷款也都大幅增加。1年期贷款利率以及中期贷款利率变化不大（见图13）。

（二）区域产权市场的中国特征

为了规范国有企业改制工作，2003年11月，国务院办公厅转发了国务院国资委颁布的《关于规范国有企业改制工作的意见》（国办发\[2003\]96号），要求非上市企业国有产权转让要进入产权交易市场。2003年12月31日，国务院国资委、财政部发布了《企业国有产权转让管理暂行办法》，即3号令，确立了我国国有产权进场交易制度。数据显示，2008年国有企业产权交易成交额占总成交额的62.26%（见表6），说明目前我国产权市场交易主体是国有企业。非国有企业的成交额也呈逐年上升的趋势。

但是随着近几年国有企业改制工作接近尾声，产权市场的交易主体也将从以国有企业为主向涵盖各类所有制企业转变。所以，未来产权市场应该成为满足各种类型企业投融资需求的交易平台。

1. 省级产权交易机构将加速整合

目前，全国有很多省级产权交易机构已基本完成或正在进行省内产权交易机构的整合。我国目前有众多产权交易机构，单个省内既有省级交易机构，也有很多的市、县级交易机构，并且事业制的产权交易机构隶属于不同的政府部门。这种市场结构将整个市场割裂，而且由于监督机制的缺失，交易规则不能得到统一，很多不规范的交易行为不可避免。整合省内产权交易机构，通过共用一个交易平台，制定统一的交易规则，将原本割裂的市场重新连接成一个大市场，更能有效发挥产权市场价格发现功能，尽可能避免不规范行为的发生。

2. 产权交易创新不断

2010年，我国先后成立了两家金融资产交易所——北京金融资产交易所和天津金融资产交易所，金融资产交易市场已经开始形成。目前，金融资产交易主要集中在金融不良资产的处置，其次是金融企业的股权转让，未来随着金融资产交易的不断深入，金融资产的创新活动也会更加频繁。金融资产交易未来的市场空间很大。

林权交易随着我国林业制度改革而开始明朗化，江西省是我国最早进行林权改革的省份，通过整合省内林业要素市场组建了南方林业产权交易所，它是我国第一家区域性的林业产权交易所。目前，全国很多的省份已经开展了林权制度改革，并制定了工作时间表。相信随着林权制度改革的深入和完善，林权交易会成为产权市场未来发展的一个热点。

环境权益交易已经成为市场的一个热点，我国目前规模比较大的环境权益类交易所有北京环境交易所和上海环境能源交易所两家。交易的范围包括碳排放交易、排污权交易、清洁发展机制（CDM）等。未来中国环境权益交易的发展需要政府、企业和个人的共同努力才能实现。

农村产权制度改革进展比较缓慢，成都作为我国最早实行农村土地改革的地区，在改革中取得了一些成绩，但也产生了一些问题。农村产权制度改革的总体目标是在确权的基础上，使农村产权得到有效流转。随着农村确权工作范围的扩大和不断改进，农民的权益不仅可以得到有效保护，而且在此基础上的农村产权流转更能够提高农民的收益。

（三）我国产权市场的未来收敛方向

1. 产权市场将和PE资本更加紧密地结合

21世纪以来，我国产权市场已经发生巨大变化，有了长足发展，这必将成为中国PE快速发展的独特优势。产权市场不仅可以为PE资本提供可投资的项目，而且是PE资本最佳的退出渠道。

对于基金数量多、投资项目多、投资规模相对较小、以人本参与分配、采取中周期运作、多数达不到上市条件就需要流转退出的PE企业而言，由我国首创的产权市场正是适应PE企业资本制度发展需要的另类的新型资本市场。集中了大量产权交易项目、产权交易主体和产权交易服务中介的产权市场，既可以为GP与LP提供信息中介，也可以推动PE基金与受资企业相互联姻。在这里，GP可以比较便捷地寻找到期望的LP，LP也更便于全面考察和发现各个优秀的GP。

通过产权市场，PE基金既可以更加广泛及时地发现值得投资的受资企业，也可以实现更加适时而高效的退出，从而有效降低PE基金项目内部回报率门槛，扩大基金企业可以投资的受资企业范围，大大拓展PE基金的发展空间。当PE基金集中于产权市场后，对于广大非上市企业而言，产权市场就成为其接触和比选PE基金的最好渠道。当PE基金或受资企业需要多次融资或分次退出时，经由产权市场来操作也会比其他渠道更加经济有效并便于监管。当发生在已经投资的PE基金项目中出现LP由于特殊原因而需要提前退出基金的情况时，产权市场还可为该LP提供一个特别有效的转让通道（即PE基金投资的二级市场——LP份额转让市场），从而及时免除或化解GP与LP之间的进退纠纷。

2. 市场板块的收敛在于与民间资本的整合

从资本市场的制度因子构成来看，我国资本市场四板块中的第一、第二板块明显是外生制度因子形成的。在观察上，甚至连这两个市场板块中的业务人员的岗位名称都是个舶来品。第三和第四板块是我国资本市场的内生制度因子促成的。其中，产权市场主要是地方政府运用公共品资源建立起来的；民间资本市场则是真正意义上的中国草根金融。具有中国特色的资本市场制度必须在这里寻找其建成的制度因子。我们不反对学习西方资本市场制度，但是，在目前阶段，我国地方性产权市场和民间资本市场的结合，就像20世纪40年代初期八路军和新四军等正规军与地方民兵武装的结合一样，具有独特的重要意义。

如前所述，阻碍我国资本市场板块收敛的第二个因子是市场板块间联动机制的缺失。截至目前，第一、第二板块不是竞赛性意义上的市场构造，从融资的角度上看，第一、第二板块只是小范围的非市场信息互动过程，这个过程在未来似乎也无法通过合适的制度设计让二级市场投资者有所了解。存在委托代理问题的监管机制在理论上要求对监管者的监管、对监管者的监管者的监管……这样一个高阶逻辑过程。这就需要有一个制衡机制，制衡可以来自知道真相的投资者。这样的投资者越多，制衡效果越强。但是，非市场信息互动过程却没有为制衡机制留下哪怕一点点生存空间。制衡机制的缺失导致市场板块联动机制无法建立。在积极的意义上，我国资本市场四板块当前的非收敛性平行发展促使更多的创新性前沿产权市场相继涌现，并且为产权市场留下了巨大的发展空间和收益空间。

然而地方性产权市场却是一个竞赛性意义上的市场，尤其对于民间资本形成的私有产权类交易来说更是如此。制度设计使得产权市场在交易产权或提供投融资服务过程中披露的信息量远远超过了第一、第二板块市场的投融资过程。不仅如此，国有产权进场交易的强制性制度并不排斥地区性国有产权在众多指定机构之间选择的多样性。从法的意义上说，私有产权交易的意愿性使得地方性产权市场在更深层次形成一个竞赛性意义上的市场。也正因如此，我们估计民间资本市场更可能与产权交易市场形成真正意义上的联动甚至融合。这在个联动过程中我国地方性市场和全国性市场实现了统一。

参考文献

曹和平：《中国产权市场发展报告》，《中国产权市场发展报告（2008—2009）》，社会科学文献出版社2009年版。

中国人民银行货币政策分析小组：《2009年中国区域金融运行报告》，2010年6月8日。

何亚斌：《中国产权交易评述：政策沿革视角》，《中国产权市场发展报告（2008—2009）》，社会科学文献出版社2009年版。

周立群、邓路：《产权交易市场：从国资流转平台到多元资本市场》，《中国产权市场发展报告（2008—2009）》，社会科学文献出版社2009年版。

[1] 曹和平：《中国产权市场发展报告（2009—2010）》，社会科学文献出版社2010年版，第1—28页。本文为《中国产权市场发展报告（2009—2010）》总报告，标题为编者所加。

[2] 这里指总储蓄占国内生产总值的比重，和个人储蓄率有一定的差别。

[3] 美国联邦储备委员会公布的数据显示，截至2010年3月底，非金融类企业已经储备了1.84万亿美元现金和其他流动资产，较2009年同期增长26%，创下1952年以来的最大增幅。包括工厂和金融投资在内的企业总资产中约有7%为现金，创下1963年以来的最高水平。

[4] 曹和平：《中国产权市场发展报告（2008—2009）》，社会科学文献出版社2009年版。

[5] PE市场常常被资本市场的技术专家译为私募股权市场。虽然在操作的意义上不致出错，但在市场创新的意义上其不准确性容易束缚人的思维。在市场构造形式上，将PE市场理解为私募股权市场，不如理解为与大众市场（竞争性市场）相对应的小众市场更易于市场制度创新；在企业治理结构上，将私募股权公司理解为与大（公）众公司对应的治理结构形式，其激励耦合设计比公众上市公司更为有效，更能把握资本市场的前沿拓展方向。

[6] 全部机构指全国提供交易数据的76家机构。