如何深潜价值，以低价购入股票

1.只有便宜是不够的

我第一次听到“价值投资”这个概念，是在20世纪80年代初，那时我刚加入位于伦敦金融城的股票经纪公司帕姆尔·戈登，开始我个人的职业生涯。我是荷兰人，全世界都知道我们在花钱时很谨慎。对我来说，价值投资马上就有了意义，一个可以让我得到比我付出的更有价值的东西的想法，听起来就非常吸引人。

我很快就遇到了许多小型金属制造公司和纺织公司，它们的股价与资产净值相比有很大的折价。当时市场上有很多这样的股票，我急切地买进了。不幸的是，它们经常被证明是可怕的投资。它们的交易价格将大大低于资产净值（NAV），而且通常在较长一段时间内都处于亏损状态，公司所持有的营运资本头寸变得越来越受限。它们看起来很便宜——不幸的是，它们会一直保持这样的状态，或者变得更加便宜。

我继续买进这类股票，因为被它们表面上的廉价所吸引，但我的投资业绩充其量也只能算是平淡无奇。我毫不气馁，在任何能找到的地方，我都在寻找新的价值投资机会。从这个过程中，我至少学会了快速阅读资产负债表——从那以后，这被证明是有用的。然而，我的投资或多或少都延续着同样的故事：它们似乎在以巨大的折价进行交易，而且在我买了它们之后，它们继续快乐地进行着折价交易。

我遗漏了某些东西——只有便宜是不够的。

2.阅读本杰明·格雷厄姆的著作

因此，除了研究一份又一份的资产负债表，我还阅读了可以找到的所有关于价值投资的文章。我的“觉醒”时刻在1987年，当时全球的股权市场都崩盘了，我的一个客户对我说：“这是再次阅读《聪明的投资者》的理想时机。”

如果你可以从这一章节中获得一件东西，那就是去阅读本杰明·格雷厄姆这本奇妙的著作。它会让你变成一个更好的投资者，甚至你都不需要真正去尝试。

让我们回到1987年，当时我立刻出去买了这本书，从头到尾读了一遍。从那以后，我又读了很多遍。它帮助价值投资者建立一个合适的投资框架，并涵盖了在思考投资时需要考虑的大量问题。书中的一页，对我产生了尤其重要的影响（我仍然引用客户陈述中的最后一句话）。

格雷厄姆提到了关于价值投资的一个经典例子——大西洋太平洋茶叶公司（the Great Atlantic & Pacific Tea Co），这个例子是很多年之前的，但它对我们来说仍是非常有魅力的，因为它结合了公司以及投资经验的许多层面。正如格雷厄姆所说，“故事是这样的”：

“大西洋太平洋茶叶公司的股票1929年开始在‘场外交易’市场——现在的美国股票交易所——进行交易，最高股价曾达到494美元。到1932年，公司的股票价值下跌到了104美元，尽管公司在那灾难性的一年中的收入几乎和之前一样高。1936年价格波动的范围处在111—131美元之间。接着在1938年的商业萧条和熊市中，公司的股票价格创造了新低——36美元。”

“这个价格超乎寻常。这意味着，公司所有的优先股和普通股在以1.26亿美元的价格出售，尽管公司刚刚发布报告说它持有的现金就达到了8500万元，而营运资本（或者说是净流动资产）是1.34亿元。大西洋太平洋茶叶公司即使不是世界上最大的，也是美国最大的零售企业，拥有着持续多年、令人印象深刻的巨额盈利记录。但在1938年，华尔街认为这家出色的公司的价值低于其流动资产——这意味着，它作为一家持续经营的公司的价值，要低于它被清算时的价值。”

上面引用的最后一句话开启了我的投资生涯。一家以低于其净营运资本头寸的价格进行交易的公司，市场对于其作为一家持续经营的公司的定价似乎比被清算时还要低。这与投资于以低于净资产价值进行交易的廉价股票相比，拥有更为广阔的前景。

3.营运资本为王

寻找股价相对于资产净值有较大折价的股票并没有什么错，但相对资产净值的折价只是向我们讲述了投资故事的一小部分。格雷厄姆在这里强调的是营运资本的重要性。

营运资本实质上是指流动资产（即现金、债券、存货等）与流动负债（应付交易款、应交税费、准备金等）之间的差额。流动资产应该是具有非常强的流动性，相当容易估值的，流动资产与公司总资产的比例越高越好。

拥有高资产价值固然是件好事，但如果资产价值中的绝大多数都是由固定资产（产权、土地和机器设备等）所构成，这些资产本质上都是非流动的，它们在会计上被赋予的价值可能与它们在现实中的价值大不相同（土地的实际价值可能要高得多，但这取决于具体情况）。

公司需要进行严密、独立的分析，这一衡量方法不足以选出值得投资的价值型股票。假设我们正在考虑投资两家老式金属铸造企业：其中一家拥有巨额固定资产，而另一家则拥有非常高的营运资本头寸。两家公司都有相同水平的净资产价值和股价，而且两家公司都处在亏损状态。我总是倾向于拥有更高营运资本头寸的潜在投资公司——这家公司的资产负债表应该有更强的流动性。这是一个更有吸引力的起点，也是一个更好的迹象，表明你可能已经找到了一笔真正的价值投资。

还有比发现以低于营运资金的价格进行交易的公司更好的事情。在极少数情况下，我们不仅可以发现以低于其营运资本的价格进行交易的公司，甚至还可以发现（如格雷厄姆在大西洋太平洋茶叶公司的例子中所强调的）实际上是以低于其清算价值的价格进行交易的公司。

在这种情况下，公司的流动资产减去流动负债和非流动负债，得出的数字比公司的市场价值更高。理论上，我们可以买入该公司发行在外的所有股票，然后对它进行清算，在支付完公司的所有负债后，可以从清算过程中获取一定的利润。这个投资过程已经获得了它的回报，在这种情况下，我的计算甚至都没有提到固定资产——实质上，我们免费获得了它们。固定资产是蛋糕上的糖衣，可以是实质性的。

以低于清算价值的价格进行交易的股票被称为“廉价证券”或“净净值股票”，因为它们的股票市值低于其扣除流动负债和非流动负债后的净值。它们只出现在某些特定的时候——当市场极度悲观或某只股票受到一场完美风暴的冲击时。

它们是稀少的，但的确是存在的。

4.寻找新的52周低点、呈现下行趋势的图形，然后研究资产负债表

那么，你该如何寻找廉价证券或者净净值股票呢？当你找到潜在投资时，你该如何对它们进行分析呢？每一个潜在投资都存在自己的问题，公司所有这些问题都需要单独进行考虑，但接下来这些是我在进行投资时所使用的关键性的实际起点：

●我寻找股价创造52周新低的股票。

●我想看到这样一个价格图表：它代表了一个长期的、陡峭的下降轨迹。股价的横盘变动并不值得关注。

●然后，我会看一眼资产负债表，并问一些重要的问题。这家公司的股票是净净值股票吗？它是否至少具有合理的流动性、相对资产净值有较大的折价？它在过去是盈利的吗？（如果不是，那它就很难令人兴奋。）它能产生现金流量吗？它的负债情况如何？（是否在可管理的范围之内？是长期负债还是短期负债？）在股东名目里是否有机构投资者的身影？（如果事情开始出现问题，股东需要向管理层汇报，这一点可能非常重要。）这家公司聘请的审计师是否知名？（如果不知名，那会不会是像麦道夫那样的人？）

我寻找的是这样的公司：拥有足够的流动性资产、交易价格相对于资产净值有一定折价、拥有产生未来利润和现金流的前景以及债务负担处在可管理范围之内——如果股东中有一些机构投资者、公司聘请的审计师是信誉良好的，那就非常理想了。如果我能找到一家净净值公司，那就更好了。在此之后，我会更深入地研究公司及其市场和竞争对手，以评估其在某一时刻扭亏为盈、给市场一个惊喜的机会。然后，我会决定买还是不买。

深度价值投资的实际操作

下面的这个真实的例子可能是展示以上规则的最好方式。

在本章的开头，我提到，在20世纪80年代，我在位于伦敦的股票经纪公司帕姆尔·戈登开始了我的职业生涯。在我加入它的时候，它还是合伙制的，但在20世纪80年代，形势变化得非常快，尤其是在1987年的大崩盘时期。这家合伙企业先是被出售给了一家来自北美的区域性银行，之后又卖给了德国的兰德斯银行，随后又再次被出售了。这种不愉快的过程一直持续到2005年4月，该公司在伦敦证券交易所上市。

我在2015年末将这家公司视为一项潜在投资，此时它的价格图表显示，它在2013年股价曾高达225英镑，此后几乎一直呈现下降趋势。当我遇见它时，它的股价只有100英镑左右。

我们来看看刊登在2015年9月29日发布的半年报上、在当时来说最新的财务结果。资产负债表显示，截至2015年6月30日，公司的净净值为16471000英镑。当时发行在外的股票总数为15545473股，这意味着每股净净值为105英镑。因此，它的交易价格在净净值估值的正确一边，这意味着：我们有了一个好的开始，我们发现了一只廉价证券。

这家公司产生了边际损失，这并不是一个真正的问题——在那之前的几年里，它一直在盈利。它有许多机构股东，这是另一个好迹象。现金流入与流出方向很多——这对这些企业来说并不罕见——但净现金流仍然是正的，而且公司没有债务。

所以，这只股票可以在上面提到的大多数条件前的方框里打上钩了。股票经纪业务即使在行情最好的时候也是不稳定的，但我们应当记住，这家公司已经存在了大约140年，这应该是有意义的。但还有其他一些东西，没有立即显示出来，只是经过进一步调查后才公布出来：它夸耀自己拥有140个客户的企业客户名单。这也是该公司在市场上享有盛名的原因之一。更重要的是，我认为，在合适的市场环境下，这对公司来说可能是一个巨大的收益驱动因素。

与其他伦敦上市股票经纪公司相比，帕姆尔·戈登是仅有的两家股价出现大幅折价的公司之一，但另一家上市股票经纪公司缺乏足够数量的企业客户，这限制了其在景气时期（一旦它们再次到来）的盈利能力。其他经纪公司的股价要高得多，这就是我们对它们不感兴趣的原因。

我们决定购买这只股票，最终获得了3%的股份，这是根据市场规则正式公告的。我们为了买入这些股票所付出的平均价格是64.5英镑。这只股票在我们买入后很长一段时间内表现平平，在2016年达到了每股45.5英镑的低点。当然，这没有什么不寻常的——当我们买入一家公司时，它在那个时点很难为我们带来盈利（或者它不会那么便宜，也不会被愿意以低于其价值的价格出售）。在深度价值投资中，花一些时间来解决事情并不奇怪。当然，也不能保证一定会得到解决。但这就是购买交易价格相对于营运资本有一定折价的股票之所以很重要的原因：只要你的安全边际——支付的价格与公司潜在价值之间的差异——仍然存在，你就可以做一个愉快的持有者。

让我们快进到2016年9月，该公司发布了中期业绩，其中显示利润出现回升，企业客户相当活跃，在观察期间一共进行了29笔交易。我们仍然是快乐的持有者。管理层的主动性和周期性的上升有助于帕姆尔·戈登朝着正确的方向前进。

当公司在2017年3月17日宣告它已经以100英镑每股的价格完成了一笔并购时，我们在这家公司上的投资真正地被推动了——相对于我们的原始投资，获得了55%的利润。